28天后，如果碧桂園真的倒下

　　地產(chǎn)財(cái)富會(huì)

　　 碧桂園的問題

　　 也是每一家民企的問題

　　 融資遇阻

　　 只靠消耗現(xiàn)金流和回款落袋

　　 撐不過市場振蕩兩年

　　2023-8-10

　　 誰能想到，一家年度銷售額超7800億元、回款超5000億元的頭部房企，如今竟然連2250萬美元（約合人民幣1.6億元）的利息都停付了。

　　 因?yàn)檫@1.6個(gè)“小目標(biāo)”站在懸崖上的碧桂園，還剩下28天的寬限期籌措資金。

　　 但在9月7日支付2250億美元票息之前，碧桂園還有一個(gè)難關(guān)是9月2日擬償還的39.04億元境內(nèi)債“16碧園05”，28天總計(jì)需要籌措超過40億元。

　　 “即使過了這一關(guān)，接下來9月、11月、12月，碧桂園的壓力依舊很大。” 一位債市從業(yè)者對(duì)我們表示：

　　 “碧桂園到期壓力很大是明盤了，8月其實(shí)不是它壓力最大的一個(gè)月，現(xiàn)在開始選擇停付利息，估計(jì)可能會(huì)在被動(dòng)違約前主動(dòng)洽談全面的債務(wù)重整和展期。”

　　 他之所以作出這樣的預(yù)判，是因?yàn)槟壳翱床坏剑鎸?duì)接踵而至的還債壓力，碧桂園的現(xiàn)金流還能從哪里來？

　　 地產(chǎn)財(cái)富會(huì)梳理碧桂園債務(wù)可見，碧桂園12月底前到期的待償還債券總金額還有超過130億；而碧桂園近期呈現(xiàn)的銷售和回款狀況都不太好。公告顯示，7月碧桂園權(quán)益銷售120.7億元，同比下滑59.92%，創(chuàng)下近年來月度銷售的最低水平。

　　 當(dāng)過往現(xiàn)金流已幾乎耗盡，在資金監(jiān)管下大部分新進(jìn)回款無法使用，最后能落地的進(jìn)賬對(duì)于 百余億的待兌付債務(wù)來說只是“杯水車薪”。

　　 碧桂園的問題，也是當(dāng)前許多民營房企的問題。

　　再優(yōu)秀的企業(yè)

　　兩年不發(fā)債，都得死！

　　 從某種角度上來說，碧桂園已經(jīng)亮明牌面。而被碧桂園揭開的，是一個(gè)殘酷的真相：

　　 作為資金密集型企業(yè)，地產(chǎn)公司的生死存亡不僅與銷售回款節(jié)奏息息相關(guān)，更離不開融資渠道的通暢。

　　再優(yōu)秀的企業(yè)，如果長期發(fā)債受阻，最終都將難逃生死危機(jī)。

　　 因?yàn)榉康禺a(chǎn)不同于其他行業(yè)，其銷售回款有滯后性。即使當(dāng)下傳聞中的一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸首付降低利率降低等政策快速落地刺激銷售增長，也無法立馬解決企業(yè)當(dāng)下的流動(dòng)性危機(jī)。

　　 去年至今，因流動(dòng)性危機(jī)出險(xiǎn)的房企名單持續(xù)被拉長， 新力控股、藍(lán)光發(fā)展、泰禾集團(tuán)、陽光城、美好置業(yè)、嘉凱城、宋都股份 等企業(yè)因此不得不黯然退市，此外 泛海、金科、世茂、中南建設(shè)、華遠(yuǎn)地產(chǎn) 等企業(yè)也站在了退市潮的邊緣。

　　 出于對(duì)企業(yè)融資通暢的重視，2022年11月包括“金融16條”以及助力房企融資的“三支箭”等地產(chǎn)金融救市政策文件頻發(fā)，相關(guān)措施逐步落地。

