戰爭、AI 與投資：賺到錢的人都不看霍爾木茲海峽堵了多少桶油

“太極端的敘事都是為了博人眼球。”

文丨高洪浩

編輯丨宋瑋

2 月底爆發的美伊戰爭是過去五年里，繼烏克蘭沖突、巴以沖突之后，第三次大規模軍事沖突。一個多月來，不斷升級的局勢讓它變成了所有人、所有行業都繞不開的風險。

能源咽喉霍爾木茲海峽幾近停擺。平時，約有 2000 萬桶原油和油品每天經由這里運輸；戰后，海灣內仍有約 1.72 億桶原油和成品油滯留。布倫特原油因此自 2 月底以來一度上漲 55%。

全球經濟動蕩下的第一批 “受害者” 不是加油站前排隊的司機們，而是投資者。

美國的航空母艦、導彈驅逐艦和戰斗機在 2 月中便開始向中東集結，但專注宏觀交易 [1] 的基金們卻幾乎做不了任何反應。3 月，全球對沖基金遭遇四年多來最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依賴能源進口的新興市場單月資金流出 703 億美元，創下 2020 年以來最大撤離；即便是許多零售投資者 [2] 重倉的標普 500 指數也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。

最重要的避險工具黃金也變得不再可靠。3 月，金價下跌 11.5%，創下 2008 年 10 月以來最差單月表現。相反，停火消息傳出后，現貨黃金當天反彈 0.8%。

4 月 8 日，美國與伊朗簽訂了為期兩周的停火協議，談判也已開啟，但世界并沒有回到原點。上千艘船還滯留在海峽附近，保險和運費居高不下，大量港口、碼頭和倉儲等基礎設施遭到破壞，更不用說那道難以彌合的政治信任裂痕。停火只是暫時緩和了資本市場的情緒，卻沒有消除不確定性。

美伊停火前兩天，《晚點 LatePost》對話了劉迪凡，聊了這次戰爭對全球資本市場帶來的影響、正在形成的新常態，以及今年以來最值得關注的新動向。

劉迪凡于 2020 年創立 CT Associates，主要為中國 LP 提供海外資產配置方案；主理了一個專業垂直公眾號：海外對沖，訪談過全球 600 多家對沖基金管理人、研究覆蓋 2000 多家對沖基金。

他認為，多數人高估了戰爭對資本市場的長期影響。零售投資者每天都在研究霍爾木茲海峽什么時候恢復通航，但真正賺到錢的人，很多并沒有把戰爭風險直接納入自己的交易框架。

“市場會自我適應，供給也會找到新的路徑，沒有人能永遠卡住全球經濟的命脈。” 劉迪凡說。

多數賺到錢的人并沒有把戰爭風險納入到投資策略里

晚點：在這次美伊戰爭爆發前，資本市場有一個很奇特的現象，似乎連散戶都看得出來，美國往中東調集軍艦，幾乎就是要動手了，但機構資金的反應總體仍偏克制，沒有集體性地大舉調整倉位，這是為什么？

劉迪凡：主要有兩個原因，首先是他們的 mandate（投資授權范圍）[3] 被限制得比較死，例如股票多空策略 [4] 只投股票，不愿意在已經向投資人講清楚錢怎么投，且幾億美元已經按原定投資流程投出去之后，再臨時把宏觀交易加進來。如果判斷錯了，后面就沒法募資了。這對美國的專業投資人來說，是一個很大的約束。

另一個原因是，他們也比較有自知之明，知道憑自己這兩把刷子去做宏觀交易，未必有選股那么專業。

晚點：現在打了這么長時間也不做調整嗎？戰爭導致油價大漲傳導到了各行各業。

劉迪凡：拿全球宏觀這類基金來說，我認為他們還是沒法下很大的決心去調方向，因為害怕錯上加錯。這些人心里都很清楚，宏觀交易一旦節奏錯了，今年大概率就很難賺錢了。

有的在 1、2 月份靠做多 [5] 黃金、做多美債，或做空 [6] 美元賺了 20% 以上，結果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏觀大佬單月就回撤了 15%，這就是節奏亂了。那今年基本就會處于防守態勢，沒有多少翻身空間了。

