H股+A股“雙吸金”背后：百利天恒的資本豪賭與ADC生存悖論

自四川百利天恒藥業(yè)股份有限公司（下稱“百利天恒”，688506.SH）憑借與百時(shí)美施貴寶（BMS）達(dá)成的84億美元合作實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)暴增，同時(shí)，也讓市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注度再次提升。

今年1月21日，百利天恒再次向港交所遞表，向H股沖刺二次上市。不到2個(gè)月，百利天恒再度發(fā)布公告稱，公司擬向特定對(duì)象發(fā)行A股股票并募集資金不超過(guò)39億元（含本數(shù)），扣除發(fā)行費(fèi)用后，將全部用于創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目。

百利天恒已在2024年憑借與百時(shí)美施貴寶（BMS）達(dá)成的84億美元合作實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)暴增，手握近50億元現(xiàn)金，卻依然選擇沖刺港交所，并拋出39億元的定增計(jì)劃。這一系列動(dòng)作引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛討論：百利天恒如此瘋狂地“攬錢”，到底是“差錢”還是為了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展？

01、再次沖刺港交所，后再拋39億定增

今年1月下旬，百利天恒向港交所遞交了更新后的招股書，這是繼2024年7月首次遞表后的第二次嘗試。此次赴港上市，百利天恒計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)2427.1萬(wàn)股境外上市普通股，融資將用于生物藥物研發(fā)、全球供應(yīng)鏈建設(shè)和營(yíng)運(yùn)資金等。

這一舉措不僅是百利天恒國(guó)際化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，也是為未來(lái)創(chuàng)新藥研發(fā)儲(chǔ)備資金的重要布局。

百利天恒此次赴港上市，旨在進(jìn)一步助力公司國(guó)際化業(yè)務(wù)的發(fā)展，更好地利用境內(nèi)外融資平臺(tái)，支持其眾多創(chuàng)新產(chǎn)品在歐美及其他國(guó)際市場(chǎng)的全球開(kāi)發(fā)。公司核心產(chǎn)品BL-B01D1的研發(fā)進(jìn)度與5億美元付款直接掛鉤，根據(jù)與百時(shí)美施貴寶（BMS）的協(xié)議，百利天恒必須加快研發(fā)進(jìn)程，以滿足開(kāi)發(fā)、注冊(cè)和銷售里程碑要求。此外，公司還計(jì)劃通過(guò)港股上市拓寬融資渠道，吸引更多的國(guó)際投資者和戰(zhàn)略合作伙伴。

隨后不到2個(gè)月時(shí)間，百利天恒再拋出一份39億元的定增預(yù)案，根據(jù)其“2025年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票預(yù)案”顯示，該公司擬向特定對(duì)象發(fā)行A股股票并募集資金不超過(guò)39億元（含本數(shù)），扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募集資金將全部用于創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目，而這也是公司上市以來(lái)的首個(gè)定增募資計(jì)劃。

根據(jù)百利天恒公告顯示，擬用募集資金39億元用于創(chuàng)新 ADC藥物研發(fā)平臺(tái)（HIRE-ADC 平臺(tái)）、創(chuàng)新多特異性抗體研發(fā)平臺(tái)（GNC 平臺(tái)）和創(chuàng)新 ARC（核藥）研發(fā)平臺(tái)（HIRE-ARC 平臺(tái)）相關(guān)創(chuàng)新藥物的研究與開(kāi)發(fā)，具體包括 ADC 管線 BL-B01D1、BL-M07D1、BL-M11D1、BL-B16D1、BL-M17D1、BL-M09D1，GNC 管線 GNC-038、GNC-077，ARC 管線 BL-ARC001、BL-ARC002等產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)。

02、手握充足現(xiàn)金流，為何無(wú)法高枕無(wú)憂

去年的百利天恒已憑借BD首付款收入， 在2024年前三季度成功扭虧為盈，賬面資金也顯著增長(zhǎng)，截至2024年9月末，公司貨幣資金余額達(dá)49.76億元。按理說(shuō)，百利天恒短期之內(nèi)將不會(huì)面臨資金壓力，可為何公司仍無(wú)法高枕無(wú)憂？

首先，百利天恒2024年業(yè)績(jī)暴增主要依賴于與百時(shí)美施貴寶（BMS）合作的8億美元首付款，而非主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。其核心產(chǎn)品BL-B01D1雖有突破性潛力，但未來(lái)商業(yè)化前景仍存在不確定性，且后續(xù)里程碑付款也面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)收入逐年下滑，2024年前三季度仿制藥和中成藥銷售收入僅占總收入的5.8%，難以支撐公司整體業(yè)績(jī)。市場(chǎng)擔(dān)心這種業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否具有可持續(xù)性？以及公司未來(lái)是否能夠依靠自身業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利？

