新城控股2025年報解讀：以商業破局，207座吾悅廣場撐起新增長邏輯

本文來源：時代周報 作者：林佳

如果把房地產行業拉長到一個更長的周期來看，真正的分水嶺，往往不在規模擴張的頂點，而在增長開始放緩之后，房企還能依靠什么繼續運轉。

2025年，新城控股交出了一份可圈可點的成績單。報告期內，公司實現營業收入530.12億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.80億元，是為數不多仍保持盈利的民營房企。此外，公司全年商業運營總收入達到140.9億元，同比增長10%。

與此同時，新城控股商業體系的運營質量也在持續強化。截至報告期末，公司已在全國布局207座吾悅廣場，其中178座投入運營，整體出租率達到97.86%；全年客流規模突破20億人次，帶動商場銷售額達970億元，會員規模增至5497萬人，用戶黏性與消費轉化能力持續提升。

這些數字的意義，不僅在于增長，更在于公司盈利結構正在發生轉移。過去由開發銷售驅動的房地產模式，正在逐步讓位于以運營和現金流為核心的商業邏輯。新城控股高達69.77%的物業出租及管理毛利率，使商業板塊在公司整體盈利體系中的權重不斷上升，也在一定程度上對沖了周期波動帶來的不確定性。

當行業從規模競速轉向生存與質量并重的階段，新城控股的這份年報，提供了一個可供觀察的樣本：在房地產不再是唯一答案之后，一家房企如何依靠商業運營能力，重新建立自身的運轉邏輯與安全邊際。

圖源：圖蟲創意

商業破局

如果說房地產行業過去二十年的核心邏輯是規模驅動，那么當這一邏輯逐漸失效時，企業之間真正的分化，開始發生在另一個維度：誰擁有穩定、可持續的現金流來源。

對新城控股而言，這個答案正在逐步清晰：商業。

2025年，公司實現商業運營總收入140.9億元，同比增長10%。在行業整體承壓、消費復蘇節奏并不穩定的背景下，這一增速本身已經具有一定含金量。更關鍵的是，這部分收入并非一次性結算，而是以租金、管理費及多元經營為核心的持續性現金流，構成了公司財務體系中最穩定的一環。

從運營質量來看，這一體系的底盤同樣扎實。截至報告期末，新城控股已在全國布局207座吾悅廣場，其中178座進入運營階段，商業網絡覆蓋141個城市。整體出租率達到97.86%，意味著絕大多數商業空間處于有效運轉狀態；全年客流規模達到20.01億人次，同比增長13.31%，在一定程度上反映出線下消費場景的持續恢復能力；商場銷售額達到970億元，同比增長7.18%，顯示出商業項目對消費的承載與轉化能力仍在強化。

如果進一步拆解盈利結構，變化會更加明顯。2025年，公司物業出租及管理業務毛利率達到69.77%，遠高于房地產開發業務約13%的水平。這意味著，商業不僅在規模上逐步擴大，更在盈利質量上開始主導公司整體表現。

這種變化，本質上是一種權重轉移，從依賴一次性銷售回款的開發業務，轉向依賴長期運營能力的商業體系。前者更強調周轉與規模，后者則更依賴選址、招商、內容運營以及用戶管理等一整套復合能力。放在更長遠的視角看，決定企業韌性的，不再只是拿地—開發—銷售的效率，而是能否持續把一座商業體經營成一個穩定產生現金流的資產。

當房地產不再提供高確定性的增長時，商業運營開始承接公司的基本盤。而這，也正是行業進入下半場之后，房企之間最核心的分水嶺之一。

現金流穩盤

在房地產行業的調整期，真正決定企業能否穿越周期的，是更基礎的兩件事：現金流和融資能力。

從這一維度看，新城控股的2025年，是一場圍繞安全邊際的重構。

在現金流方面，新城控股以紀律換確定性。現金流是企業的生命線。截至2025年底，新城控股的經營性現金流已連續8年為正，并保持公開市場“零違約”的紀錄。

財務基本盤穩定，也助力新城控股在融資端的修復。報告期內，公司整體平均融資成本降至5.44%，較上年進一步下降，同時獲得銀行授信總額度達629億元，其中仍有較大空間可供使用。

在行業信用持續分化的背景下，“還能融到錢”本身就是一種篩選機制，而融資成本的下行，則進一步反映出金融機構對其風險定價的變化。

更值得注意的是，公司在融資結構上的多元嘗試。從境外美元債，到中期票據，再到以吾悅廣場為底層資產的REITs及資產證券化產品，其融資路徑正在從傳統開發貸逐步擴展至資產信用與運營信用。

這種變化的背后，是商業資產可定價能力的提升。當一座商場能夠穩定產生現金流時，它本身就成為一種可以被資本市場認可和交易的資產。

與此同時，公司有息負債規模出現一定收縮，資產負債率也有所下降。這種邊收縮、邊優化的節奏，與過去依賴高杠桿擴張的模式形成了明顯對比。

如果說上一階段的房企競爭，比拼的是誰能跑得更快，那么在當前階段，規則已經發生變化：誰能活得更穩，誰就擁有更長的時間窗口去調整結構。現金流、融資能力與資產流動性的組合，構成了新的競爭門檻。

從這個意義上看，新城控股的這套安全墊，本質上是一種為下一階段留出的空間。當行業逐步企穩，能夠率先恢復節奏的，往往也是那些在低谷期沒有被現金流壓垮的公司。

解鎖另一種活法

如果把這份年報放在更長的行業周期中去看，新城控股的變化背后，是一種路徑上的切換：從開發商走向運營商。

過去很長一段時間里，房地產行業的核心能力是高度標準化的：拿地、開發、銷售、回款，依靠規模與周轉構建增長飛輪。但這一模式的前提，是需求持續擴張與價格預期穩定。一旦這些條件發生變化，原有的增長邏輯就會迅速失效，甚至反噬企業本身。

在這樣的背景下，新城控股所強化的商業體系，實際上提供了另一種截然不同的邏輯。以吾悅廣場為代表的商業產品，不再依賴一次性銷售，而是通過持續運營，形成長期現金流，并在此基礎上疊加會員體系、品牌資源和場景內容，構建起更具粘性的消費生態。報告期內，公司會員規模已達到5497萬人，同比增長25.82%，某種程度上也意味著，其商業體系正在從空間經營走向用戶經營。

這種能力的外延，正在進一步體現在輕資產與管理輸出上。2025年，公司建管業務新增簽約面積超過1000萬平方米，累計管理項目達到155個，總建筑面積超過2600萬平方米。 這意味著，新城控股開始不再完全依賴自有資金進行擴張，而是通過輸出品牌、招商能力與運營體系，獲取新的增長空間。

換句話說，行業競爭的核心變量，正在從誰擁有更多土地，轉向誰擁有更強的運營能力。當土地紅利逐漸消退之后，能夠被復制和放大的，不再是開發能力，而是管理能力與資源整合能力。

從這個意義上看，新城控股的轉型，并不是簡單的業務結構調整，而是對房企底層能力的一次重估。商業運營、資產管理與建管輸出，正在共同構成一個新的能力體系：它不依賴單一周期，也不完全綁定房地產市場本身，而是更接近于一種平臺型的商業模式。

而這或許也預示著，房地產行業正在進入一個新的分化階段：真正能夠穿越周期的企業，不一定是曾經跑得最快的那一批，而更可能是那些更早完成能力切換、把自己從賣產品變成做運營的公司。