對這些機構來說，當下最重要的是先保住本金；如果已經回吐了的，那就先把損失控制住。所以他們當前最主要的工作其實都是在控制風險。

晚點：年初的一次節奏錯了就會導致一整年都賺不到錢嗎？

劉迪凡：宏觀和股票不太一樣。股票很多時候有均值回歸的邏輯：你看好的公司跌了，反而會想繼續買。但宏觀更看重對原有判斷的驗證，比如我先有一個基本判斷，然后加三個點，再看市場走勢有沒有按這個判斷走，確認了才敢繼續加倉。如果這個判斷被證偽了，我就會趕緊止損。

宏觀交易很像看手感，有點像投三分球。如果手感不好，機構就會把資金量先縮下來、把杠桿降下來；可杠桿一降，后面要是反彈了，它肯定就趕不上了。所以宏觀基金特別講究開年先賺出一個 “安全墊”，比如年初先掙 20%，后面他就可以 “胡搞” 了。現在沒有這個 “安全墊”，他就只能縮著。沒辦法，這個行業就是一年一年看業績。

晚點：但專業投資者可以去打專家電話，比如向白宮內部熟悉政策的人、前政府要員溝通了解信息輔助決策？

劉迪凡：我認識一個美國西海岸挺大的基金的分析員跟我說，特朗普第一任期時，他們為了判斷政策方向，前前后后花了幾百萬美元請說客，天天待在白宮那邊盯著，然后給他們做政策分析，但后來回頭一看，基本全是錯的。

再比如站在普通投資者的視角看，很多事情似乎很明確，打仗了、戰爭拖延了，油價就該漲、股市就該下跌，可現實并不是這樣的，這中間往往會不斷經歷反轉、反轉、再反轉，所以等你真的拿錢買進去，來回折騰一遍，最后很可能還不如一開始就別動。

晚點：包括很多普通投資者對戰爭的第一反應是利好軍工股。

劉迪凡：不管是軍工、原油還是化學品，第一波如果沒趕上，后面其實還要面對很多很具體的決策：漲到這個位置了，我要不要追，還是該走了？這種時候，做得越多，反而可能錯得越多。那還不如等等自己本來就看好的東西，跌到位我買一筆就算了。

很多人平時研究的未必是霍爾木茲海峽。那同樣是一筆下注，到底是戰爭一打就臨時去找白宮的人、弄到信息，然后立刻下 1000 萬美元的單；還是耐心等待買自己更熟、而且曾經賺過錢的東西？這兩種情況下，判斷的把握其實完全不一樣。

晚點：遇到這種來不及或很難下決心調倉的情況，專業的基金經理都是怎么做風控的？

劉迪凡：我問過一個基金經理說，你會不會去分析霍爾木茲海峽一天到底通過多少桶油，哪些會運去沙特，沙特管道還能補上多少產量，胡塞如果再出來襲擊會打掉多少供給。

他告訴我說會算，但算這些其實并不能直接帶來收益。他核心就看交易信號，一旦 VIX（恐慌指數，反映標普 500 指數未來 30 天隱含波動率的實時指標）到了 30 以上，他就肯定降倉位；只要 VIX 回落到 20 以內，他就重新上倉位。

而且他加的通常也不是什么新的方向，比如突然去買鋁公司，更多還是回到原來已經持有、已經研究過的那些標的。

因為關鍵不是看某一個倉位，比如我買了 1% 的鋁公司，哪怕它漲了 100%，影響也有限；更重要的，還是要看那些占比 20% 的核心持倉，最終到底能做出多大的收益。

晚點：是什么人在這一次美伊戰爭里賺到了錢？

劉迪凡：散戶天天研究霍爾木茲海峽什么時候開放，但賺到錢的人很多其實并沒有把戰爭風險納入到自己的策略中，收益還是來自于自己的能力圈。

一些能源和宏觀基金在去年年底的報告里就已經提到，油市供給端開始接近瓶頸：一是沙特和歐佩克手里的閑置產能雖然還在，但真正能持續釋放的增量沒有市場想的那么大；二是美國頁巖油的增長也在放緩；再加上原本堆在海上的俄羅斯原油也在一點點被消化掉。