　　 去年非常令人惋惜的是，此前在業(yè)內(nèi)一直表現(xiàn)優(yōu)秀的民企 旭輝 ，在境內(nèi)外兌付壓力的夾擊下，沒有等到2022年11月11日發(fā)布的“金融16條”，就于11月1日不得不宣布“暫停支付境外債務(wù)本息”，成為“暴雷”展期的又一家地產(chǎn)企業(yè)，堪稱“倒在黎明前”。

　　 這也側(cè)面印證了去年形勢之難，實(shí)力和運(yùn)氣缺一不可。

　　 但殘酷的現(xiàn)實(shí)是，在2022一整年融資發(fā)債受阻之后，雖然政策支持文件頻發(fā)，但隨著2023地產(chǎn)銷售市場復(fù)蘇不及預(yù)期，今年房企的整體融資狀況仍未好轉(zhuǎn)，甚至隨著市場下行和信心回落而繼續(xù)惡化。

　　來自中指院的融資數(shù)據(jù)顯示，2022年房地產(chǎn)行業(yè)非銀類融資8457.4億元，同比下降50.7%；而2023年上半年,房地產(chǎn)行業(yè)共實(shí)現(xiàn)非銀類融資僅為4041.7億元,同比下降16.2%。

　　 且大部分債都發(fā)給了國企，許多民企的融資受阻狀況沒有明顯改善。

　　“愛都流向了不缺愛的人，錢都流向不缺錢的人，苦總留給了能吃苦的人”。

　　 哪怕是進(jìn)入示范性房企白名單的頭部房企碧桂園，在獲得了中債信用擔(dān)保后，發(fā)債的情況也沒有想象中樂觀。

　　 2023年，碧桂園在境內(nèi)債上，僅于5月份在中債信用增進(jìn)的擔(dān)保下發(fā)行了兩期中期票據(jù)，總金額僅為17億，對(duì)于三季度的上百億債務(wù)而言，僅僅只能覆蓋十分之一左右。

　　 境外債領(lǐng)域，碧桂園更是一無所獲。8月3日，穆迪甚至將碧桂園的企業(yè)家族評(píng)級(jí)和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)由“Ba3”下調(diào)至“B1”。評(píng)級(jí)展望維持“負(fù)面”。

　　 因發(fā)債難而“借新償舊”失靈的不止碧桂園，根據(jù)中指院盤點(diǎn)的80家典型房企融資數(shù)據(jù)，2023年上半年80家典型房企融資量為2965億元，同比下降30%。而從債務(wù)到期來看，監(jiān)測數(shù)據(jù)指出，2023年上半年房企債券到期總規(guī)模為3953億元，而發(fā)行規(guī)模僅為1686億元，到期規(guī)模高出發(fā)行規(guī)模134%，這也意味著房企無法通過發(fā)行新債的方式覆蓋到期舊債。

　　 一邊是融資“借新償舊”手段失靈；另一邊則是市場下行回款節(jié)奏放緩。錢還能從哪里來？

　　 一位資本市場資深從業(yè)者對(duì)我們?nèi)绱烁锌溃?/p>

　　“目前還活著的這些房企真的都非常優(yōu)秀，但是如果金融機(jī)構(gòu)兩年不發(fā)債，肯定全死了”。

　　 碧桂園兌付危機(jī)的連帶沖擊之一是，還活著未出險(xiǎn)的企業(yè)突然意識(shí)到，如果在未來一年只能靠消耗現(xiàn)金流和指望銷售回款還債，處境必然非常危險(xiǎn)。

　　 碧桂園之后，情緒壓力開始給到今年還沒有發(fā)過債的金地。

　　 作為白名單的優(yōu)質(zhì)房企之一，金地集團(tuán)去年和碧桂園、遠(yuǎn)洋、濱江等一同受到“中債增進(jìn)公司”發(fā)債支持，隨后又受到多家銀行授信支持，融資環(huán)境一度非常寬松。

　　 但根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，金地集團(tuán)2023年到目前為止還沒有進(jìn)行債券融資。

