霸王茶姬被低估了嗎？

兩周前，霸王茶姬公開招股書，公布納斯達克上市計劃。近兩天，市場傳聞霸王茶姬將于本周登陸納斯達克，市值或將達到50億美元，對應12至15倍PE。

霸王茶姬回應，不評論以上消息。

但這個PE并不算高。招股書里，霸王茶姬給美國人講了一個完美的故事：

八年前成立，2023年就實現盈利，凈利潤8.03億元。去年凈利潤大增213.3%，超過25億元。 對比同行，2024年，霸王茶姬凈利率為20.3%，公開數據顯示蜜雪冰城和古茗同期分別為17.90%和19.94%。

盡管霸王茶姬招股書里通篇沒有提到星巴克，但傳遞給市場的信息毫無懸念：東方星巴克。

“我們的靈感源自國際咖啡連鎖品牌，從1970年代以來，他們成功把咖啡飲用塑造成全球生活方式與社交概念。這樣的成功讓我們相信，飲茶文化同樣需要革新。”

作為消費大國，美國上市餐飲連鎖企業的市盈率（TTM）長期處于20-30倍區間，但相比星巴克等處于成熟期的老牌連鎖公司，霸王茶姬處于成長期，一般會有更高的估值。例如星巴克1992-2000年PE中位數達66倍，Chipotle同店增速超10%時，PE也高達50-60倍。

一方面，這或許是霸王茶姬面對投資人擺出了一個足夠友好的姿態。但是也有一種可能，就是市場對于霸王茶姬保持觀望態度。

從復制茶顏悅色，到追趕星巴克，霸王茶姬能夠完成這個躍升嗎？

霸王茶姬的不可能三角

我們可以先來看一下，霸王茶姬是如何達成目前的成就。

霸王茶姬這兩年的策略，總結下來就是兩個關鍵詞，“搶跑”和“高舉高打”。

霸王茶姬是現制茶飲市場的后來者，2017年創立時，這個市場產品形式早就由喜茶等水果茶做過一輪定義，經營形式也以自營為主。

起步于西南的霸王茶姬，初期也跟隨潮流，菜單主打鮮果茶，以及其他品牌的各種爆品。

2021 年，在投資人的推動下，成立4年的霸王茶姬開始思考自己的產品策略和品牌定位。在產品上，霸王茶姬放棄了原料復雜耗費人工的鮮果茶，選擇奶茶；在產品結構上，放棄爆品，選擇大單品（爆品與大單品的區別，類似于飯館的時令菜與拿手菜）。

體現在招股書上，2022-2024年，霸王茶姬在中國境內產生的GMV中，原葉鮮奶茶產品占比從八成提升中到超過九成，一半GMV都來自于最暢銷的三款產品，超級單品伯牙絕弦累計銷量突破6億杯。

霸王茶姬的菜單也遠比同行簡單，招股書公布的產品僅19款，而蜜雪冰城和瑞幸去年推出的新品都超過100款。

這個調整讓霸王茶姬能夠以遠比同行更快的速度擴張。

不難發現，霸王茶姬選擇的策略，幾乎就是喜茶的反面。今年2月，喜茶宣布暫停加盟。而霸王茶姬的模式簡直就是為加盟而生。加盟制，可以看成一種集資，加盟商或者說合伙人，把資金交給品牌，讓品牌能夠建立起供應鏈、管理體系和品牌知名度。

這就決定了，越是簡單的生意，越有利于提升效率，當然也對加盟拓展越有利。因為簡單的產品、菜單，帶來了更高效的運營和供應鏈管理。

道理很簡單，用機器沖一杯奶茶只需要幾秒鐘，扒一顆葡萄呢？奶茶核心供應鏈就是奶和茶，水果可就復雜了。

這讓霸王茶姬實現搶跑，在短短兩年時間里，快速實現規模化。

高舉高打，是我們最近一段時間聽到行業里的人士對霸王茶姬最一致的評價。

霸王茶姬創始人張俊杰提出霸王茶姬要“像素級對標星巴克”，除了復制咖啡的產品矩陣外，霸王茶姬的門店選址也力求對標星巴克，去找那些最貴的點位。

這就要求霸王茶姬有足以匹配這一策略的品牌形象。于是，過去三年霸王茶姬大力投入營銷費用。

據招股書，2022年到2024年，霸王茶姬銷售和營銷費用從不足1億元增長至超過11億元。抖音上，霸王茶姬話題播放量僅次于蜜雪冰城和瑞幸。奧運冠軍鄭欽文、當紅明星王鶴棣等人先后出任代言人。