正是因為看到了這些基本面信號，他們才判斷油價有機會摸到每桶 100 美元左右，只不過當時更多還是一個中長期交易主題；后來戰爭爆發，相當于把這筆交易提前兌現了。

晚點：你認為那些虧了錢或是沒賺到錢的人，最大問題是太執著于研究戰爭本身了？

劉迪凡：零售投資者有一個很大的誤區是，往往在事情發生之后才臨時開始研究各種細節，比如霍爾木茲海峽到底每天通過多少桶油，這其實有點用錯力了。

所謂深度研究、深度思考，很多時候都是 “聽上去太美” 的，關鍵是你得有信息渠道，以及自己用什么框架給這些信息排權重，摒除噪音，而不是細節越多越好。Ray Dalio 就未必比一個做能源的基金經理更懂某個具體問題。

歸根結底，就兩件事：第一，找到對的人；第二，問對問題。

當第一槍打響時，市場就已經在提前反映未來風險了

晚點：2021 年美國從阿富汗撤軍后，全球武裝沖突進入了一個頻發狀態。 研究機構 UCDP 的調查顯示，2024 年全球有 61 場涉及國家的活躍沖突，是 1946 年以來的最高點，資本市場應該如何跟這種新常態共存？

劉迪凡：我最近聽到了兩個我非常認可的觀點。第一，當戰爭第一槍打響的時候，市場其實已經在提前反映未來的風險了。一場仗打十年，你覺得市場還會天天動嗎？理論上大家只會越來越習慣。就像去年特朗普搞關稅戰、貿易戰，剛開始都很緊張，打到后面就逐漸麻木了。

原因也很簡單，做市場的人本質上只能接受價格，沒法決定價格；一旦市場形成了某種共識，個人其實很難逆著它做的。

第二，仗總會打完，不可能無限打下去。這是我個人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “愛”（All in AI），不像以前還有人喜歡搞革命，現在誰去陪你搞革命，再說革命軍也要生活的。

而且大炮一響，黃金萬兩，伊朗沒有經濟實力，只會越打越弱，不會越打越強，至于說他是下半年繳槍，還是十年以后繳槍，這誰知道呢。

晚點：所以你相信每次戰爭到來后，市場會自適應風險的？

劉迪凡：對，比如我還聽到的一個非常有意思的觀點，現在大家天天想著每天 1800 萬桶原油被霍爾木茲海峽鎖著要怎么辦，但這么大的利益它其實是會自適應的，沙特的管道能走 700 萬桶，其他產油國再補一部分，美國也會開始增加供給，慢慢就會把危機消化掉的。大家不可能長期讓一個已經被大大削弱的國家卡住脖子的。

晚點：在今年這一輪美伊沖突中，還有一些新的變化，比如黃金似乎就沒有起到避險作用。美伊戰爭爆發以來，標普 500 累計下跌約 3.9%，而黃金在 3 月單月反而下跌了 11.5%。

劉迪凡：黃金這兩年賺錢效應太強，參與的人越來越多，很多人已經不是把它當避險資產在配，而是當成股票在炒。

參與主體也變了，原來更多是銀行和避險資金，現在多了很多散戶和加杠桿做交易的人。對這批人來說，目標不是長期配置，而是明天賺了錢就先跑。

另外就是大家原本認為這次戰爭伊始美國會 TACO（Trump Always Chickens Out，形容特朗普總是臨陣退縮），也就是嚇唬嚇唬，結果又沒 TACO，上去就斬首最高領袖，那很多資產原來那套固定的漲跌關系就被打亂了。

晚點：TACO 也是一個新的變化。最近不少歷史學者、金融從業者都在寫文章說，如果 TACO 成立，某種意義上也意味著美元霸權開始松動，甚至可能走向終結。

劉迪凡：這不就是瑞·達利歐（Ray Dalio，橋水基金的創始人）說的嗎，他就是買黃金的人。千萬不要花太多時間在這種免費的觀點上。

很多事情是零和一之間的某個點，但是專家就喜歡說點極端的要點擊量。

晚點：美元在這次戰爭期間反而走強，歐元、英鎊等主要貨幣也沒有顯示出明顯替代性，這是不是也在說明瑞·達利歐的判斷言之過早？

劉迪凡：我承認現在的世界還是有點比爛。美國當然也有通脹、生活成本越來越高的問題，但它畢竟還有增長，也在一個降息的通道上。真到了打仗、避險情緒上來的時候，資金最后還是回到美元上，因為暫時沒有比它更好的選擇。

