又到了中國互聯網企業價值重估的時刻

?商業與生活 文｜朱曉培

校對｜大道格

最近一個月來，中概股的走勢，真的展示了什么是“時運在我”。

每次，當人們以為這一輪上漲結束，開始回調的時候，就會出現重大利好，包括DeepSeek的科技奇襲，馬云、馬化騰出現在民營企業座談會前排，阿里財報超預期等，每一次都會重新調動起投資者的情緒，把股價拉到一個新的臺階。

《商業與生活》統計，開年以來，2月3日（正月初六）至今（2月21日），兩周多的時間里，恒生科技指數已經從4737點上升至5859點，漲幅約20%。其中，阿里受2月20日財報影響，單日漲幅近15%。

多重因素都在促使市場正在對中國互聯網企業進行價值重估。而價值重估的關鍵是，互聯網企業的增長邏輯是否發生了根本變化。

01

結構性變化

投資中，投資者最擔心的風險之一，是政策風險。

2021年，對互聯網公司的反壟斷和監管，一度讓投資者擔心，中國的互聯網平臺型公司會分崩瓦解，導致公司估值開始大幅回落。

以阿里為例，此前因為擔心分拆風險，美股股價從高峰期的300美元，最低回落至60美元。

而2024年8月底，隨著阿里巴巴集團結束三年整改，并進入了港股通，標志著其在合規層面已階段性“過關”，也暗示著整個中國互聯網行業的政策風險，在近期內被解除了。

近日民營企業座談會上，受邀出席的阿里馬云、騰訊馬化騰、美團王興，都是典型的互聯網平臺型公司的創始人。他們受邀出席，并被安排在了靠前的位置，也代表著國家對互聯網平臺企業的認可和重視。

而美團近日提出將為外賣騎手繳納社保，雖然支出成本會增加，但也是拆掉了一個潛在的風險。

總之，以前的監管限制，變成了今天的鼓勵和發展，對于投資者而言，也意味著估值下降的風險變小，增長空間變大。

因此，我們看到，包括摩根大通、高盛、匯豐、摩根士丹利等多家外資機構都在對中國股市和中國公司發表積極的看法，上調指數評級。

如摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅所說：中國股市，特別是離岸市場，正在發生結構性轉變。這使我們比去年9月上漲期間更確信，MSCI中國指數近期表現的改善是可以持續的。

02

科技含量

互聯網公司的環境和社會地位發生了結構性變化，內部業務也經歷了顯著轉型。

仍以阿里為例，2021年的財報顯示，這一財年，收入占比最高的業務是核心商業（主要是淘寶天貓），占比87%，其他業務均處于虧損狀態。

而最新發布的2025財年第三季度財報顯示，除了電商業務繼續增長外，阿里云商業化收入也重回雙位數增長，AI相關產品收入更是連續六季度保持三位數增長。“AI+云”正在成為業績增長的新引擎。而且，公司整體凈利潤達到464.34億元。

一言以概之，就是公司財務狀況更加健康，科技含量（包括云和AI收入）占比也在顯著提升。

變化背后，是對公司業務結構的徹底重塑。

過去一年多，阿里堅決地持續出售非核心業務，包括銀泰、高鑫零售等。由于這些業務的出售價格與當初收購價格相差數百億，一度被外界認為是“割肉”自救。

實際上，這是阿里管理層的長遠戰略眼光和堅定的執行力——他們沒有只盯著眼前的虧虧賺賺，而是大刀闊斧地砍掉非核心業務，換取現金流支持戰略轉型，聚焦人工智能和用戶體驗。

今年春節期間，淘寶與春晚的游戲互動，阿里云發布的通義千問旗艦版模型Qwen2.5-Max，就是阿里這一調整成果的最好展示。

剛剛結束的電話分析師會議上，阿里巴巴集團CEO吳泳銘借機會分享了阿里對AI的看法，以及未來的戰略——“如果問我們如何看待這一次的AI機會，我們認為這可能是一次幾十年一遇的行業變革。”“我們在AI戰略里的首要目標是必須追求AGI（通用人工智能），這是我們的第一個目標，我們要不斷追求突破模型智能能力的邊界。”

