萬科怎么了：萬科9C系數簡要分析

文 / 9C資本力 周永信

今年以來，萬科遇到了一些問題。

這些問題是今年才出現的嗎？

對萬科的影響有多大？

萬科當前的處境怎么樣？

問題的癥結和關鍵是什么？

帶著這些疑問，我們對萬科做了9C系數的簡要分析。

1. 總體評測

先來看下萬科的總體情況。

1.1 9C系數總覽

對萬科9C系數總覽圖進行觀察分析，可以初步判斷其企業質地、當前處境、變動趨勢（見下圖）：

A. 企業質地

2018年以前，萬科的9C系數基本運行在優質線以上，說明質地不錯。

但2020年之后，形勢發生重大變化。其9C系數從優質線直接掉到危險線以下，并歷經3年都不能改善。說明它的質地已經變差。

另外，這里也顯示了，萬科的問題不是今年才出現的，最遲在2021年時，就已經顯露。

B. 當前處境

萬科當前的9C系數曲線，運行在危險線以下，屬于危險區，意味著它當前的處境很不樂觀。

C. 變動趨勢

萬科當前9C系數曲線的方向，是向下的，說明它的趨勢還在變差。

1.2 9C系數與ROE對比

ROE與9C系數的分母相同，分子不同。

ROE的分子是凈利潤，9C系數的分子是“(扣非凈利潤+經營性現金流凈額)/2-財務費用”。

ROE是面子，9C系數是里子。

通過對萬科的9C系數和ROE進行對比，初步判斷它的內在價值和外在價值有無差異（見下圖）：

圖中可見，萬科近三年的ROE是低于9C系數的，說明這三年它的真實處境，比表面上更難一些。

而在2017年，情況則剛好相反。

2. 成長驅動

2.1 9C系數與凈資產增長率

企業的成長，有兩種途徑。

第一，內生式滾動成長，主要觀察指標是9C系數；

第二，外延式跳躍成長，主要觀察指標是凈資產增長率。

通過對比萬科的9C系數和凈資產增長率，可以判斷它主要是靠什么途徑成長的（見下圖）：

圖中可見，2014年之后，萬科沒有增發股份等大幅提高凈資產的行為。

2017年，其9C系數遠高于凈資產增長率，應該是該年收現比比較高，但凈資產只是平穩增長。

2018年之后，萬科的凈資產增長率一直與9C系數同步，完全靠內生式滾動成長拖著走。

2.2 9C系數拆分

9C系數又可以拆分成5個參數，其中財務費用率之外的4個參數，可以成為企業成長的驅動因素。

所以，內生式滾動成長，還可以再細分成4種具體方式。

通過對萬科的9C系數進行拆分，觀察它具體是靠什么方式，實現的內生滾動式成長（見下圖）：

圖中可見，萬科的內生式滾動成長，主要是靠負債率實現的，即高財務杠桿。

但圖中也清晰的反應出來，萬科近3年的問題。

即，主要成長驅動負債率，逐年下滑，而本就不高的扣非凈利率和收現比，也逐年下滑，并已經到了很低的位置。

唯一沒有下滑的，是總資產增長率。但考慮到負債率下滑了，即總資產降低了，那這個總資產增長率有多少是由總資產降低被動造成的，有多少是由收入增長帶來的，還要考慮。

3. 關鍵因子

萬科9C系數拆分出來4個成長驅動，對它們進行再分析，考察其關鍵因子，可以找到問題癥結，為解決問題提供指引。

3.1 負債率-負債分析

萬科9C系數的主要驅動，是負債率，我們先對它進行分析。

負債率的分子是負債，分母是總資產，其中，分子是重點，所以，我們對負債進行分析（見下圖）：

圖中可見，2021年之后，萬科的負債總額逐年減少。其中減少最多的子類，是合同負債，所以，它是關鍵因子。

3.2 收現比-經營現金流分析

對高杠桿的企業來說，現金流非常重要。

萬科2018年之前的收現比很好，尤其是2017年。但2021年出現下滑，近2年一直沒能回升（見下圖）：

關鍵因子是銷售商品、提供勞務收到的現金，和購買商品、接受勞務支付的現金。

沒辦法，要提高收現比，只能在它們之間擠差額。

3.3 扣非凈利率-毛利率及費用率分析

萬科的扣非凈利率也不樂觀，其主要影響因素是毛利率和各項費用率，所以，對它們進行分析（見下圖）：

圖中可見，近年來，萬科的各項費用率之和，并沒有大幅增長，扣非凈利率的下滑，主要是由毛利率下滑造成的。

2019年以來，萬科的毛利率持續下滑，近3年每年下滑20%，到2023年，只剩下15%。

這可能是比負債率下滑更嚴重的問題。

這一項，毛利率是關鍵因子。

3.4 總資產周轉率-收入分析

總資產周轉率的分子是收入，分母是總資產，分子是重點，所以，對收入進行分析（見下圖）：

圖中可見，萬科2022年之前，收入是持續增長的。但2023年，出現了10年來的首次下滑。

從圖中，看不出那一項是關鍵因子。

不過，它近3年的收入結構，明顯比前些年復雜了，這對毛利率和收現比，應該是不利的。

4. 初步認識

4.1 投資人視角

企業質地以前不錯，近3年不佳，當前處境不樂觀，成長空間未知，成長確定性不強，估值高低未知。

4.2 競爭對手視角

萬科已經不錯了，無數地產商比它更差，甚至已經暴雷。

4.3 企業自身視角

最關鍵的是現金流，其次是收現比和毛利率。

現金流最迫切，但要真正解決問題，必須得在收現比和毛利率上下功夫。

另外，近3年收入結構比原來復雜，而公司現在資源有限。

或許，可以優化下收入結構，把有限的兵力，聚焦到最有價值的戰場。

#提別提醒

9C系數簡要分析，是為滿足快速分析企業的場景需求而設。為此，它把所需的數據，壓縮到了最低。

這保證了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只適用于對企業建立初步認識，其結論不全面、不準確，甚至，可能還會不正確。

對于重要的投資標的、競爭對手、自己的企業，不能只停留在這種初步認識。

而是，要以這個初步認識為起點，進行更深入的研究，包括行業和企業。

行業，可研7個重點：政商環境、科技變革、資本市場、產業鏈、需供差、競爭格局、行業特性。

企業，可研8個重點：產品結構、商業模式、成長模式、競爭策略、價值鏈、護城河、管理層、股東結構。

本文作者：周永信，9C資本力創始人、股權律師，著有《左手企業經營 右手資本運作》一書。

【按】

9C資本力，股東參謀，為控股股東、PEVC股東、中小股東提供（資本+法律）復合顧問服務。

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