晚點：那我們要怎么去理解美國這些年在重大節點上一直 TACO 的這件事呢？

劉迪凡：美國說的話大部分是真的，因為監督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗說的話大部分是假的，因為監督的人要吃槍子兒，但也有相當部分是真的，這從來不是二極管。很多人的思維就是要去判斷，美國說的是真的還是伊朗，但這其實根本沒必要。

我覺得大家就不要去分析這些東西，因為分析了也沒法幫助做決策。還不如就是等 VIX（恐慌指數）什么時候降到 20 以內，再繼續去做自己原來長期看好的方向。

晚點：香港財政司司長陳茂波在去年和今年都說過，在全球政治和經濟環境深刻變化之下，香港被視為 “全球資本的安全港”，你認同嗎？

劉迪凡：不是這個邏輯。我有一個朋友，之前在美國一家很大的基金做基金經理，管過上百億美元，現在轉去做家族辦公室。前兩天他的人還來問我，香港有沒有合適的基金可以看。原因很簡單，不是他突然特別看好中國內地市場或中國香港，而是他手里的美國資產太多了，必須往外分散。

這種分散 [7] 本身就是一股很強的力量。至于分到歐洲、日本、韓國、中國還是別的地方，對他來說首先是 “分散” 這件事本身，而不是押注某一個市場。當然，中國和日本可能會稍微好一點，有配置意義，但總的來說，這首先不是一個主動進攻的判斷，而是一個資產再平衡的動作。

晚點：如果長期來看，你認為應對戰爭新常態最好的避險資產是什么？

劉迪凡：肯定還是黃金。

看五年，美債和財政赤字的問題擺在那兒，美元大概率不會比現在更強，反而更可能走弱。從這個角度看，黃金的長期邏輯還在，必然還是避險資產。

另外我看到的大部分人在避險時，不是去買另外一種資產，而是降倉位，也就是留現金。

美國市場與亞洲市場的 AI 共識：等待裁員潮

晚點：今年除了戰爭之外，AI 板塊也發生了新的變化。亞洲 TMT 基金經理們普遍的回報區間估計在 15% - 4%，反而北美卻跑輸了，業績區間在 -10% 到 10%，為什么會出現這樣的現象？

劉迪凡：一個很重要的原因，就是中國基金經理抓住了這輪半導體、存儲等 AI 供應鏈上的機會。至少在香港市場，我看到一些基金經理因為光和存儲這條線抓得比較準，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人并不少，表現明顯好過不少美國基金經理。

這也慢慢滋生出一種很強的自信，他們覺得美國人不懂 TMT。

晚點：為什么美國的基金經理集體錯過了這個機會？

劉迪凡：他們過去關注的重點一直都在互聯網和軟件上，半導體產業鏈一方面過去在整個 TMT 板塊里的市值占比不高，另一方面又高度集中在亞洲，所以在北美真正能看懂這條鏈條的人其實很少。

我之前見了前 Melvin Capital[8] 的基金經理，我問他，你為什么不去做點亞洲產業鏈和半導體？他說他其實也想做，但問題是沒有研究員，沒法拆數跟核實信息，這樣也就沒辦法建大倉位。如果只是配個 1% 到 2% 的倉位又沒什么意義，還不如繼續做自己更懂的東西，比如在亞馬遜上弄個大的。

我為什么對 “敗軍之將” 感興趣，因為大起大落的人才能跟你說點掏心窩子的真話。可以看到，做家辦和管對沖基金根本是兩個思路，前者關注如何長期復利自己已經賺到的財富，對沖基金經理說到底是經營一個產品，年年都要打榜。

晚點：如果北美的基金要重新把 AI 供應鏈的研究體系建立起來需要多長的周期？

劉迪凡：他們現在就很糾結，不知道這東西是一波流，還是說值得去長期建設，這其實是一個挺復雜的過程，要建立新的能力，包括對研究員的信任。

我再舉個例子，中國基金經理看 AI，習慣順著模型的變化一路往下拆。比如如果大家判斷下一階段的重點是多智能體，他就會繼續往下看，找到最關鍵的約束變量；在這條線上，Token[9] 成本往往就是那個核心變量，最后再圍繞它去買股票。但我從美國基金那里，幾乎沒聽過有人這樣想問題。他們不會盯著卡脖子的環節，而是習慣把邏輯和倉位分散開。