這讓霸王茶姬的產品能夠享受品牌溢價，成為吸引加盟商的重要原因之一。

不過，對標星巴克策略也讓霸王茶姬的門店飽和天花板更低，隨著門店密度加大，新店打老店不可避免，同店GMV也開始下滑。

據招股書，截止2024年第二季度，霸王茶姬同店GMV都保持了兩位數的增長，但是去年三、四季度，數字變成了1.5%和-18.4%的負增長。

與星巴克叫板的選址策略，繼續增長的門店規模，保持原有的同店GMV——這看起來更像是一個不可能三角。

與此同時，為了保持品牌溢價以獲取流量，堅持大單品策略的霸王茶姬，需要的營銷投入也更高。

一位連鎖餐飲創業者曾對我們分析，餐飲最重要的兩件事，一個是口味一個是流量。口味好理解，流量在他看來，主流的作法就是更新菜單，用產品引流，這也是其他品牌一年推一百個新品的動力。但霸王茶姬并沒有走上這條道路。

增長的成癮性

極致簡潔，在加盟模式里非常有效。

霸王茶姬主打一個中式原葉鮮奶茶+健康+大單品的極致化減法模式，讓門店的SKU和運營管理復雜程度遠低于同行的果茶、粥狀奶茶甚至咖啡。據霸王茶姬稱，其自動化制茶設備讓一杯茶的出品時間能壓縮到8秒，口味誤差率縮小到2‰，堪稱茶飲界的效率殺手。

大單品提效的效果在過去幾年不斷加強。從2021-2024年，原葉鮮奶茶對霸王茶姬國內GMV的貢獻度從79%、87%增長到了91%。2024年，霸王茶姬上新了15個SKU。同一時間段，它的同行瑞幸上新119個SKU，星巴克中國上新了27個。

用聯合創始人尚向民的話說，霸王茶姬一直在踐行“從減法上取得勝利”。速度太快反而讓消費者無法聚焦、缺乏心智沉淀的過程，也導致茶飲顧客忠誠度不高。

品類高度集中，意味著復雜度降低，一個門店的出單量上限于是也被拉高——去年其表現最好的前30%門店日均銷售1300杯，整體店均日出杯數800杯。

而供應鏈的標準化也能做到更極致——在霸王茶姬主動披露的年報中，源頭材料的最重要采購就是各地茶葉，季節波動很低。這也允許霸王茶姬在招股書中稱，“我們以最少的資本支出建立了高效的物流系統。”

單店最極致的商業模型，搭載上加盟模式，霸王茶姬在茶飲領域成為了后來居上的鯊魚般存在。

霸王茶姬在過去兩年的戰略優勢極其顯著，它的敵人不在大環境或是同行，而是來自于它自己——“開店不夠快”是最大的阻礙。就像2023年9.9元咖啡價格戰拉響時的瑞幸一樣。

于是霸王茶姬瘋狂開店。

2023年初總門店數突破1000家，而到了2024年底已經達到6440家。兩年開出了5000多家門店，平均每天新開7.5家。

而瑞幸在最近幾個季度面臨的“門店飽和”問題，以及隨之而來的單店盈利下降、品牌價值稀釋問題，同樣降臨到了霸王茶姬頭上。

正如上文提到的，霸王茶姬的同店增長在2024年Q3開始疲軟，Q4出現了驚人的-18.4%負增長（華東區下滑27.3%）。不懼一切代價開店的腳步在今年Q1終于放緩。

國內的情況并不樂觀。在霸王茶姬的邊界與瑞幸開始在各個市場遭遇時，兩者的客群實際上也是相近的，在縣城的好點位也是有限的，碰撞和爭奪在所難免。瑞幸更是跨類別來挑戰霸王茶姬的領域，推出了“輕乳茶”系列，還疊加了9.9元促銷殺器。

輕乳茶成為行業熱門大單品

瑞幸在接近2萬家門店時遭遇同店效率問題，而霸王茶姬在6000多家門店時就遭遇了。

這意味著霸王茶姬在國內已經采完了“地面上的礦”，奶茶比咖啡還要卷，不改變SKU策略、門店定位、價格帶，很難再更進一步。

于是“出海”成了原有路徑下最順理成章的出路。據招股書，霸王茶姬打算加強在馬來西亞、新加坡、泰國等市場的業務，并探索美國等市場擴張機會，2025年內全球門店數量增加1000家至1500家。

