江西生物港股IPO：股權(quán)迷局待解，單品“走鋼絲”能走多遠

今年以來，藥企赴港上市的熱情高漲。截至2025年5月中旬，已有4家藥企成功在港股上市，另有7家藥企披露了港股IPO計劃，18家未盈利生物科技公司正在申請中。

其中，就包括江西生物制品研究所股份有限公司(下稱“江西生物”)，是中國最大的人用破傷風(fēng)抗毒素(“人用TAT”)提供商和出口商，也是全產(chǎn)業(yè)鏈貫通的抗血清平臺商。倘若江西生物成功上市，將會成為資本市場上的“抗血清第一股”。

然而，隨著公司赴港上市進程的推進，其在上市前夕的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作及復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，卻讓投資者對其上市前景產(chǎn)生了諸多疑問。除此之外，公司過度依賴單一產(chǎn)品的商業(yè)模式，正逐漸成為市場關(guān)注的焦點，也為公司未來的發(fā)展埋下隱憂。

01、關(guān)聯(lián)交易迷霧與股權(quán)結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)

根據(jù)港交所主板上市規(guī)則，發(fā)行人已發(fā)行股份（不包括庫存股份）總額必須至少有25%由公眾人士持有。

江西生物目前股權(quán)高度集中，實際控制人敬玥通過海南至正及前海天正控制公司約76.64%的表決權(quán)，若結(jié)合港交所對于關(guān)聯(lián)方的認定，江西生物87%-94%的股權(quán)或被視為同一方所控制，這意味著其公眾持股比例遠低于港交所要求的25%，這將直接影響其上市資格。

在上市前夕，江西生物多次進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，接盤方多與敬偉家族存在密切關(guān)系。例如，成都適之商務(wù)信息咨詢有限公司的關(guān)聯(lián)公司由敬偉的兄弟敬宏控制；重慶市晗頤文化交流有限責(zé)任公司由敬偉女兒敬玥的親屬陳敬宜和陳笑寒各持股50%，該公司以3000萬元獲得江西生物5%的股權(quán)，被認為存在“打折價”入股的嫌疑；而深圳鳳棲安華文化發(fā)展有限責(zé)任公司則由敬偉現(xiàn)任妻子溫盛茹控制，也參與了股權(quán)接盤。

此外，2017年6月，敬偉曾以零代價將其持有公司10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三名指定代持人。這種零對價轉(zhuǎn)讓的操作，引發(fā)了市場對其股權(quán)代持安排的質(zhì)疑。業(yè)內(nèi)人士指出，這種安排可能涉及利益輸送，甚至規(guī)避公司上市后股份限售限制，進而實現(xiàn)操縱股價的目的。

股權(quán)高度集中使得公司實際控制人在決策中擁有過大的話語權(quán)，可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失衡，中小股東利益難以得到有效保障。江西生物還存在部分主要客戶和供應(yīng)商與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，這進一步引發(fā)了市場對其交易公允性的質(zhì)疑。

例如，江蘇海雷醫(yī)藥有限公司是江西生物2023年的第五大客戶，貢獻銷售額759.2萬元，同時持有江西生物0.19%的股權(quán)。山東力峰商貿(mào)有限公司則是江西生物2022年的第五大供應(yīng)商，其法定代表人馬賀芳同時也是海南瑞慶祥的股東，而海南瑞慶祥與江西生物關(guān)系密切。

業(yè)內(nèi)人士表示，這種復(fù)雜的股權(quán)安排和關(guān)聯(lián)交易，可能使江西生物在上市審核中面臨更大的挑戰(zhàn)。港交所對上市公司的獨立性有嚴格要求，江西生物的關(guān)聯(lián)交易可能被認定為“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”，進而影響其上市申請。

江西生物的關(guān)聯(lián)交易問題引發(fā)了市場對其利益輸送、獨立性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)合規(guī)性的廣泛關(guān)注。港交所和中國證監(jiān)會國際司在審核過程中，會對關(guān)聯(lián)交易的合理性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的合規(guī)性以及信息披露的完整性進行重點審查。江西生物的關(guān)聯(lián)交易問題可能會增加其上市審核的難度和不確定性。

如此看來，盡管江西生物憑借其在人用破傷風(fēng)抗毒素領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，本應(yīng)具備較強的市場競爭力。然而，其股權(quán)高度集中問題卻為其赴港上市帶來了諸多阻礙。公眾持股比例不達標、股權(quán)代持及利益輸送嫌疑、公司治理與獨立性問題、投資者信心受挫以及監(jiān)管審核難度增加，這些問題都可能影響江西生物的上市進程。