我不覺得現在有很多美國基金會因為這一輪亞洲產業鏈表現好，就立刻決定系統性地加大亞洲布局。

晚點：這兩種差異背后反映了什么？

劉迪凡：美國的 LP 喜歡穩定、可預期的收益，所以他們的基金經理不 FOMO（Fear of missing out，害怕錯過），更傾向于在長期標的上建立自己的護城河。他們的組合里往往會放幾只確定性很強的好公司，哪怕一年只復合增長 15%，只要價格不貴，也愿意長期持有。

整個亞洲的 LP 大多還是希望投基金再致富一把，所以基金經理不太愿意做那種特別明牌的東西，因為這往往不是拐點交易，彈性沒那么大；反而是在模糊不清、爭議很大的時候，想象空間才更大。

晚點：這輪亞洲 PM 的優勢，你覺得更像一輪市場風格給的 Alpha[10]，還是全球科技投資的話語權正在往更懂供應鏈的人手里轉移？

劉迪凡：我覺得還需要有更多的證明。首先是半導體供應鏈這個板塊整體還是比較小的；其次是比如像 Lumentum[11] 這樣的公司，它其實還是一個千億以內市值的公司，美國那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他們體量太大了不敢進去。某種程度上，這更像是大基金和中小基金可投范圍的區別，而不完全是亞洲基金更聰明的區別。

另外畢竟再怎么說，OpenAI、Anthropic 都還是美國公司。我可以肯定的是像美國的核心資產，比如 Roblox、Robinhood、還有 Plantier 跌到價位，一定還是由美國基金來賺這錢的。

晚點：今年 AI 上還有一個很矛盾的現象，一方面市場樂見大型科技公司不斷追加 Capex（資本支出）應對激烈的 AI 競爭，另一方面他們對這些科技公司的利潤表現卻有著極其苛刻的要求。

劉迪凡：這就像在硅谷的人天天看著 Token 量暴漲很興奮，然后覺得曼哈頓的人都是傻帽一樣；曼哈頓的人偏傳統一些，也沒用那么多 Token，信心自然就沒那么強。

但我覺得本質還是市場環境決定的。現在整體流動性偏緊，又疊加戰爭沖擊，資金只愿意追逐那些最卡脖子的、下個月就能兌現的標的，否則就沒有人買。我最近聊了一個美國的基金經理，他在打仗以后，從原先的 4 倍的杠桿一下就降到了 0.8 倍。

晚點：但去年大家還是非常樂觀的，比如阿里巴巴只要一喊要上調 Capex 股價就漲，但今年再喊好像就沒用了。

劉迪凡：這個確實不好說。也許過幾天美國宣布戰爭勝利，大家又想賺錢了，流動性就會寬松一點，或者美國經濟又出現一點衰退跡象，這樣降息路徑又明顯一些。反正很多因素是纏在一起、來回拉扯的。

但總的來說，現在市場對 AI 泡沫論最大的擔心點，還是這些錢最后到底花到哪兒去了。如果這幾千億美元的資本開支，最后很大一部分都流向了存儲，而不是更快地轉成收入、利潤和更清晰的回報，市場就會一直有疑慮。

現在幾家大廠合起來已經花了 6000 多億美元，已經接近它們自身的所有現金流。但在這個階段，誰也不敢先收手，這就是囚徒困境。誰要是先退，市場很可能先給它砸個 10% 到 15%。所以那些既沒有跟到足夠細的 Token 數據、又擔心大盤下跌的資金，始終不會真正參與進來。

晚點：在 AI 上，美國與亞洲的基金現在有什么共識與非共識嗎？

劉迪凡：我覺得共識就是，都在等待裁員潮，未來肯定要政府出手才能防止蕭條。

非共識的就是大家還是賺不同的錢。亞洲基金搞硬件，看算力瓶頸的變化，哪里有瓶頸就去哪里；美國的基金就是以不變應萬變。畢竟大家面對的不是一個客戶群，就跟各搞各的 AI 其實有點一樣。

另外亞洲基金就會嘲笑美國那邊沒有應對 AI 末日情景的預案，它們敢重手去空那些會被 AI 沖擊的資產，但美國的 TMT 基金很多時候做不到把倉位直接翻到凈空 [12]，這就是很現實的差別，美國的基金主要靠保持恒定的空倉比例來應對市場變化。

