【可孚醫(yī)療|深度報告】品牌、渠道、產(chǎn)品三維共振，國際化揚帆起航【國聯(lián)民生醫(yī)藥】

來源：市場資訊

（來源：醫(yī)耀科技創(chuàng)新騎手）

1 全渠道布局行穩(wěn)致遠，國際化業(yè)務蓄勢待發(fā)

1.1 全渠道布局構建立體營銷網(wǎng)絡，多品類矩陣釋放長期增長勢能

深耕家用醫(yī)療器械二十載，邁向高端化+國際化新階段?？涉卺t(yī)療是家用醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年公司在中國家用醫(yī)療器械企業(yè)中排名第二，市場份額達2.1%。公司深耕多品類+全渠道的戰(zhàn)略布局，產(chǎn)品組合涵蓋康復輔具、醫(yī)療護理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療及其他等五大品類；渠道布局上構建了線上+線下、自營+經(jīng)銷的立體營銷網(wǎng)絡，線上渠道優(yōu)勢尤為突出，目前已實現(xiàn)對天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多及藥師幫等所有主流電商平臺的全覆蓋，根據(jù)公司港股招股書，2024年公司在中國線上家用醫(yī)療器械市場位列第二。

2025年以來，公司并購喜曼拿、華舟打通海外銷售渠道，發(fā)布AI呼吸機等新品、戰(zhàn)略合作飛利浦實現(xiàn)高端品類布局，腦機接口領域的戰(zhàn)略性投資布局碩果累累，已邁向高端化+國際化的發(fā)展階段，全球家用醫(yī)療器械龍頭前景可期。

品類聚焦+自主品牌+高端產(chǎn)品，多元產(chǎn)品組合煥新升級。公司圍繞家用醫(yī)療器械核心品類構建產(chǎn)品組合，健康監(jiān)測產(chǎn)品包括血糖尿酸監(jiān)測系列、血壓計、體溫計、居家檢測試紙等，康復輔具產(chǎn)品包括矯正/矯姿系列、助聽器、輪椅等，醫(yī)療護理產(chǎn)品包括敷貼/敷料系列、造口護理系列等，呼吸支持產(chǎn)品包括呼吸機、制氧器等，中醫(yī)理療產(chǎn)品包括理療儀等。2022年以來公司聚焦核心品類，通過精簡低效品類、提升自主品牌占比、推出高端產(chǎn)品等舉措加速產(chǎn)品組合升級，以提升各產(chǎn)品線盈利能力，2023年-2025年毛利率由43.28%提升至53.16%。

股權結構集中清晰，股權激勵彰顯發(fā)展信心。公司股權結構清晰且集中度高，截至2025年12月30日，實控人張敏及一致行動人聶娟共持股51.68%。2024年3月，公司實施2024年股權激勵，向高管、核心研發(fā)人員等授予633.30萬股，占股權激勵草案公告日總股本的3.03%，將核心高管、技術骨干與公司利益深度綁定，強化了業(yè)績增長與戰(zhàn)略落地的內驅力；本次股權激勵方案設定了較高的業(yè)績考核目標，2024–2026年歸母凈利潤同比增長率目標分別為20.00%、16.67%、14.29%，彰顯公司對業(yè)績持續(xù)增長的堅定信心。

1.2 高端新品+戰(zhàn)略合作奠定新增長極，海外業(yè)務蓄力待發(fā)

主業(yè)多點開花帶動業(yè)績高增，呼吸支持+飛利浦合作產(chǎn)品奠定新增長極。受益于各業(yè)務板塊協(xié)同并進，公司2025年業(yè)績表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)營業(yè)收入33.88億元，同比增長13.56%；歸母凈利潤3.72億元，同比增長19.20%。呼吸支持與健康監(jiān)測兩大業(yè)務表現(xiàn)尤為突出，呼吸支持業(yè)務25H2收入同比增長 80.18%，自研的智能網(wǎng)聯(lián)呼吸機憑借優(yōu)異性能實現(xiàn)快速放量，銷量穩(wěn)居主流電商平臺品類前列；健康監(jiān)測業(yè)務2025年同比增長 20.08%，血糖尿酸雙測條、預熱款體溫計等產(chǎn)品銷售表現(xiàn)亮眼。2026年，隨著AI呼吸機等高端新品開始放量、飛利浦戰(zhàn)略合作項目落地，公司業(yè)績有望延續(xù)高增趨勢，中長期增長動能充沛。

