探析美元下跌

2025年4月美元下跌：外匯對沖的作用

作者：Hyun Song Shin, Philip Wooldridge, Dora Xia

日期：2025年6月20日

譯者：Mikko

核心要點

• 持有美元證券的非美國投資者進行的貨幣對沖（Currency Hedging），似乎是導致2025年4月和5月美元走弱的一個重要因素。

• 近年來，美元的強勢以及由高企的短期美元利率驅動的高昂貨幣對沖成本，降低了非美國投資者對沖其美元風險敞口的動力。

• 可以從日內匯率變動中找到有關貨幣對沖活動發生在何處的線索。4月份，美元的最大跌幅發生在亞洲交易時段，這表明亞洲投資者的活動扮演了重要角色。

2025年4月初美國宣布關稅政策后，美國證券市場經歷了“三殺”行情，即股票、債券和美元同步下跌。在避險事件中美元出現不尋常的貶值，最初引發了關于市場對美元資產信心普遍喪失以及美元在全球資本市場中作用減弱的評論。然而，現有證據表明，對此期間美元下滑更合理的解釋是，非美國投資者為減輕其未對沖美元資產敞口的損失而進行的對沖活動。

來自美國境外的機構投資者，其未對沖的美元敞口促使他們采取措施降低貨幣（匯率）風險。投資者保留了他們持有的美國資產，但增加了外匯（FX）掉期和遠期合約的覆蓋，以減少對美元進一步下跌的風險敞口。2025年4月和5月，美元的最大跌幅發生在亞洲交易時段，表明亞洲投資者的事后對沖活動起到了重要作用。本文探討了外匯對沖對2025年4月和5月美元下跌的潛在貢獻，并為尋找這些對沖活動背后的投資者所在地提供了一些線索。

非美國投資者持有大量美元債券

自全球金融危機（GFC）以來，隨著借款人轉向機構投資者和其他非銀行金融中介機構尋求資金，非美國投資者的證券投資占世界GDP的比重有所上升。這些投資的很大一部分是美元資產，尤其是在美國上市的股票和長期債務證券。在某種程度上，這些美元持倉反映了美國資本市場的規模和多年的優異表現。但美元資產在全球投資組合中的主導地位，主要是其作為全球首選融資貨幣地位的體現。美元資本市場的規模和深度創造了吸引投資者和發行人的網絡效應。

雖然股票在非美國投資者的美元資產中占據了重要且龐大的比重，但外國投資者在美國債券市場中所占的份額要大于在美國股票市場。2025年3月，非美國投資者持有的美國股票超過17.6萬億美元，而他們持有的美國債券為13.6萬億美元。然而，他們僅持有18%的美國股票，相比之下，持有33%的美國國債和21%的美國機構及公司債券。非美國投資者在由非美國借款人發行的13萬億美元債券（主要在離岸（歐洲美元）債券市場）中所占的份額可能更高。

美元債券最大的外國持有者位于亞洲和歐洲。如果考慮到通過歐洲托管機構以及在加勒比和歐洲金融中心注冊的基金進行的間接持有，亞洲的持有量比基于居住地的數據所顯示的還要大。值得注意的是，自全球金融危機以來，私人投資者已取代官方機構，成為美國證券最大的外國買家。

圖表1：美元資產在非美國投資者的投資組合中占很大份額

A. 外國投資組合資產中持有美國證券的份額，按工具分類1(縱軸：占外國投資組合資產百分比)，圖例：股權；債務（短期，長期）

B. 外國投資者持有的美國證券份額(縱軸：占未償付美國證券百分比)，圖例：股權；國債；機構和公司債務

C. 2025年3月美國證券的外國持有者(縱軸：萬億美元)，圖例：國債；股權；機構和公司債務

1 不包括美國居民持有的外國投資組合資產。

外國證券投資的增長與用于對沖相關貨幣風險的外匯衍生品的增長相輔相成。對沖通常通過外匯掉期和遠期合約實現。國際清算銀行（BIS）關于場外衍生品的數據顯示，到2024年底，外匯衍生品的合約名義價值為130萬億美元，是未償付的跨境債券持有量的三倍多。近90%的合約中有一方涉及美元。機構投資者和其他非銀行金融中介機構占未償付外匯合約的約60%，高于15年前的45%。