晚點：對中產來說，應該如何配置科技類（TMT）資產？

劉迪凡：首先，把美股作為投資的核心。因為美國是通脹社會，所以資產價格長期來看更容易上漲。標普和納指一直是美國家庭和家辦最核心的 Beta[13] 配置，其他市場通常不具備這樣的 Beta 屬性。

第二，避免一級投資。一級很難退出，未來十年的不確定性太大。

第三，固收意義不大，還不如選些 Beta 低一點的基金。

第四，基金配置的專業門檻很高。更合適的做法是幾家資金聯合起來，投那些自己能研究清楚、信息透明、也足夠熟悉的基金經理。不要只靠渠道推薦或歷史業績做決定，因為一旦遇到回撤，你如果不理解背后的邏輯，就很難判斷該不該繼續持有。

第五，個股投資很難。牛市里看起來容易賺錢，但其實很難形成可重復的方法，尤其到了回撤階段，很多人并沒有真正的方法論，所以并不推薦。

討論東升西落沒有任何意義

晚點：接下來除了越來越頻繁的戰爭和 AI 帶來的變化以外，還會發生什么？

劉迪凡：美國眼下的潛在風險還是衰退。很多美國宏觀基金經理認為，美股從去年 10 月開始整體就有點漲不動了，這至少說明市場差不多見頂了。

另一個很重要的背景是，美國炒股的人非常多，股票對居民財富效應的影響也非常直接。如果美股因為各種原因出現一輪 15% 左右的下跌，散戶可能會進一步加快拋售，而這種拋售本身又會反過來壓制消費和信心，形成一種反身性的負反饋，最后把衰退風險進一步放大。

晚點：亞洲市場呢？

劉迪凡：中國乃至整個亞洲，長期都是一個有 Alpha 的市場。而且亞洲也已經有幾家基金證明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management[14][15][16]。隨著這一輪業績繼續兌現，亞洲基金在 2019、2020 年之后，可能會再迎來新一波管理規模擴張，市場上也許會出現新一批幾十億美元、甚至四五十億美元級別的基金。

特別是最近這半年，市場里也存在一種很強的聲音：這個世界還是亞洲的，亞洲基金經理什么都能做、就是能卷，美國人也沒什么厲害的。

晚點：我記得兩年前你提到過，國內的基金經理們很喜歡講 “東升西落” 這個概念，現在大家還喜歡講嗎？

劉迪凡：東升西落是一個很二極管的詞，這種討論其實沒有很多意義。

我去年年初和一家大型平臺型基金的人聊過一次。那時候美股很好，中國市場不行，我就問他：中國這些基金經理如果一直做不出來業績，你們怎么處理？我當時其實有點疑問，覺得如果一個市場長期沒有行情，這批人是不是就沒價值了。

但他說不是這么看的。因為他們是市場中性思維，所以會覺得，任何風格都有變化期，不能因為這兩年中國不行，就否定中國的基金經理。

如何正確評價他們——第一，看中國基金經理彼此之間的相對表現，不能簡單拿去和美國基金經理直接比；第二，看他相對于指數到底做得怎么樣。哪怕現在看起來只是一張草紙、一條毛巾，最后也未必沒有用。

這種分散 Alpha 的思路特別強。你看 Point 72[17]，去年第三季度海外業務大概占三分之一，亞洲又占海外的三分之二，說明亞洲這邊本身就能貢獻很多盈利。

晚點：你見過厲害的基金經理們是如何在這種新常態下做交易的？

劉迪凡：少數宏觀基金經理會把一些事件看作未來很大的尾部風險，提前布局；但更多人還是會在自己最擅長的領域里下注，而且更看重市場走勢。

比如我知道最近有些人看好柴油，是因為經過一整套分析后，發現柴油的價格反應最明顯、最適合交易。即便如此，他們也不會長期死拿。宏觀交易和創投不一樣，不是看對一個長期方向就能一直持有，而是一定會設止盈、止損，在交易中反復進出。因為他們知道，供給、生產和宏觀周期本來就在不斷波動。

加倉也是一樣。除了極少數判斷特別堅定的人，大多數人通常不是因為自己覺得油價長期會到一百美元，就一開始上很大的倉位；而是要等市場走勢進一步確認，才會逐步加倉。中間變量太多，包括用什么工具、怎么配期限，任何一個環節不對，就算方向看對了，也未必賺得到錢。