品類聚焦+新品放量雙輪驅動毛利率增長，銷售費用增長受聽力業(yè)務及渠道投入影響。得益于核心品類聚焦與高端新品放量，毛利率由2022年39.51%提升至2025年53.16%；受新品前期推廣支出、渠道建設投入等導致銷售費用增長，凈利率增長相對平穩(wěn)，由2022年10.15%提升至2025年10.93%。隨著新品加速放量、渠道建設趨于穩(wěn)定、線上廣告投放策略持續(xù)優(yōu)化，銷售費用有望在收入規(guī)模增長驅動下逐步實現(xiàn)攤薄，帶動盈利能力進一步提升。

分產(chǎn)品：全線產(chǎn)品增長向好，呼吸支持與健康監(jiān)測高增可期。受益于新品迭代及渠道優(yōu)勢，2025年各主營業(yè)務整體實現(xiàn)較高增長，其中康復輔具業(yè)務收入12.44億元，同比增長12.68%；醫(yī)療護理業(yè)務收入9.12億元，同比增長13.76%；健康監(jiān)測業(yè)務收入5.87億元，同比增長20.08%；中醫(yī)理療及其他業(yè)務收入2.44億元，同比增長35.14%。受代理轉型自研帶來短期擾動影響，呼吸支持業(yè)務收入2.65億元，同比下降0.67%，隨著自研呼吸機、制氧機等產(chǎn)品放量，呼吸支持業(yè)務具備持續(xù)實現(xiàn)高增的潛力。2023-2025年各業(yè)務毛利率均有顯著提升，主要得益于產(chǎn)品結構優(yōu)化、新品迭代升級以及自產(chǎn)規(guī)模擴大等多重驅動因素的協(xié)同作用；隨著AI呼吸機等高端新品逐步放量，產(chǎn)品結構升級將帶動毛利端進一步優(yōu)化，盈利能力有望穩(wěn)步增強。

分區(qū)域：渠道先行、注冊推進，海外業(yè)務蓄勢待發(fā)。受益于并購喜曼拿、上海華舟，2025 年海外業(yè)務收入 2.99 億元，同比增長 405.05%。公司通過深度整合上海華舟、喜曼拿、融昕醫(yī)療等并購企業(yè)現(xiàn)有的海外客戶基礎與渠道資源，并積極培育跨境電商業(yè)務，逐步完善全球銷售網(wǎng)絡布局，為后續(xù)核心品類銷售奠定渠道基礎；同時加快推進核心品類的國際注冊認證，持續(xù)完善合規(guī)體系建設，海外業(yè)務放量可期。

分渠道：多元銷售網(wǎng)絡卓有成效，線上渠道為增長主引擎。公司深耕全渠道經(jīng)銷網(wǎng)絡，順應消費者購物習慣變化，實現(xiàn)主流電商平臺全覆蓋，通過精準匹配消費群體實現(xiàn)產(chǎn)品快速放量。2025年線上銷售收入21.67億元，同比增長9.42%，毛利率由2023年42.99%提升至2025年56.85%，線上渠道已成為業(yè)績增長主要驅動力。

2 主業(yè)百花齊放，自研呼吸機+飛利浦戰(zhàn)略合作打開新增長曲線

2.1 行業(yè)概況：家用醫(yī)療器械方興未艾，醫(yī)保覆蓋+國補增強需求韌性

家用醫(yī)療器械行業(yè)方興未艾，公司份額提升空間廣闊。根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年中國家用醫(yī)療器械市場規(guī)模1982億元，其中康復輔具、醫(yī)療護理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療市場規(guī)模合計1268億元。家用器械品類繁雜，市場集中度較低，根據(jù)弗若斯特沙利文，公司在2024年中國家用醫(yī)療器械企業(yè)中銷售額排名第二，康復輔具、醫(yī)療護理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療五大業(yè)務市占率分別為2.4%、2.6%、1.3%、3.0%、4.2%，份額提升前景可期。