首先去往文化和供應鏈輻射最方便的東南亞，非常合理。甚至霸王茶姬在東南亞早有經驗，在2019年就與馬來的羽球國手李宗偉簽了國家代理。但這也是所有茶飲咖啡品牌的共識，東南亞市場已漸成紅海，霸王茶姬在海外也將遭遇國內的老對手。

蜜雪冰城，僅在印尼和越南就開出了近4000家門店。瑞幸在布局新加坡后，也用特許經營模式殺入了馬來西亞市場。此外，喜茶、庫迪、茶百道、甜啦啦也在迅速布局。東南亞各國的本地企業也并不是吃干飯的，不管是原創，還是“李鬼”，也在迅速搶占市場。

海外雄心，可能沒想象中的快

對標星巴克，是一個很現實的選擇：美國投資人或許不懂“Bobba”（珍珠奶茶，現在已經成為歐美消費者對于現制茶飲產品的統稱），但一定懂星巴克。

扎根于一個大消費市場，開始向另一個中產充足、存在供應缺口的大消費市場擴張，這是霸王茶姬想說的故事，也是1996年星巴克第一次在美國以外的市場——日本銀座開店就大獲成功的歷史。

或者說，霸王茶姬有意無意傳遞出的一種感覺就是，投資現在的霸王茶姬，會不會就像當年投資全球化擴張前的星巴克？

那么，霸王茶姬首先要面對一個現實問題：周期不同了。在北美，它面對的也是一個消費相對疲軟的市場。就算曾經強如星巴克，也很難對抗經濟大勢的車輪。

2024年，星巴克的全年營收僅增長了1%。在北美市場，星巴克的利潤率從2023年開始下跌，到了2024年，甚至連代表門店運營質量的同店銷售額都開始下降。在中國市場，星巴克的市場被擠壓，營收額僅為大打低價策略的瑞幸的一半，約為50億人民幣。

現在，霸王茶姬位于洛杉磯圣塔莫尼卡Westfield商場的北美首店還沒有開業，定價還沒有正式公布。但如果參考其在同為高消費國家的新加坡的。6.2-12新幣的定價的話，那么在美國的價格帶就會在4-8美元；如果對標星巴克的話，定價就會在4-6美元區間。

對于廣大美國民眾來說，現在Dunkin & Donuts以及麥當勞咖啡的2-3美元的價格帶，更有吸引力。

根據媒體報道，已經開始在NBA比賽投放廣告的瑞幸，也計劃將產品設置在這個價格帶。而且，不要忘記，瑞幸也同樣提供類似的茶飲產品。

其次是，大型代理商，也就是名創優品葉國富說的“大老板”，其實特別重要。當一個全新的品牌要進入新國家時，需要靠譜的“帶路人”。

但是，霸王茶姬此前曾經在新加坡因理念不合，而被加盟商另立門戶“背刺”，就更傾向于直營模式了。

張俊杰在去年5月分享過直營加盟管控的“1+1+9+N” 模式，“1”是先建立在地子公司或辦事處；第二個“1”是品牌先開1家直營店打通單店模型，樹立標桿；“9”是聯營店，加盟商投資，總部統一管理。在完成了以上三項以后，才會開“N”家加盟店。

這樣，就非常考驗集團的管理能力和互信程度了。即使管理團隊出自華為、喜茶，也不代表他們的經驗能夠復制到全球，有很多需要摸索和學習的地方。一個謹慎的證明是，霸王茶姬在美國洛杉磯Westfield商場的首店，3月就上圍擋了，現在還沒開業。

星巴克在日本和印度市場的成功，就是因為找到了合適的代理商。星巴克日本的代理商角田雄二，是日本百年點心品牌鈴木屋的次子，后來入贅有300多年歷史的日式料理店日影茶屋，有充分餐飲行業的經驗。而印度的代理商，則是經過幾番折騰以后，找到了印度巨頭塔塔集團才見起色。

在中國，星巴克1999年通過代理商北京美大進入中國，2006年才轉為直營（華南地區的代理商美心則是2011年結束合作），在2011年才全面將管理權下放給中國本地團隊。

關鍵是，現在的霸王茶姬，和當時的星巴克，甚至和現在的瑞幸，品牌勢能都還有一定的差距。霸王茶姬想要講的“東方原葉茶”故事，怎么能夠觸動到平時用微波爐泡茶包的美國人，需要時間更加充分的鋪墊。