其次，盡管百利天恒賬上資金充裕，但創(chuàng)新藥研發(fā)的高投入需求仍使其面臨資金壓力。2021年至2024年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2.79億元、3.75億元、7.46億元和9.32億元。核心產(chǎn)品BL-B01D1的臨床試驗(yàn)涉及多個(gè)適應(yīng)癥，未來(lái)研發(fā)成本預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加。因此，公司需要通過(guò)多渠道融資來(lái)滿足研發(fā)需求，確保項(xiàng)目的順利推進(jìn)。

最后，則是百利天恒不得不提的負(fù)債情況，雖然收到合作款的百利天恒資產(chǎn)負(fù)債率有所緩解，但負(fù)債金額仍在增長(zhǎng)。根據(jù)公司2023年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末，貨幣資金4.04億元、總資產(chǎn)14.25億元，負(fù)債為12.73億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)89.33%。2024年三季報(bào)顯示，截至2024年9月，百利天恒貨幣資金49.76億元，總資產(chǎn)69.6億元，負(fù)債27.18億元，資產(chǎn)負(fù)債率39%。

最關(guān)鍵的是，創(chuàng)新藥的研發(fā)自身就具有“燒錢”屬性，且投入高、風(fēng)險(xiǎn)大也是不爭(zhēng)事實(shí)。截至目前，百利天恒已擁有14款處于臨床階段的候選藥物，有多款全球獨(dú)家品種，其中多款產(chǎn)品正在推進(jìn)全球臨床開(kāi)發(fā)。其中，BL-B01D1仍在推進(jìn)多達(dá)30項(xiàng)的臨床試驗(yàn)，這也都會(huì)給百利天恒帶來(lái)一定的資金壓力。

值得一提的是，百利天恒的原始股東中，朱義家族通過(guò)直接和間接持股合計(jì)控制52.6%股權(quán)，高瓴、北極光等機(jī)構(gòu)蟄伏多年。雙重上市可拓寬退出通道，滿足股東的退出需求，同時(shí)，也為公司未來(lái)的資本運(yùn)作提供更大的空間。

03、成也BL-B01D1，憂也BL-B01D1

此前百利天恒發(fā)布2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)營(yíng)收同比增長(zhǎng)932.27%，扭虧為盈。這一業(yè)績(jī)暴增主要得益于其核心產(chǎn)品BL-B01D1的海外合作伙伴Bristol-Myers Squibb Company（BMY）支付的8億美元首付款。然而，BL-B01D1的高療效背后，安全性問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

BL-B01D1是一種EGFR×HER3雙抗ADC藥物，目前處于III期臨床試驗(yàn)。據(jù)百利天恒2025年1月15日的港股招股書，BL-B01D1在I期臨床試驗(yàn)中，369名名非小細(xì)胞肺癌、鼻咽癌及其他實(shí)體瘤患者，其中有95%出現(xiàn)治療相關(guān)不良事件（TRAE），61%出現(xiàn)3級(jí)或以上TRAE，31%出現(xiàn)4級(jí)或以上TRAE，29%出現(xiàn)嚴(yán)重TRAE。

相比之下，同類藥物DS-8201的≥3級(jí)及以上不良反應(yīng)發(fā)生率為56.4%，嚴(yán)重不良反應(yīng)發(fā)生率為25.3%；而U3-1402的≥3級(jí)TEAE發(fā)生率為47%，嚴(yán)重等級(jí)TEAE發(fā)生率為19%。

顯然，從上述數(shù)據(jù)可以看出，BL-B01D1的3級(jí)以上不良事件發(fā)生率及嚴(yán)重不良事件發(fā)生率，均高于DS-8201及U3-1402。

2024年6月，HER3靶點(diǎn)ADC藥物YL202因安全性問(wèn)題被FDA叫停部分臨床試驗(yàn)。受此影響，包括百利天恒在內(nèi)的多家ADC研發(fā)藥企股價(jià)出現(xiàn)下跌。盡管BL-B01D1在腫瘤殺傷效應(yīng)和體內(nèi)抑瘤活性方面表現(xiàn)出色，但其較高的不良事件發(fā)生率仍引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)的擔(dān)憂。

百利天恒憑借BL-B01D1的海外合作實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)暴增，但該藥物較高的不良事件發(fā)生率可能影響其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在ADC藥物研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)激烈的當(dāng)下，安全性問(wèn)題或?qū)⒊蔀榘倮旌阄磥?lái)發(fā)展的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

盡管百利天恒手握充足現(xiàn)金流，但在多管線推進(jìn)的進(jìn)程中，仍面臨創(chuàng)新藥研發(fā)的高投入、業(yè)績(jī)可持續(xù)性以及市場(chǎng)信心等多方面的挑戰(zhàn)。公司需要在加速研發(fā)的同時(shí)，優(yōu)化資金使用效率，提升核心產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并在國(guó)際化戰(zhàn)略中妥善應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位。

未來(lái)，百利天恒能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位，仍需時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。中孚君也將繼續(xù)關(guān)注其后續(xù)發(fā)展動(dòng)態(tài)。