貨幣風險的對沖程度因投資者、投資組合和市場條件而異。對于養老基金和人壽保險公司而言，其對受益人或保單持有人的債務絕大多數以本國貨幣計價，其資產負債管理要求他們對其債券持有進行更高程度的對沖，以減輕這些資產與其本國貨幣負債之間的錯配所產生的貨幣風險。因此，養老基金和人壽保險公司通常受到嚴格的貨幣敞口規定。而監管不那么嚴格的機構，如資產管理公司和對沖基金，面臨的外匯開放頭寸限制則較為寬松。

由于股權回報的波動性遠大于貨幣回報的波動性，并且股權對尋求更高回報的投資者具有吸引力，因此股權投資的對沖比固定收益投資組合更為少見。此外，從歷史上看，美元在避險事件中傾向于升值，從而為未對沖的美國股票投資組合以本幣計算時減輕了損失。

市場因素也影響外匯對沖的程度，主要是通過其對對沖成本的影響。這些成本的關鍵驅動因素是短期美元利率與外國利率之間的利差，因為外匯掉期和遠期合約通常是短期合約。投資者通常依賴短期工具來對沖其對長期證券的投資，因此當短期美元利率上升時，對沖變得更加昂貴。這種情況通常與美國收益率曲線趨平同時發生。因此，當美國收益率曲線趨平或倒掛時，對沖的吸引力就會下降。確實，研究發現，非美國投資者的對沖活動與美元收益率曲線的斜率呈正相關（更陡峭的曲線增加了投資長期美元債券的吸引力），與本國貨幣曲線的斜率呈負相關（更平坦的曲線降低了投資本國貨幣債券的吸引力）。

就亞洲投資者而言，有跡象表明，近年來一些投資者降低了其外幣投資組合的對沖比率。例如，日本主要人壽保險公司的對沖比率從2021年的約60%下降到2024年的40%。截至2024年底，中國臺灣人壽保險公司對其持倉進行了約65%的對沖，根據基于保險公司財務報告的估計，這已接近歷史低點。據報道，歐洲一些養老基金近年來也降低了其對沖比率。

近年來外匯對沖比率的下降可歸因于至少兩個因素。一個是高昂的對沖成本，這傾向于支持不進行對沖。自2022年美聯儲開始其最近的加息周期以來，外匯對沖變得更加昂貴，導致短期美元利率上升（圖表2.A）。對于亞洲和歐洲貨幣而言，對沖成本尤其高昂，因為這些國家的短期利率往往較低，其收益率曲線斜率也傾向于變陡（圖表2.B）。第二個不鼓勵對沖的因素是對美元的看漲觀點。2021年至2024年間美元的升值趨勢，鼓勵了非美國投資者不對其美元投資組合進行對沖，以從貨幣收益中獲利。

圖表2：對沖成本已經上升

A. 年化對沖成本1(縱軸：百分比)，圖例：亞洲；歐洲；拉丁美洲

B. 期限利差，美元減去其他貨幣2(縱軸：基點)，圖例：亞洲；歐洲；拉丁美洲

1 對于外國投資者，使用外匯掉期或遠期對沖美元資產的成本，計算為遠期匯率與即期匯率之間的百分比差異。此成本等于美元與外國相同期限的利率差，并根據交叉貨幣基差進行調整。此處顯示的對沖成本是三個月遠期利率的成本；為各貨幣的簡單平均值。正的對沖成本表示遠期貼水。 2 期限利差是10年期與3個月期政府債券收益率之差。為美元與各地區貨幣之間期限利差的簡單平均值。

事后對沖與對美元的下行壓力

當美元在2025年4月初貶值時，投資者在其美元投資組合的未對沖部分面臨損失。為了減輕這些損失，一些投資者選擇事后提高其對沖比率。這加劇了美元的貶值壓力。

對沖后購買美元債券對匯率的影響微乎其微，因為這涉及同時購買和（遠期）出售外幣。相比之下，事后改變對沖比率——以增加（或減少）投資組合的對沖部分——可能對即期匯率產生重大影響，因為外幣的購買和出售不再匹配。

