估值2萬億美金卻虧損50億，馬斯克的SpaceX到底在搞什么？

最近這兩天，一條財報消息把我整不會了。

SpaceX，全球估值最高的非上市公司，據The Information爆料，2025年全年營收超過185億美元，凈虧損接近50億美元。

我第一反應是，不對啊。

我印象里SpaceX的主業——火箭發射加Starlink——一直是整個航天史上最能賺錢的民營公司之一。前幾個月各路媒體說的版本是，2025年營收150到160億，EBITDA正80億，這企業在航天領域就是個印鈔機。

結果今天一看，虧了50億。

怎么回事？

1

在解釋這件事之前，我想先聊一個更有意思的背景問題，讓大家對SpaceX這家公司的處境有個感性認識。

1.75萬億到2萬億美元的公司，大概是什么水平的營收？

先說一個今年特別有意思的現象。同樣在今年沖擊IPO的，還有OpenAI和Anthropic。

OpenAI的ARR（年化經常性收入）已經超過250億美元，增速還在加速。Anthropic更離譜，年化收入據報已經突破300億美元。這兩家都是純AI公司，收入來自真實的產品付費，商業模式相對清晰。

帶著這個參照，再來看SpaceX的185億營收，你會發現它其實并不小。

問題在于，SpaceX的那185億里，AI業務貢獻幾乎可以忽略不計，主要是火箭和Starlink撐起來的。

而xAI，就是SpaceX在今年并入的那個AI子公司，收入跟Anthropic的300億差的不是一個身位，但已經并進了報表，拽出了50億的凈虧損。

這個結構，等一下再細說。

先橫向對比一下純粹的市值分層，幫大家建立一個坐標系。

蘋果、英偉達、谷歌，目前市值都在4萬億美元規模，微軟、亞馬遜是 2-3萬億，往下一個臺階，Meta、博通、特斯拉，市值是 1-2萬億規模。

SpaceX的預期估值1.75萬億到2萬億，大概落在這最后一檔里，跟Meta和博通是一個量級。

那跟Meta、博通同量級的公司，財務數據是什么樣的？

Meta去年營收約2000億美元規模，凈利600 多億。博通營收600多億，凈利200 多億左右。特斯拉營收約900 多億，凈利40億。

SpaceX，185億營收，凈虧50億。

然后估值1.75萬億到2萬億。

你把這些數字擺在一起，會不會覺得哪里不對勁？

185億營收，對應2萬億估值，市銷率（P/S）大概是100倍出頭。

Meta的市銷率約10倍，博通約15倍，特斯拉因為有自動駕駛的故事大概在7到8倍之間。

換句話說，市場給SpaceX的估值倍數，比它同量級的任何一家上市公司都高出數倍乃至十倍。

這種估值方式，對還是錯？

無論是硅谷還是華爾街，一個通常的解釋是，這個市場足夠大，公司增速足夠快。

但真的是真樣嗎？這才是這篇文章真正想聊的東西。

2

回到這50億的虧損，到底虧在哪。

這里有個非常關鍵的細節，很多報道都沒講清楚。

今年2月，SpaceX正式完成了對xAI的收購。xAI是馬斯克的AI公司，旗下有Grok大模型，有數萬張英偉達H100的算力集群，每個月的算力燒錢規模是天文數字。

并表以后，兩家公司的財務數據被合并計算。

所以SpaceX2025年的這張損益表，本質上是兩件事疊在一起，SpaceX原有的航天主業，加上xAI的AI業務燒錢。

更準確的理解方式是這樣的，

SpaceX主業，也就是火箭發射加Starlink，營收超預期，大概185億里面的絕大部分，而且EBITDA還是正的，現金流健康，高增長、高毛利，這部分的基本面其實相當扎實。

xAI，AI業務，收入幾乎可以忽略不計，但研發投入和算力基礎設施的支出是幾十億量級，一并表，直接把整體凈利潤拽進了虧損區間。

這個組合有沒有很熟悉？

想想早期的亞馬遜。年年虧損，年年高增長，貝佐斯當年在股東信里不厭其煩地解釋，我們是在刻意犧牲短期利潤換取長期護城河。華爾街罵了他十五年，然后AWS起來了，電商飛輪轉起來了，亞馬遜成了六千多億營收的巨獸。

馬斯克在做的事，和貝佐斯當年的邏輯，結構上是一樣的。

但，這不代表他一定會成。

3

說到商業航天這個領域，我們想多花點篇幅聊聊，因為很多人對這個行業的規模和潛力是沒有直覺的。

全球航天產業的市值，2023年大概在6000億美元的量級，大多數預測認為到2035年前后能到1.5萬億到2萬億。聽起來很大，但換個參照系，全球汽車工業的年收入就是3萬億美元。

所以商業航天現在還相當早期。

SpaceX在這個賽道上的優勢，大到有點荒誕。

Falcon 9是目前全球商業發射市場的絕對王者，一箭多射、可回收復用，把發射成本從傳統的每公斤5萬美元硬生生打到了幾千美元，降幅將近10倍。這件事的意義，不比蒸汽機的出現小，它真正打開了商業航天的可能性邊界。

Starlink更是一門單獨拿出來講都可以寫好幾篇的生意。

截至2025年，Starlink在軌衛星已經超過7000顆，全球訂閱用戶估計在500萬到800萬之間，每月訂閱費約100到120美元，這塊業務的年化收入大概在60到80億美元量級，而且是高度經常性收入、高毛利。