未來，江西生物需要在股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、公司治理完善以及關(guān)聯(lián)交易透明化等方面做出努力，以滿足港交所的上市要求，贏得投資者的信任。

02、人用TAT“單一產(chǎn)品”埋下隱憂

作為國內(nèi)最大的人用破傷風(fēng)抗毒素（人用TAT）生產(chǎn)商，江西生物憑借其在這一細分領(lǐng)域的絕對優(yōu)勢，近年來業(yè)績增長迅猛。同時，也使其成為人用TAT領(lǐng)域的“一枝獨秀”。

江西生物的主要業(yè)務(wù)集中在人用破傷風(fēng)抗毒素的生產(chǎn)與銷售。2022年至2024年期間，人用TAT的銷售收入分別占公司總收入的93.9%、93.0%及93.3%。這一數(shù)據(jù)清晰地揭示了公司對單一產(chǎn)品的高度依賴。

人用TAT作為一種預(yù)防和治療破傷風(fēng)的特效藥，市場需求相對穩(wěn)定，但市場規(guī)模有限。江西生物憑借其在這一領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢和市場地位，成為國內(nèi)人用TAT市場的頭部企業(yè)，其產(chǎn)品不僅在國內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位，還在菲律賓、埃及等海外市場占據(jù)90%的市場份額。然而，正是這種高度依賴單一產(chǎn)品的商業(yè)模式，為江西生物的未來發(fā)展帶來了諸多不確定性。

人用TAT的市場需求主要依賴于破傷風(fēng)感染病例的數(shù)量和分布。隨著全球公共衛(wèi)生條件的改善和疫苗接種率的提高，破傷風(fēng)感染病例呈下降趨勢。這意味著人用TAT的市場需求可能受到抑制。此外，如果未來人用TAT的價格因市場競爭或政策調(diào)整而下降，江西生物的收入和盈利能力將受到直接影響。例如，2023年公司毛利率下滑明顯，從2022年的75.4%降至67.8%，2024年雖有所回升至70.3%，但整體仍呈下滑態(tài)勢。

醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈，新的競爭者隨時可能進入市場，或者出現(xiàn)可替代產(chǎn)品。盡管江西生物在人用TAT領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，但隨著生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，競爭對手在人用TAT產(chǎn)品上可能取得技術(shù)突破或成本優(yōu)勢，從而導(dǎo)致江西生物的市場份額下降。此外，如果未來出現(xiàn)更高效、更安全的替代品，江西生物將面臨巨大的市場壓力。

過度依賴單一產(chǎn)品可能導(dǎo)致公司研發(fā)投入不足，難以開發(fā)出具有競爭力的新產(chǎn)品。盡管江西生物在人用TAT領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)積累，但其在研產(chǎn)品進度相對滯后。公司目前在研的多個產(chǎn)品，如人用抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多種獸用抗感染藥物等，尚未形成有效的市場競爭力。公司需要加快研發(fā)進度，推進在研產(chǎn)品的上市進程，以豐富產(chǎn)品線。

由于公司收入高度依賴單一產(chǎn)品，其財務(wù)表現(xiàn)容易受到該產(chǎn)品市場需求、價格波動以及競爭環(huán)境的影響。2022年至2024年，江西生物的總收入分別為1.42億元、1.98億元及2.21億元，期內(nèi)利潤分別為2646.8萬元、5548.1萬元及7514萬元。盡管公司整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但收入和利潤的波動性較大，這顯示出公司財務(wù)穩(wěn)定性不足。

江西生物憑借其在人用破傷風(fēng)抗毒素領(lǐng)域的絕對優(yōu)勢，實現(xiàn)了穩(wěn)健的業(yè)績增長。然而，過度依賴單一產(chǎn)品的商業(yè)模式，使其面臨市場風(fēng)險、競爭風(fēng)險、研發(fā)滯后風(fēng)險和財務(wù)穩(wěn)定性風(fēng)險等多方面的挑戰(zhàn)。公司需要加快研發(fā)與創(chuàng)新，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加強市場拓展，以降低對單一產(chǎn)品的依賴，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。只有這樣，江西生物才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地，為投資者創(chuàng)造更大的價值。