醫(yī)保覆蓋擴容+國補政策延續(xù)，行業(yè)需求穩(wěn)健增長。家用醫(yī)療器械納入醫(yī)保范圍的品類擴容，疊加國補政策延續(xù)，使得家用器械在消費環(huán)境短期承壓背景下仍具備較強需求韌性。2024年以來，國家開始實施大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策，即“國補”，2026年“國補”政策繼續(xù)實施?！皣a”的補貼范圍涵蓋了適老化家居產(chǎn)品，其中包括了部分家用醫(yī)療器械。參照深圳市2025年第二批適老化“煥新”補貼政策，品類覆蓋助聽器、輪椅、呼吸機、電子血壓計等多個家用醫(yī)療器械核心品類，補貼標準為產(chǎn)品實際銷售價格（剔除所有折扣和優(yōu)惠后的價格）的30%，單個消費者累計補貼金額最高不超過1萬元，“國補”補貼力度充足且執(zhí)行落地性強，推動終端需求釋放。

2.2 康復輔具：背背佳品牌煥新，健耳聽力提質增效

矯姿帶引領康復輔具增長，高端助聽器潛力可期。公司康復輔具業(yè)務包括電動輪椅、助聽器、矯正帶等產(chǎn)品，2025年康復輔具實現(xiàn)收入12.44億元，毛利率為63.2%，其中矯姿帶是驅動增長的重點品類。公司通過外延并購持續(xù)拓展康復輔具業(yè)務，2022年3月，公司以約1.74億元收購四川健耳聽力助聽器有限公司80%股權，其主營業(yè)務為助聽器驗配；2022年4月，公司以約1.75億元收購橡果貿(mào)易（上海）有限公司100%股權，其主營產(chǎn)品為“背背佳”矯姿帶；2022年11月，公司以約0.54億元收購江蘇吉芮醫(yī)療科技有限公司100%股權，其主營產(chǎn)品為電動輪椅。在外延并購基礎上，公司持續(xù)迭代高端新品，尤其在助聽器領域推出了多款重磅產(chǎn)品，包括第三代骨導助聽器、不入耳耳夾式氣導助聽器，在隱蔽性、佩戴舒適性與聲學性能上實現(xiàn)突破，助聽器系列產(chǎn)品后續(xù)具備較高增長潛力。

2.2.1 背背佳：營銷賦能實現(xiàn)品牌煥新，定位轉型推動客戶擴容

“背背佳”市占率第一，優(yōu)化營銷定位實現(xiàn)目標用戶擴容。完成收購后，公司從產(chǎn)品、渠道、品牌三大維度對“背背佳”進行深度賦能：從產(chǎn)品上，推出多款矯姿帶新品，提升產(chǎn)品的性能和佩戴的舒適度；從渠道上，探索抖音、快手等興趣電商的布局，帶動線上渠道銷售；從品牌定位上，圍繞體態(tài)美學重塑“背背佳”品牌定位，有效提升公眾對脊柱保護、正確體態(tài)的認知，推動各年齡段消費者關注體態(tài)健康。2024年，公司“背背佳”銷售額約5億元，市占率約27%，隨著品牌認知重塑帶動目標消費群體擴容，“背背佳”增長動能有望進一步釋放。

2.2.2 健耳聽力：聚焦門店提質增效，盈利能力持續(xù)改善

門店數(shù)量優(yōu)化+客群質量提升，聽力業(yè)務提質增效收益顯著。2025年聽力業(yè)務收入3.25億元，同比增長14.38%，受益于策略性優(yōu)化部分門店與客單價增長，盈利能力顯著改善。2024-2025年公司分別關閉59家、144家門店，以優(yōu)化線下門店網(wǎng)絡布局，將管理與銷售資源集中配置至高效門店；同時，通過聚焦客群質量提升，2023-2025年客單價由6603元提升至7570元，門店運營效益顯著改善。得益于低效門店出清與顧客人均消費額增長，各年度新開門店的銷售額于2023-2025年均實現(xiàn)較高增長，健耳聽力業(yè)務提質增效成效頗豐。