吳泳銘表示，未來三年可能是阿里集團歷史上云業務建設周期最大、最集中的三年，預計將超越過去十年的總和。這番言論其實是在明確，阿里將進一步向科技公司轉型。

不只是阿里，實際上，整個中國互聯網企業都在琢磨如何提升自己的科技含量。比如，美團近兩年就一直在探索無人機配送和自動配送技術。

有消息透露，美團內部正在進行一場AI“大躍進”，今年年初定的大OP（目標計劃）就是四個All in：海外市場、下沉市場、無人機、AI。

從電商零售平臺變成科技公司，從傳統的互聯網公司變成AI互聯網公司，市場對其進行估值的邏輯，自然也會跟著變化。以業務差不多的亞馬遜為例，目前市場對其估值的市盈率（TTM）是40，市凈率是8。而阿里和美團的市盈率（TTM）則是20左右，其中阿里的市凈率只有2.44。

難怪一些樂觀投資者忍不住激動地表示，拐點已經出現。美國投資顧問公司WisdomTree的策略師Jeff Weniger甚至在X上發帖稱：“美股‘七巨頭’（蘋果、微軟、Alphabet、特斯拉、Meta、英偉達和亞馬遜）正在讓位于中國的‘十大科技股’（阿里巴巴、騰訊、美團、小米、比亞迪、京東、網易、百度、吉利和中芯國際）。”

03

從“內卷”到“向內求”

2024年8月底，阿里完成整改后，也曾帶動一次中國互聯網公司的估值修復，但是，那一次修復僅持續了一個多月。

因此，人們不禁要問，眼下這一波估值重塑，是一次技術上的修復，還是新的增長曲線？是曇花一現，還是長期趨勢？

答案的關鍵在于，公司增長方式是否發生了根本變化。

去年8月底，是“靴子落地”帶來的樂觀情緒和基于對政策刺激的猜測。但這一次，則是由DeepSeek引發的對中國公司創新力的重估。

進入2025年1月，當人們憂慮中國互聯網公司是否被OpenAI遠拋在身后時，DeepSeek橫空出世。其優秀的能力，和低廉的價格，展現了中國公司在實現重大技術創新方面的能力。而宇樹科技機器人在春晚的一段表演，也讓市場相信，中國有望引領全球AGI產業發展。

這些科技力量，帶動了國內相關企業的估值抬升。其背后，則是中國互聯網行業發展方向的根本變化。

2021年之前，中國互聯網公司發展的方式是“內卷”。

當時，諸多因素誘使中國互聯網進入了無序擴張的階段，擴張的領域大多是燒錢但科技含量不高。一個典型的例子是社區團購，當時包括美團、拼多多、滴滴、阿里、京東等互聯網巨頭都爭相涌入這一領域，通過燒錢爭奪市場份額。大家的商業模式高度相似，更多是在“搶存量市場”而非“創造增量價值”。

這也引發了社會對中國互聯網公司的不滿，人們調侃說：“國外的巨頭在造火箭飛船，我們的巨頭卻在忙著跟小販十搶飯碗。”

經過3年多的調整，低效擴張的“內卷模式”已經成為過去，取而代之的是，“向內求”。

什么是“向內求”？簡單來說，就是用技術提升客戶體驗、提升公司內部的效率，甚至用創新尋找新市場。比如，吳泳銘在電話分析師會議上提到的，用AI技術改造淘寶、高德等生活入口，用AI搜索推動夸克，是向內求。蔣凡在提到的，“持續優化用戶體驗、提高營商效率”，也是向內求。美團將外賣騎手繳納社保也是向內求。

在向內求的同時，互聯網公司之間也變得更加開放，淘寶開始支持微信等第三方支付，在國內最先大規模自研大模型的百度文心智能體平臺也全面接入了DeepSeek。每一個細小變化背后，其實是公司戰略思想的轉變。

《易經》中，每個六十四卦都是由兩個八卦（內卦和外卦）組合而成，自下開始畫卦，暗示宇宙事物的變，是由內開始變。人的變化，公司的變化，也是內在的思想先變。

當公司的發展從“內卷”變成“內求”，新的增長曲線剛剛開始。

—End—

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