　　 同時(shí)，Wind數(shù)據(jù)顯示，雖然今年上半年金地集團(tuán)兌付到期債券超160億元，兌付信用良好；但是目前金地集團(tuán)總計(jì)仍有280億的存續(xù)公開債余額。

　　 其中，從2023年8月12日至2024年8月12日，金地集團(tuán)1年內(nèi)有139.85億人民幣債券和4.8億美元債到期，合計(jì)總額約為174.2億元。而在未來一年半內(nèi)，即2024年底之前，金地集團(tuán)合計(jì)到期債券則為約208.35億元。

　　 積極還債的同時(shí)，金地集團(tuán)在上半年在太原、上海、南京、杭州、西安等城市新增土地項(xiàng)目9個(gè)，拿地總金額約為105.34億元。

　　 現(xiàn)金流方面，雖然目前金地的半年報(bào)還沒發(fā)布，但一季度報(bào)顯示，一季度金地集團(tuán)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為虧損45.71億元。對(duì)此，金地的解釋是，主要是聯(lián)合營企業(yè)往來款減少。

　　 無論金地是主動(dòng)還是被動(dòng)選擇不發(fā)債“借新償舊”，客觀的事實(shí)都是，企業(yè)一季度現(xiàn)金流有一定消耗。 目前金地整體資金表現(xiàn)平衡，但面對(duì)未來市場的未知仍有考驗(yàn)：

　　 明年債務(wù)陸續(xù)到期時(shí)，將對(duì)企業(yè)的銷售回款節(jié)奏要求更高，如果能通過回款和更好的金融支持兩條腿走路，企業(yè)的安全感才有可能更強(qiáng)。

　　發(fā)債停滯

　　勢必卷起恐慌風(fēng)暴

　　 今年7月，“金融十六條”迎來優(yōu)化，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局支持房企存量融資合理展期。

　　 看似對(duì)房企有利，但一家top20民企對(duì)地產(chǎn)財(cái)富會(huì)表示，這把“尚方寶劍”可不敢碰。

　　 企業(yè)哪敢談?wù)蛊冢磺泻驼蛊谙嚓P(guān)的可能性猜想傳聞，都可能打開“潘多拉魔盒”——展期傳言讓發(fā)債銷售回款等進(jìn)帳停滯，進(jìn)賬停滯加劇流動(dòng)性危機(jī)讓展期從傳言到現(xiàn)實(shí)。

　　 碧桂園就是活生生的例子。

　　 今年6月，根據(jù)上交所公開信息，碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2023年計(jì)劃面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行的186億“小公募”項(xiàng)目公司債券，狀態(tài)由3月的“已受理”終于更新為“已反饋”。按原計(jì)劃，該債券募集資金中的156.44億元將用于償還下列到期及回售債券——其中包括今年8月1日到期的22.09億19碧地02、9月2日到期的39.04億16碧園05、以及11月20日到期的9.93億19碧地03。

　　 但是直到現(xiàn)在，這筆債都尚未成功發(fā)行。

　　這筆發(fā)不出來的債，誘發(fā)了碧桂園的第一次展期傳言。

　　 在7月27日碧桂園匯出“19碧地02”的兌付款項(xiàng)之前，市場傳出“19碧地02”可能將展期、“大小楊（楊國強(qiáng)與楊惠妍）出國了”的“不實(shí)小作文”，7月25日甚至有外媒報(bào)道國際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一的畢馬威受邀對(duì)碧桂園進(jìn)行資產(chǎn)和負(fù)債的盡職調(diào)查，后被碧桂園辟謠之。

　　 但流言的“潘多拉魔盒”已經(jīng)打開。此外，碧桂園及其利益相關(guān)方的幾個(gè)相關(guān)動(dòng)作引發(fā)的市場負(fù)面聯(lián)想，也讓流言的口子越撕越大。

　　誘發(fā)負(fù)面聯(lián)想的動(dòng)作1:

　　7月30日，碧桂園服務(wù)發(fā)布公告，楊惠妍及其全資持有的必勝有限公司向國強(qiáng)公益基金會(huì)（香港）有限公司贈(zèng)與所持碧桂園服務(wù)20%的股份。被外界猜想為“資金轉(zhuǎn)移”。

　　誘發(fā)負(fù)面聯(lián)想的動(dòng)作2:

　　碧桂園服務(wù)執(zhí)行總裁李長江近期在股價(jià)低點(diǎn)接連大手筆減持碧桂園股份，合計(jì)套現(xiàn)2824.7萬元。被外界聯(lián)想為高管因意識(shí)到加速套現(xiàn)逃離。

　　誘發(fā)負(fù)面聯(lián)想的動(dòng)作3:

　　8月1日，據(jù)路透社旗下媒體IFR，碧桂園取消了23.4億港元的股票配售計(jì)劃，當(dāng)天，碧桂園方面向澎湃新聞表示，配售交易未能達(dá)成因“各方溝通不盡一致”。雖然配股計(jì)劃取消，但由此暴露出來的現(xiàn)金短缺問題加劇了市場對(duì)碧桂園可能無法避免首次違約的猜想和擔(dān)憂，以及對(duì)整個(gè)行業(yè)流動(dòng)性的擔(dān)憂，當(dāng)天碧桂園股票和債券同步跳水，并引發(fā)內(nèi)房股全線下跌。

　　 至此，碧桂園的流動(dòng)性危機(jī)浮出水面。

　　 傳言也越演越烈，8月初傳出大小楊去北京了，想展期但是證監(jiān)會(huì)沒表態(tài)，甚至傳出“小楊說地產(chǎn)不要了，保交樓會(huì)完成”。隨后又傳出佛山市副市長帶工作組進(jìn)駐碧桂園，工作組要求碧桂園把家底都拿出來，包括海內(nèi)外，直系親屬和關(guān)聯(lián)企業(yè)的都拿出來，能變現(xiàn)的全部變現(xiàn)。做好自己的事情后，政府考慮支持其發(fā)債的事。

　　 8月7日，碧桂園兌付了8月10日到期的一筆13.6億公司債的全部尾款，但當(dāng)日需要支付的兩筆美元票據(jù)的票息卻無法付息。

　　 同日，佛山市自然資源局催碧桂園繳納土地款的提醒函截圖將所有人的擔(dān)憂抬升至高點(diǎn)。雖然碧桂園對(duì)此截圖表示否認(rèn)，但在系列負(fù)面消息疊加下，當(dāng)日碧桂園遭遇了今年最嚴(yán)重的股債雙殺局面。

　　 發(fā)債停滯誘發(fā)的恐慌風(fēng)暴，自此攀上頂峰。

　　 雖然8月份房地產(chǎn)政策面預(yù)期明顯回暖，提振樓市的措施也已經(jīng)在路上，但黎明前夕的碧桂園只剩下28天了，需求端政策對(duì)其當(dāng)下問題解決，影響太有限了。

　　 莫非，碧桂園可能將和旭輝一般遺憾，示范性民企最終示范性“倒在黎明前”？

　　 那也太令人扼腕了。

　　一千個(gè)文件

　　不如一家企業(yè)的真實(shí)示范

　　 碧桂園會(huì)是“下一個(gè)恒大”嗎？

　　 它如果倒下，會(huì)給行業(yè)帶來的第四波沖擊將有多猛烈？

　　 這是當(dāng)下所有人的擔(dān)憂。

　　 對(duì)此，廣東省城規(guī)院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉表示，碧桂園不是、也不應(yīng)該是“下一個(gè)恒大”——盡管都是近萬億級(jí)房企，碧桂園與恒大不同，碧桂園沒有搞非理性的多元化經(jīng)營，沒有搞資本運(yùn)作，而且，碧桂園在物業(yè)管理、建造技術(shù)等方面做出了向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，向新模式轉(zhuǎn)型的重大貢獻(xiàn)。