2.3 醫(yī)療護理：產(chǎn)品結構優(yōu)化，長護險落地利好需求增長

產(chǎn)品結構優(yōu)化，醫(yī)療護理業(yè)務逐步恢復增長。公司醫(yī)療護理業(yè)務包括敷料/敷貼、造口護理等產(chǎn)品，2025年醫(yī)療護理收入9.12億元，毛利率為52.6%。受口罩、新冠抗原檢測試劑等防護類產(chǎn)品高基數(shù)影響，醫(yī)療護理業(yè)務增速放緩。公司近期優(yōu)化醫(yī)療護理產(chǎn)品組合，推出新款透明質酸鈉修復貼、重組膠原蛋白液體成膜敷料、水膠體敷料等新品，豐富高端敷料產(chǎn)品矩陣。隨著高基數(shù)影響出清以及產(chǎn)品組合優(yōu)化，醫(yī)療護理業(yè)務有望逐步恢復增長。

長護險加速落地，利好醫(yī)療護理產(chǎn)品需求釋放。2026年3月26日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于加快建立長期護理保險制度的意見》，明確長護險將作為社保體系重要組成部分，為失能人員提供基本生活照料和護理資金保障；明確以約3年的建設周期，形成統(tǒng)籌城鄉(xiāng)、責任共擔、制度統(tǒng)一、機制規(guī)范、基金可持續(xù)的長期護理保險體系，逐步實現(xiàn)覆蓋全民的護理保障網(wǎng)絡。長期護理保險制度的落地有望提升失能及半失能人群的醫(yī)療護理產(chǎn)品滲透率，帶動護理產(chǎn)品的需求釋放，敷料敷貼、造口護理等細分品類長期穩(wěn)健增長可期。

2.4 健康監(jiān)測：內生外延雙輪驅動，攜手飛利浦補齊高端品類

內生外延雙輪驅動，攜手飛利浦搭建高端產(chǎn)品矩陣。公司健康監(jiān)測業(yè)務包括血糖尿酸一體機、血壓計、體溫計等產(chǎn)品，2025年健康監(jiān)測收入5.87億元，毛利率為49.9%。1）內生方面：公司持續(xù)迭代血壓計、體溫計等優(yōu)勢品類，并加速推動智能血壓計、快速電子體溫計等居家監(jiān)測類新品上市，維持健康監(jiān)測業(yè)務優(yōu)勢地位；同時推出尿酸血糖一體機等創(chuàng)新產(chǎn)品，進一步打開增長空間。2）外延方面：公司2025年12月與飛利浦達成重磅戰(zhàn)略合作，將獲得飛利浦旗下多款家庭健康監(jiān)測設備在大中華區(qū)的品牌授權，包括血糖儀、血壓計、體溫計、脈搏血氧儀等產(chǎn)品，有望補強公司高端家庭健康監(jiān)測產(chǎn)品組合。依托于內生外延雙引擎驅動，健康監(jiān)測產(chǎn)品組合高端化轉型順利推進，毛利率有望實現(xiàn)進一步提升。

渠道力與品牌力深度互補，強強聯(lián)合共譜華章。2025年12月，公司與荷蘭皇家飛利浦達成戰(zhàn)略合作，獲得其血糖、血壓、體溫、血氧監(jiān)測等多類家庭健康監(jiān)測設備品牌授權，全面負責授權品類在大中華區(qū)的研發(fā)、制造、品牌運營及市場銷售等全鏈條管理。此次合作實現(xiàn)雙方優(yōu)勢互補：飛利浦憑借全球領先的健康科技實力和高端品牌勢能，攜手可孚醫(yī)療開拓中國市場；公司依托完善的渠道網(wǎng)絡與先進制造能力，推動產(chǎn)品本土化創(chuàng)新與精準落地。雙方將共同聚焦家庭健康管理核心場景，打造智能化、前瞻性的一體化健康監(jiān)測解決方案，加速高端家用醫(yī)療產(chǎn)品在中國市場的普及。合作有望系統(tǒng)性提升公司在產(chǎn)品規(guī)劃、質量管控與品牌運營等方面的核心競爭力，進一步強化公司在高端健康監(jiān)測器械領域的領先地位。