晚點：這些聽上去還是很常規的操作。那在現在這個階段對他們來說，有沒有一些新的素質或能力，是過去可能不那么重要、但現在變得越來越關鍵的？

劉迪凡：我之前調研過一位很成功的基金經理，他說自己前十年業績其實很好，但一直沒人投，原因很簡單：他說不清楚自己到底是怎么賺錢的。因為他的打法里帶有很多擇時和交易成分，不太容易被包裝成一個完整、穩定的故事。

但他一直堅持一點，就是報憂不報喜。基金一旦出現回撤，他會主動告訴投資人，這次為什么會回撤、自己是怎么處理的。在他看來，這些比講故事重要得多。資管行業最后建立的不是對某套漂亮方法論的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你虧損、回撤的時候建立起來的。我覺得這個現在變得更重要了。

晚點：所以在這種波動很大的時代，投資人要怎樣才能找到好的基金經理？

劉迪凡：核心要 nimble（保持極大的靈活性），愿意接受新的想法，嘗試不同思路。

現在的市場有三個特點：

第一，AI 影響的真實不確定性。市場并不清楚 AI 會以什么節奏、分幾步影響經濟——哪些行業會被沖擊，哪些行業會爆發，以及這些變化會在什么時候發生。

第二，壓縮與釋放的循環。市場押注某?敘事時，相關因子 [18] 交易一度會被推到歷史極端位置，一旦原有敘事受挑戰，就會出現劇烈反轉；多次急速的風格輪動，背后都能看到對沖基金和散戶去杠桿的推動。

第三，錯位即機會。每一次市場錯位，都會為那些基于基本面、且有較高信心的倉位，提供不錯的進出場機會；同時地緣政治、關稅變化以及 AI 對勞動力的影響，也在持續抬高市場的復雜度。

在這種環境下，一些看好長期敘事型的投資方法可能被徹底顛覆，因為沒人能預測得了那么遠。另外是有可能以后做空機會要比做多機會多多了，因此必須適應環境、擴寬能力、迭代打法。看得廣、靈活能跨界，比深度垂直研究、長維度預測，價值要大得多。

晚點：一年多以前，你說中國的 LP 們選基金用的是買包心態，買了誰的產品，然后賺了多少錢，略帶些炫耀。現在這個情況有變化嗎？

劉迪凡：有。廣泛地來說，配置海外對沖基金已經從一個方法變成了一個共識，現在只要海外有錢都會去考慮配置海外對沖基金。我在香港參會，發現本行業的從業機構和人員暴增。這里面一個關鍵的因素是，亞洲基金最近兩年表現得很好，所以他們會覺得配置基金也沒那么難了。

另外就是他們對策略也更熟悉了，宏觀經濟、事件驅動都在了解。

我記得僅僅 1-2 年前，我還有個 LP 慨嘆基金配置很孤獨，現在又成了每個家辦都在干了。可見凡事不能線性思維，有時候大邏輯對了，孤獨就孤獨吧。

晚點：沒變的是什么？

劉迪凡：沒變的就是老板們還是把家辦當成自己的第二春事業來做，要自己當 CIO，認為是在自己的英明指導下有了 Alpha。

另外 AI 對大家的影響很大。中國人依舊對能指向未來的東西非常感興趣，甚至說只對這東西感興趣。美國的家辦就分散得多。

晚點：中國的家辦們的投資方式有變化嗎？

劉迪凡：家辦其實很難被當成一個整體來看。每一家都有自己的做法，而且會隨著所處階段不同，經歷不同的變化和循環。有的家辦原本做配置，后來又變回老板自己下場炒股；有的經歷了 2022 年之后變得非常保守，大幅壓縮合作的基金經理數量，把資金更集中地交給少數幾個人；還有更多是這兩年隨著股市、尤其是美股走強，新出現的一批配置型家辦，它們把配置海外對沖基金當成一種基礎的投資方法。