以一個歐元區投資者為例，他最初未對沖地購買了美元債券，后來決定將貨幣風險對沖回歐元（EUR）（圖表3.A）。為了提高對沖比率，投資者可以簽訂一份外匯掉期合約。在即期市場將歐元兌換成美元（USD）會產生一個未對沖的美元現金頭寸，而掉期的遠期部分則相應地產生一個未來的美元資產負債表外負債和一個歐元資產（圖表3.B）。為了對沖美元債券，投資者隨后可以賣出美元現金換取歐元，留下一個與美元債券相匹配的遠期美元負債（圖表3.C）。這次即期出售將導致美元對歐元走弱。

圖表3：使用外匯掉期進行事后對沖

• A. 持有未對沖美元證券的歐元區投資者

• • 資產：美元證券，其他歐元資產

  • 負債：歐元債務

• B. 獲得外匯掉期，使未來美元債務與美元證券相匹配

• • 資產：美元證券，美元存款，其他歐元資產，遠期歐元收款

  • 負債：歐元債務，遠期美元債務

• C. 在現貨市場出售多余的美元現金

• • 資產：美元證券，歐元存款，其他歐元資產，遠期歐元收款

  • 負債：歐元債務，遠期美元債務

2025年3月至4/5月間交叉貨幣基差的變化，與對沖美元投資的需求增加相符（圖表4.A）。對于幾種亞洲貨幣和歐元，對美元的基差在4/5月下降（變得更負）。這表明，在強烈的對沖需求推動下，通過外匯掉期市場對沖美元風險的成本變得更加昂貴。

美元的日內變動，以及債券價格的日內變動，表明亞洲投資者的對沖活動在4/5月美元走弱中起到了作用。如圖表4.B所示，此期間美元的大部分貶值發生在亞洲交易時段。在同一時段內，美國國債價格上漲（圖表4.C）。這表明美元的貶值與美國資產的拋售沒有關聯，至少在高頻數據上以及就美國政府債券而言是如此。

可以肯定的是，對沖并非4/5月美元下跌的唯一驅動因素，并且根據現有數據，很難將對沖與投機性頭寸或撤資行為分離開來。話雖如此，后者的驅動因素似乎沒有對沖那么重要。4月和5月的投資基金數據顯示，資金持續流入美國資產，盡管速度有所放緩（圖表5.A）。至于投機性頭寸，雖然期貨市場顯示4月份美元多頭頭寸顯著下降，但下降的速度和幅度與以往美元疲軟時期相似，并非異常（圖表5.B）。

圖表4：美元在四月的下跌主要發生在亞洲交易時段

• A. 2025年3月與4/5月期間的交叉貨幣基差變化1(縱軸：基點)

• B. 按區域交易時段劃分的美元指數(DXY)變化2(縱軸：百分比)，圖例：亞洲時段；僅歐洲時段；歐洲/美國重疊時段；僅美國時段

• C. 按區域交易時段劃分的美國國債價格變化2,3(縱軸：百分比)，圖例：亞洲時段；僅歐洲時段；歐洲/美國重疊時段；僅美國時段

1 一年期對美元基差。3月與4/5月平均值之差。 2 亞洲時段 = 00:00-08:59 UTC；僅歐洲時段 = 09:00-13:59 UTC；歐洲/美國重疊時段: 14:00-15:59 UTC；僅美國時段: 16:00-23:59 UTC。 3 10年期美國國債。

圖表5：四月份美國債券的拋售是短暫的，而期貨中的美元多頭頭寸下降

• A. 流入以美國為重點的基金的國際投資組合1(縱軸：十億美元)，圖例：債券；股權，注：豎線表示2025年4的第一周。

• B. 非商業交易者在美元指數(DXY)期貨中的凈多頭頭寸(縱軸：千份合約)

展望未來，作為美元匯率驅動因素，對沖的相對重要性可能會減弱。提高關稅后美國的經濟前景可能會產生更大的影響，包括在關于對美國資產進行戰略配置的討論中。即使事后對沖已經結束，外匯對沖比率和投資者對其貨幣風險敞口管理也值得密切關注。外匯掉期市場的場外交易性質及其參與者的多樣性，使得追蹤脆弱性的累積變得困難，例如未對沖外匯頭寸的集中。此外，較高的對沖比率往往與較高的期限錯配相關，因為對沖工具的期限通常短于被對沖資產的期限。由此產生的展期風險使進行對沖的投資者面臨美元融資市場壓力的風險。在多個場合，最近一次是在Covid-19危機期間，最引人注目的是在全球金融危機期間，這些市場都出現了功能失調，需要央行干預以恢復其有序運作。