2.5 呼吸支持：自研轉型表現(xiàn)靚麗，AI呼吸機放量可期

自研轉型卓有成效，創(chuàng)新產(chǎn)品為長期增長注入強勁勢能。公司呼吸支持業(yè)務包括呼吸機、制氧機、霧化器等產(chǎn)品，受轉型自研產(chǎn)品影響，2024-2025年業(yè)績表觀下滑，2025年呼吸支持收入2.65億元，毛利率為45.8%。公司自研呼吸機自25Q2起銷售放量，增速顯著提升；25H2呼吸支持板塊收入同比增長 80.18%，自研智能網(wǎng)聯(lián)呼吸機憑借優(yōu)異性能快速放量，銷量穩(wěn)居主流電商平臺品類前列。

2026年4月，可孚醫(yī)療自研的行業(yè)首款搭載AI能力的智能呼吸機C11在京東健康平臺獨家首發(fā)，標志著公司在“AI+醫(yī)療器械”領域實現(xiàn)關鍵技術突破。該產(chǎn)品通過SSS算法與高精度傳感器實現(xiàn)精準壓力控制與智能自適應調節(jié)，顯著提升使用舒適度與治療依從性，并填補國產(chǎn)智能呼吸機在AI算法與傳感協(xié)同方面的技術空白。AI呼吸機上市拓展了公司呼吸支持業(yè)務高端產(chǎn)品矩陣，有望成為推動公司呼吸支持產(chǎn)品市占率提升的重要引擎。

2.6 中醫(yī)理療：理療需求持續(xù)增長，業(yè)務前景穩(wěn)步向好

理療需求增長穩(wěn)健，中醫(yī)理療業(yè)務長期向好。公司中醫(yī)理療業(yè)務包括理療儀、針灸針等產(chǎn)品，2025年中醫(yī)理論及其他實現(xiàn)收入2.44億元，毛利率為44.8%。中醫(yī)理療行業(yè)增長相對穩(wěn)健，中老年人群、亞健康人群和慢性病患者群體持續(xù)增長，強化了家用中醫(yī)理療產(chǎn)品需求韌性。同時，公司通過開發(fā)腱鞘炎理療儀等新品，進步迭代升級中醫(yī)理療產(chǎn)品組合，培育增長新動能。

3 產(chǎn)品、品牌、渠道三維共振，邁向國際化新階段

3.1 產(chǎn)品力、品牌力、渠道力共振，構筑差異化競爭優(yōu)勢

3.1.1 產(chǎn)品：創(chuàng)新領航，智造未來，高端產(chǎn)品矩陣初見雛形

AI與物聯(lián)網(wǎng)深度賦能，打造智能健康新生態(tài)。在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)技術的飛速發(fā)展背景下，家用醫(yī)療器械正經(jīng)歷以前沿技術為特征的范式變革。公司抓住技術變革窗口期，將原有的功能單一的傳統(tǒng)器械，逐步向集監(jiān)測、分析、干預及互聯(lián)于一體的綜合健康管理終端演進。2026年4月，公司在CMEF重磅推出星河二代AI呼吸機、智聯(lián)房顫血壓計、可孚舒測血糖尿酸二合一測試儀等五款年度新品，推動傳統(tǒng)醫(yī)療器械從“單一檢測工具”向“智能健康管家”升級。

研發(fā)梯次有序推進，高效迭代助力長期增長。公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新，設立了 醫(yī)療電子與康復醫(yī)學、生物傳感與創(chuàng)新材料、呼吸支持等研究院，以市場需求為指 引，圍繞健康監(jiān)測、康復輔具、呼吸支持、醫(yī)療護理、中醫(yī)理療五大領域的重點品 類創(chuàng)新研發(fā)和迭代升級，為公司長期發(fā)展積蓄創(chuàng)新勢能。