　　 “市場再也不能承受住一個(gè)萬億級(jí)頭部房企的出險(xiǎn)了。” 易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)也表示，一旦碧桂園倒下，將影響到更多民營房企。

　　 那碧桂園會(huì)是又一個(gè)旭輝嗎？

　　 示范性民企，總在示范民企如何“出險(xiǎn)在黎明前”是怎么回事？

　　就前幾天，8月3日的央行網(wǎng)站消息稱，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開金融支持民營企業(yè)發(fā)展座談會(huì)，聽取有關(guān)意見建議，推動(dòng)銀企供需對(duì)接，研究加強(qiáng)金融支持民營企業(yè)工作舉措。伊利集團(tuán)、宏橋集團(tuán)、龍湖地產(chǎn)、正泰集團(tuán)、新希望集團(tuán)、旭輝地產(chǎn)、美的置業(yè)、紅豆集團(tuán)等民營企業(yè)和部分金融機(jī)構(gòu)、銀行間市場交易商協(xié)會(huì)主要負(fù)責(zé)人參加座談會(huì)。會(huì)上潘功勝表示，央行將加強(qiáng)金融、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策協(xié)調(diào)配合，引導(dǎo)金融資源更多流向民營經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）擴(kuò)容增量，強(qiáng)化金融市場支持民營企業(yè)發(fā)展。

　　這個(gè)會(huì)如果再早一個(gè)月，也許碧桂園就不是當(dāng)下的境地了。

　　 一位投資者坦言，如果7月就有人牽頭開這樣的會(huì)且碧桂園在其中，也許它186億“已反饋”的公司債券也就發(fā)出來了。但當(dāng)時(shí)就是無人牽頭，所以債也發(fā)不出來。

　　 現(xiàn)在會(huì)終于開了，領(lǐng)導(dǎo)指示通過新聞讓更多人看到了，但推動(dòng)銀企供需對(duì)接，加強(qiáng)金融資源流向民企，需要的不只是會(huì)議喊話和指導(dǎo)文件，更需要讓行業(yè)看到真實(shí)案例。

　　 2023的新政落地前夕，目前尚未出險(xiǎn)的碧桂園，未來發(fā)展有沒有可能和旭輝的去年不一樣？

　　 希望碧桂園能化險(xiǎn)為夷，同時(shí)我們也認(rèn)為行業(yè)需要有一個(gè)解題的案例、一個(gè)金融資源流向民企支持企業(yè)化債的示范。

　　 面對(duì)市場化金融機(jī)構(gòu)的發(fā)債難，研究員李宇嘉的建議是，地方國企金融機(jī)構(gòu)，央企金融機(jī)構(gòu)（AMC，政策性銀行）進(jìn)場托底，另外，基于碧桂園在一二線城市城鄉(xiāng)外圍和結(jié)合部，三四五線城市項(xiàng)目布局多的現(xiàn)實(shí)，可以通過城鄉(xiāng)融合發(fā)展、產(chǎn)城融合、鄉(xiāng)村振興以及保租房、租購并舉等方式，推動(dòng)碧桂園貨值去化，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、穩(wěn)定預(yù)期。這樣不失為一種好選擇。

　　行業(yè)曙光已在前，希望碧桂園能盡力再挺住，挺到指導(dǎo)和支持落地。

　　今年以來，從中央到國家發(fā)改委、工信部、財(cái)政部、央行等已多次喊話“支持民營”：中共中央、國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》、國家發(fā)改委等八部門發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展近期若干舉措的通知》，央行稱將積極推動(dòng)給民營企業(yè)的金融支持……

　　政策方向大家看得見，但宏觀政策和微觀感受之間的“溫差”也實(shí)際存在著。再發(fā)一千個(gè)支持文件，可能真的不如直接支持一個(gè)民企同溫層“帶頭大哥”來的示范效果好。

　　28天后，政策或?qū)⒙涞亍?/p>

　　可是，碧桂園明天的錢和明天的展期到底誰先來？