這有點像投美股指數。長期看，它似乎總是在漲，但落到某一個具體時間段，收益和持有體驗會很不一樣，人最后得出的判斷也可能完全不同。

晚點：你認為普通投資者應該如何與這個新常態共存？

劉迪凡：第一，不要市場熱點在哪里，你就往哪里跑。對于一些小白來說，霍爾木茲海峽可能都是兩個星期前才弄明白在哪里的，這樣追熱點有什么用呢？就像去年大家都在算關稅，今年人人都算有多少桶石油、怎么挖石油管道，但這些熱點很快就會消失的。

第二，要建立自己的判斷標準，想想你的能力圈你的護城河是什么。哪怕你經過重重篩選找到了一個基金經理，如果你相信他，那干嘛還要去聽一個免費的 Ray Dalio 呢？越是免費的，越不能盲從，我是非常不感冒那種用上下 5000 年、上下 500 年去拍人類的未來，太極端的敘事都是為了博人眼球的。

晚點：那要怎樣才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情緒牽著走？

劉迪凡：這些年我越來越覺得，只有在一個地方待得足夠久，才更容易看到 Alpha 機會，也就是別人恐慌、你敢貪婪的那個時點。不能一跌就跑，看到別人賺錢了再回來，這樣往往兩頭挨打。

還有一點，就是賺錢的時候要主動分散，而不是繼續 All in，因為很多機會本質上都有周期。比如，我們這幾年一直在美國生物技術、能源電力、日本事件驅動等領域持續深耕，慢慢看到的 Alpha 機會也越來越多。工具箱越豐富，回報才越有機會做得更穩。

題圖來源：《戰爭之王》

注釋：

[1] 宏觀交易：圍繞利率、匯率、通脹、經濟增長、地緣政治這些 “大變量” 下注，去交易股票、債券、外匯、大宗商品等資產價格變化。

[2] 零售投資者：用自己的錢做投資、而不是替機構管錢的普通個人投資者。

[3] mandate：資金委托人給投資機構劃定的投資任務和邊界，比如能投什么、不能投什么、風險多大、目標是什么。

[4] 多空策略：一邊買入看漲的資產、一邊賣空看跌的資產，去賺兩者表現差距的一種投資策略。

[5] 做多：一種投資方式，即先買入某個資產，賭它之后會漲，再在更高價格賣出賺錢。

[6] 做空：一種投資方法，即先借入自己認為會貶值的股票或其他資產，然后賣出，等待價格下跌后再買回來歸還，以獲取利潤。

[7] 分散：把錢投向不同資產、行業或市場，避免因為單一標的出問題而承受太大損失。

[8] Melvin Capital：美國對沖基金，創始人 Gabe Plotkin 是 2021 年初 Meme 股事件的核心任務，現管理自己的家辦和 NBA 夏洛特黃蜂隊

[9] Token：AI 理解和生成文本的最小語義處理單元，使用者每一次與大模型的交互（提問、生成的代碼、生成的圖片和視頻等），最終都要被拆解成 Token 來完成運算。

[10] Alpha：用來衡量投資表現優于或遜色于基準指數（如市場整體表現）的指標。通俗地說，Alpha 值告訴投資者，該股票或投資組合在排除與市場同步波動的因素后，表現得更好或更差。Alpha 一般來自于股票背后公司的自身優勢、壁壘和強勁業績。

[11] Lumentum：一家做光通信和光子技術的公司，主要為人工智能數據中心、云網絡和電信基礎設施提供激光器、光模塊等關鍵器件。

[12] 翻到凈空：原本多空都有配置，后來把倉位一路調成空頭占主導，整體開始明顯押注下跌。

[13] Beta：用來衡量一只股票或一個投資組合相對于整個市場的波動性的指標。通俗地說，Beta 值告訴投資者，該股票或投資組合與市場整體相比，漲跌的幅度有多大。

[14] Aspex Management：一家總部在香港、做泛亞洲投資的基金管理公司，主要靠深度研究在公開和私募市場里找投資機會

[15] Trivest Advisors：一家香港持牌資管公司，主要做大中華區股票的基本面研究和多空投資。

[16] WT Asset Management：一家香港資產管理公司，主要投資全球市場里的大中華區相關上市公司，策略以股票多空為主。

[17] Point 72：由 Steve Cohen 掌舵的一家全球知名多策略另類資管機構，主要做股票、多空、宏觀和系統化等投資。

[18] 因子：被投資者用來解釋或預測資產收益差異的關鍵變量，比如估值、動量、規模或質量。