3.1.2 品牌：主品牌強化消費心智，子品牌精準觸達差異化消費群體

持續(xù)培育品牌矩陣，多元品牌精準觸達差異化消費群體。在品牌策略上，公司堅持“主品牌引領、子品牌協(xié)同”的原則：主品牌“可孚”聚焦企業(yè)整體形象與核心價值輸出，強化在智能健康領域的品牌認知；多元子品牌深耕細分市場，精準觸達不同消費群體，形成互補共生的品牌生態(tài)，旗下品牌矩陣包括：背背佳，專注于矯姿產(chǎn)品，延續(xù)經(jīng)典優(yōu)勢；健耳聽力，聚焦助聽器及服務，實現(xiàn)聽力康復商業(yè)閉環(huán)；吉芮醫(yī)療，主攻輪椅產(chǎn)品，打造高品質輔助移動方案；華舟，布局醫(yī)療敷料及相關產(chǎn)品，擁有海外市場客戶積累；氧立得，專注制氧設備，完善呼吸支持產(chǎn)品線。

自主占比提升，強化品牌壁壘。公司自有品牌產(chǎn)品2025年收入24.35億元，同比增長9.63%，增長主因為呼吸機、康復輔具及健康監(jiān)測類產(chǎn)品需求快速增長；受公司收購上海華舟導致定制業(yè)務占比提升影響，自有品牌收入占比同比表觀下滑2.6 pct。剔除并購擾動外，公司自主品牌占比整體呈現(xiàn)上升趨勢，品牌護城河持續(xù)強化。

3.1.3 渠道：全渠道網(wǎng)絡構筑核心壁壘，線上滲透力行業(yè)領跑。

加強銷售網(wǎng)絡建設，打造線上線下全渠道布局。家用醫(yī)療器械行業(yè)存在較高的營銷渠道壁壘，包括全渠道銷售網(wǎng)絡搭建的復雜性、終端市場覆蓋的高昂成本、品牌信任積累的嚴格準入門檻，新進入者難以在短期內建立全面的市場渠道及銷售服務網(wǎng)絡。公司構建了大型電商平臺、大型連鎖藥房、自營門店等相融合的立體式營銷渠道，持續(xù)提升終端渠道的滲透率和掌控力。線上端，公司形成國內主要第三方電商平臺的全面布局，并不斷開拓新興電商渠道，快速占據(jù)主流線上流量入口；線下端，公司建立了覆蓋全國絕大部分省市的連鎖藥房渠道，并自建直營倉儲式大賣場、“好護士”醫(yī)療器械零售門店、“健耳聽力”驗配中心，滿足不同類型客群需求。

貨架電商與興趣電商雙擎并舉，線上渠道建設領跑行業(yè)。公司持續(xù)深化線上渠道全域營銷布局，持續(xù)鞏固貨架電商優(yōu)勢，并大力開拓興趣電商，構建“貨架電商+直播+短視頻+達播”的全域營銷矩陣，穩(wěn)步提升流量獲取效率和轉化率。矯姿帶、呼吸機、助聽器等核心品類，憑借創(chuàng)新技術與場景化營銷，掀起健康消費熱潮。2025年公司產(chǎn)品在各大電商平臺的銷量均保持領先地位：在抖音家用醫(yī)療器械品類中，10個產(chǎn)品品類銷量位居第一，18個品類進入前三；在天貓平臺，25個品類銷量位列前三，43個品類躋身前十；在京東平臺，11個品類銷量名列前三，27個品類位列前十。依托線上渠道的高市場份額與強滲透率，公司實現(xiàn)了對市場需求的快速響應，并顯著有效優(yōu)化了運營成本與供應鏈效率。

3.2 加速全球渠道建設，海外業(yè)務蓄勢待發(fā)

并購破局、渠道先行，海外業(yè)務蓄勢待發(fā)。公司持續(xù)完善海外渠道網(wǎng)絡，通過收購喜曼拿、華舟，強化了中國香港、歐美等地區(qū)的渠道布局。1）喜曼拿：喜曼拿是中國香港一家醫(yī)療儀器以及健康與保健產(chǎn)品的零售商及批發(fā)商，擁有近40年歷史，設有30個零售醫(yī)療器械中心及3個專業(yè)足科中心。借助喜曼拿在中國香港的渠道優(yōu)勢，可孚品牌產(chǎn)品已進入中國香港市場。2）華舟：華舟是國內著名的壓敏膠制品生產(chǎn)企業(yè)，核心產(chǎn)品包括基礎耗材、高端敷料等，客戶覆蓋國內外知名醫(yī)療器械及醫(yī)用耗材品牌商，頭部客戶均擁有超過10年的合作歷史，海外收入占比超過60%。華舟成熟的歐美客戶網(wǎng)絡將為公司拓展海外市場提供重要渠道資源。目前，華舟、喜曼拿等并購項目整合順利，協(xié)同效應逐步釋放，為國際化業(yè)務持續(xù)增長奠定堅實基礎。