這才是SpaceX真正值錢的地方，不是發射，是星鏈。

當你擁有了一張覆蓋全球的低軌衛星網絡，你賣的已經不只是寬帶上網，你可以賣給飛機、輪船、部隊、偏遠礦場、應急救援。每一塊都是單獨的巨型市場。

4

說到商業航天的競爭格局，不能不聊一下Rocket Lab。

這家公司是目前SpaceX最有威脅的挑戰者，但大多數人可能連它的名字都沒聽說過。

Rocket Lab的Electron火箭，專做小型載荷入軌，搭上了小衛星商業發射的紅利，已經發射了將近60次，成功率相當高。它和SpaceX的差異化戰略很有意思，SpaceX打的是大火箭高頻發射，Rocket Lab打的是小火箭精準服務。

但更值得關注的是它在研制的Neutron火箭，中型級別，完全可復用，直接對標Falcon 9。

如果Neutron在2026年四季度真的首飛成功，Rocket Lab的市值可能在幾個月內翻幾倍。這種級別的技術性催化劑，在整個科技投資史上都是比較罕見的。

順著這個再說一句，Rocket Lab現在的收入里面，衛星制造業務的占比已經超過了火箭發射本身。這就是說它實際上已經不是一家純火箭公司，而是一家航天制造商，商業模式比SpaceX更早期但也更多元。

5

所以現在回頭看，SpaceX這次IPO前的財報曝光，到底意味著什么？

我覺得，它揭示了一個對潛在投資者來說非常重要的判斷框架，你買SpaceX，你在買的到底是什么？

第一層是商業航天主業，Starlink加Falcon系列，這部分基本面扎實，增速亮眼，EBITDA正向，是真實的印鈔機。

第二層是xAI，完全早期的AI押注，Grok有沒有護城河，算力投入能不能轉化成收入，這些問題目前答案模糊，更像是一張風險很高的期權。

市場給2萬億的估值，是把這兩層都算進去了，還是只算了第一層？

我們知道的是，散戶配額高達30%甚至更高，這意味著，這很可能是一次普通人有機會直接參與的、史上規模最大的IPO。

而在這張認購書背后，你不僅僅是在投資Starlink，你同時也在給馬斯克的AI野心續命。

這兩件事，你都同意嗎？

6

想了很久，覺得這里有個更大的問題值得聊。

整個人類歷史上，真正改變過文明格局的技術，鐵路、電力、互聯網，有個共同特點，就是早期階段的投資者，都需要接受一個非常反直覺的認知，就是這件事的規模，比你現在想象的還要大得多得多。

鐵路剛興起的時候，英國一批鐵路公司集體破產，整個市場陷入恐慌，但英國的鐵路網還是建起來了，只是賺錢的不是那批最早的投資人。

互聯網泡沫的時候，納斯達克從5000點跌到1200點，99%的網絡公司倒閉，但等它們都倒了，谷歌和亞馬遜長出來了，剩者成神。

商業航天現在是什么階段？

我覺得，類比互聯網的話，商業航天大概在2000年到2002年之間，那個泡沫剛開始破裂的階段。一大批沒有真正壁壘的公司會死，但那幾家真正把成本打穿、把商業模式跑通的，會成為下一個量級的存在。

SpaceX目前的位置，有點像2002年的亞馬遜，外表看著岌岌可危，但基礎設施層面的護城河已經深到很難撼動。

Starlink那7000多顆衛星，不是憑借某個天才的代碼堆出來的，是真金白銀加無數次發射失敗才堆出來的。

這種壁壘，非常非常難以復制。

7

最后聊一下xAI這個變數。

馬斯克這個人，不管你喜不喜歡他，他有一個相當執拗的特質，就是他真的相信AGI是文明級別的威脅，所以他不是在做投資，他是在做「我不能讓奧特曼那幫人獨吞這件事」的布局。

從這個角度去看xAI的燒錢，它就不是一筆普通的研發費用，它更像是一個政治決定，我必須在這張牌桌上坐著。

這一層邏輯，算進2萬億估值里，合理嗎？

合理，也不合理。

合理的地方在于，AI基礎設施的先發優勢正在快速形成，現在燒的錢是在爭奪未來幾年的入場券。

不合理的地方在于，xAI到現在沒有清晰的商業模式，Grok的收入規模與投入相比幾乎可以忽略。同樣在今年上市的OpenAI和Anthropic，一個年化250億，一個年化300億，都是靠產品付費跑出來的真實收入。xAI跟這兩家差的不是一個身位，馬斯克的個人精力也正在被大量消耗，這些都是實實在在的風險因子。

所以，這次SpaceX的IPO，大概率會是一個充滿爭議的歷史事件，參與的人會分成兩派，一派覺得自己買了人類歷史上最好的生意，另一派覺得自己在給一個政治明星的AI野心買單。

有趣的是，這兩派的人，買的很可能是同一張股票。

所以，我們大概活在一個，連「這家公司到底值多少錢」這個問題都沒有標準答案的時代里。

航天的壁壘是真實的。Starlink的護城河是真實的。xAI的賭注，也許也是真實的。

只是這三件事的權重，每個人心里的答案不一樣。