聚焦全球化布局，港股上市有序推進。2025年7月，為支持全球業(yè)務拓展及國際化運營，公司正式啟動H股上市籌備；2026年3月，公司已獲得中國證監(jiān)會境外發(fā)行上市備案通知書，港股上市工作整體按計劃有序推進。H股上市有望成為公司全球業(yè)務拓展的重要加速器，依托港股上市機遇，公司有望實現(xiàn)：1）加速全球化戰(zhàn)略布局，公司產(chǎn)品已覆蓋全球逾60個國家和地區(qū)，登陸中國香港資本市場將進一步提升品牌國際影響力與市場認知度，為海外業(yè)務擴張?zhí)峁└鼜姷馁Y本與品牌支撐。2）拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結構，構建“A+H”雙地上市平臺，有助于公司形成多元化融資格局，為研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)能擴充及全球化業(yè)務發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金保障，強化風險抵御能力，提升持續(xù)增長潛力。

3.3 前瞻布局腦機接口，渠道協(xié)同優(yōu)勢顯著

前瞻布局腦機接口，與助聽器、康復輔具產(chǎn)品等具備協(xié)同效應。公司通過戰(zhàn)略投資布局腦機接口領域，以強化在聽力康復、智能輔具領域的技術與增長優(yōu)勢。1）紐聆氪（持股5.83%）：紐聆氪聚焦植入式腦機接口，研發(fā)仿生眼、仿生耳等產(chǎn)品，與公司助聽器產(chǎn)品有較好協(xié)同作用，并有望借助公司布局的健耳聽力門診加速商業(yè)化進程。2）力之智能（持股12.45%）：力之智能聚焦非植入式腦機接口，專注于腦機智能與具身機器人技術，未來可與公司康復輔具業(yè)務協(xié)同，構建智能化康復方案，同時可利用公司強大的線上渠道實現(xiàn)快速放量。

4 盈利預測與投資建議

4.1 盈利預測與關鍵假設

我們對公司各項業(yè)務的核心假設如下：

1、康復輔具類產(chǎn)品：矯姿帶市場定位轉型帶動目標消費群體擴容，助聽器等重點新品放量可期。我們預測2026-2028年公司康復輔具類產(chǎn)品收入增速分別為15.0%、15.0%、15.0%，毛利率分別為64.0%、64.5%、64.8%。

2、醫(yī)療護理類產(chǎn)品：敷料敷貼、造口袋等產(chǎn)品主要面向基礎護理場景，需求增長相對平穩(wěn)。我們預測2026-2028年收入增速分別為12.5%、12.5%、12.5%，毛利率分別為53.5%、54.0%、54.3%。

3、健康監(jiān)測類產(chǎn)品：血壓計、血糖尿酸檢測等核心品類持續(xù)向高端化迭代，增強收入增長確定性，且飛利浦戰(zhàn)略合作產(chǎn)品業(yè)績彈性較大，健康監(jiān)測有望成為后續(xù)增長主引擎。我們預測2026-2028年收入增速分別為35.0%、30.0%、25.0%，毛利率分別為51.5%、52.0%、52.5%。

4、呼吸支持類產(chǎn)品：呼吸支持業(yè)務25H2收入同比增長 80.18%，2026年新上市的AI呼吸機C11填補了國產(chǎn)智能呼吸機在AI算法與傳感協(xié)同方面的技術空白，同時制氧機、霧化器等呼吸產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，呼吸支持有望成為新增長極。我們預測2026-2028年收入增速分別為65.0%、45.0%、33.0%，毛利率分別為48.0%、48.5%、49.0%。

5、中醫(yī)理療及其他：中醫(yī)理療市場需求增長相對平穩(wěn)。我們預測2026-2028年收入增速分別為20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分別為45.0%、45.0%、45.0%。

6、其他業(yè)務：主要通過為客戶提供物流服務及線上店鋪運營管理服務獲得收入。我們預測2026-2028年收入增速分別為1.0%、1.0%、1.0%，毛利率分別為40.0%、40.0%、40.0%。

我們對費用端的核心假設如下：

1、銷售費用率：受AI呼吸機新品推廣、全球渠道建設以及飛利浦戰(zhàn)略合作的影響，銷售費用與收入的增長有望保持一致、銷售費用率將維持穩(wěn)定水平。我們預測2026-2028年銷售費用率分別為34.0%、34.0%、34.0%。

2、管理費用率：管理費用率相對穩(wěn)定，后續(xù)有望受益于收入增長逐步攤薄。我們預測2026-2028年管理費用率分別為4.8%、4.7%、4.6%。

3、研發(fā)費用率：近年來研發(fā)費用相對穩(wěn)定，研發(fā)費用率后續(xù)有望受益于收入增長逐步攤薄。我們預測2026-2028年研發(fā)費用率分別為2.4%、2.2%、2.0%。

4.2 可比公司估值與投資評級

根據(jù)盈利預測模型，我們預計2026-2028年公司營業(yè)收入分別為41.16、49.53、58.83億元，對應增速分別為21.5%、20.3%、18.8%；歸屬母公司股東凈利潤分別為4.75、5.89、7.21億元，對應增速分別為27.8%、23.9%、22.4%。可孚醫(yī)療是家用醫(yī)療器械龍頭，我們選取主營業(yè)務為家用醫(yī)療器械的上市公司魚躍醫(yī)療、美好醫(yī)療、三諾醫(yī)療進行估值比較分析。2026-2027年可比公司平均PE為21X、18X，我們模型計算得到可孚醫(yī)療對應PE分別為25X、20X，與3家可比公司的PE平均值基本持平。

我們認為：

1）呼吸支持與健康監(jiān)測業(yè)務具備高增長彈性。25H2呼吸支持業(yè)務收入同比增長 80.18%，2026年隨著重磅新品AI呼吸機放量，呼吸支持業(yè)務有望延續(xù)高增；公司與飛利浦達成戰(zhàn)略合作，有望依托自身渠道優(yōu)勢與飛利浦品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)健康監(jiān)測高端品類快速增長。

2）渠道建設初步完成，海外業(yè)務放量在即：公司順利實現(xiàn)對華舟、喜曼拿的渠道整合，并加碼產(chǎn)品注冊及合規(guī)體系建設，核心品類海外商業(yè)化進度加速推進。

3）高端新品持續(xù)迭代，毛利率提升可期。公司近期推出星河二代AI呼吸機、智聯(lián)房顫血壓計、可孚舒測血糖尿酸二合一測試儀等重磅新品，產(chǎn)品布局高端化轉型穩(wěn)步推進，毛利率有望進一步提升。

綜上，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

5 風險提示

1）戰(zhàn)略合作進展不及預期：公司將納入飛利浦代理業(yè)務，其產(chǎn)品上市進度、產(chǎn)品銷售放量節(jié)奏、產(chǎn)品盈利能力等存在不確定性，導致公司業(yè)績增長不及預期。

2）新品推廣不及預期：受行業(yè)競爭等因素影響，公司呼吸機等新產(chǎn)品的推廣存在不確定性，影響公司業(yè)績增長。

3）商譽減值風險：公司前期并購較多，形成商譽規(guī)模較高，若并購對象業(yè)績不達預期，存在可能引發(fā)商譽減值的風險。

相關聲明

注：文中報告節(jié)選自國聯(lián)民生證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

分析師：張金洋、楊芳

分析師執(zhí)業(yè)編號：S0590525120012；S0590525120006

證券研究報告：《可孚醫(yī)療（301087.SZ）公司深度報告：品牌、渠道、產(chǎn)品三維共振，國際化揚帆起航》

報告發(fā)布日期：2026年04月19日

分析師承諾

本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴謹?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告并對本報告的內容和觀點負責。

本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

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