對美聯儲資產負債表的展望

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原文為Waller在達拉斯聯儲的演講

謝謝你，洛里。首先，請允許我向在希爾鄉村洪災中受到傷害的人們的家人和親友致以最深切的慰問。我無法想象他們正在經歷的痛苦和悲傷。我為所有受災民眾祈禱。

回到我今天的演講，也感謝您給我這個機會，與大家談談美聯儲的資產負債表——這是美聯儲作為中央銀行的角色中，更為復雜且我認為更易被誤解的方面之一。為了讓大家對背景有統一的認識，我先從一些簡單的事實說起。2007年8月，我們的資產負債表規模約為8700億美元，大約相當于名義國內生產總值（GDP）的6%。今天，它的規模約為6.7萬億美元——單位是萬億！——約占GDP的22%。這一數字已從2022年初近9萬億美元的峰值顯著下降，但仍然相當龐大。由于名義GDP自2007年以來幾乎翻了一番，如果我們的資產負債表以同樣的速度增長，它今天的規模應該在1.7萬億美元左右——而不是6.7萬億美元。

一個顯而易見的問題是，為什么我們的資產負債表比經濟增長所預測的要大得多。順便提一句，經濟學家們對于央行資產負債表的合理規模并沒有共識，但提出以下問題是合乎邏輯的：

一個主要原因是，在過去二十年里，為了應對經濟中的緊迫問題，美聯儲啟動了兩項重大的資產負債表政策舉措。首先，我們實施了量化寬松（QE），在全球金融危機爆發后為經濟提供支持，之后在新冠疫情期間再次這樣做。其次，我們有意識地改變了向銀行體系提供流動性的實施框架，從一個稀缺準備金體系（scarce-reserves system）轉變為一個充足準備金體系（ample-reserves system）。這一改變是必要的，因為稀缺準備金的方法存在缺陷——短期利率更難控制，且需要美聯儲每日對市場進行干預，而當利率處于或接近零時，這些問題會變得更糟。聯邦公開市場委員會（FOMC）在2019年明確聲明了其對充足準備金的承諾，當時我們正在逐步縮減資產負債表，并得出結論認為這種方法將在長期內使用，而當疫情再次將利率推至零時，它很快就證明了其巨大的用處。

盡管這是改變我們資產負債表規模的兩個根本上不同的原因，但我們或多或少是同時進行的。這引起了一些困惑，一些人認為美聯儲是故意讓資產負債表的規模超出必要水平。這種困惑又因一個事實而被放大，即存在一些不受美聯儲控制的外部力量也推高了我們資產負債表的規模。我今天演講的目標就是厘清這些力量，并試圖揭開我們資產負債表在執行貨幣政策中角色的神秘面紗。我還想澄清一些目前在公共領域被討論的問題。我同意資產負債表需要縮減，但正如我將要展示的，縮減的幅度并不像一些人認為的那么大。我還會解釋為什么資產負債表的構成（composition）和其規模同等重要，以及構成方面也需要做出哪些改變。

根據我多年來給本科生教授這個課題的經驗，我知道除非你是會計師或銀行家，否則你可能寧愿去看牙醫也不愿聽一場關于美聯儲資產負債表的演講。我希望能把它解釋得足夠清楚，讓你們離開這里時能對相關問題有更深的理解，并參與到公共辯論中。為此，我想采取以下方法。假設美聯儲從未進行過量化寬松，只是簡單地決定從稀缺準備金體系轉向充足準備金體系。為了響應這一個政策決定，我們資產負債表的負債端和資產端會如何變化？在回答了這個問題之后，我將討論量化寬松如何影響我們的資產負債表，以及在實施量化寬松時出現的一些艱難權衡。

三大負債對于任何資產負債表，我們都從資產和負債項目開始。資產是所擁有的東西，負債是在特定時間點欠他人的東西。我將首先列出美聯儲資產負債表上的三大負債及其特征。還有其他類型的負債（和資本）必須計入，但它們的規模太小，對于我想討論的政策問題無足輕重，所以我將忽略它們。在討論了這“三大”負債之后，我們可以考慮應該持有何種資產來匹配這些負債。 美聯儲的第一大負債是流通中的貨幣。美聯儲根據公眾需求，通過銀行向公眾彈性地供應美元。這種需求不受美聯儲控制，基本上取決于經濟增長的速度——也就是對現金需求的增長速度。截至2024年底，流通中的美元數量為2.3萬億美元。這比2007年約8000億美元的水平大幅增加，此后整體資產負債表開始急劇增長。即使以GDP占比來看，現鈔量也增加了，從2007年占GDP的5.5%增長到今天的近8%。因此，許多人沒有意識到的一個要點是，美聯儲資產負債表的擴張，尤其是在名義價值上，源于對美元需求的增加。

作為一項負債，現鈔有什么特征？首先，它不附帶利息。其次，它不像其他債務那樣會“到期”?？梢哉f，現鈔與其他負債不同——它不支付利息，你也永遠無法拿回你為獲得它而支付的初始款項。如果你來美聯儲要求我們兌付一張美元鈔票，我們只會給你另一張美元鈔票。

第二大負債是財政部一般賬戶（TGA）。美聯儲是美國財政部的財政代理人，這意味著我們是美國政府的銀行，而TGA就是財政部的支票賬戶。TGA有什么特征？首先，它是一項短期負債，隨著財政部收到稅款和其他款項并支付賬單，賬戶中的現金流入流出，其數額也隨之波動。其次，我們不向財政部的賬戶余額支付利息。最后，鑒于收支時間的異步性，TGA的數額可能變化很大，尤其是在債務上限具有約束力時。在2024年期間，它通常在約6500億至9500億美元之間波動，在4月稅收季曾短暫達到約9600億美元的峰值。由于今年的債務上限約束，TGA從2024年7800億美元的平均水平降至最近的約3250億美元，隨著債務上限剛剛提高，未來幾周將迅速重建。因此，TGA波動數百億美元并不罕見。這種情況與2007年時大不相同，當時TGA被刻意維持在每天50億美元的穩定水平。這一變化既反映了那段時間聯邦支出的增長，也反映了2015年會計方式的轉變，即在TGA中保留估計一周的聯邦支付額——這是財政部為更好地管理其現金流而做出的決定。

一個同時適用于現鈔和TGA的要點是，美聯儲無法控制這些負債的規模，也對其急劇增長不負有責任。它們合計占我們6.7萬億美元資產負債表的約3萬億美元，或名義GDP的大約10%。所以，美聯儲資產負債表的規模，現在約占名義GDP的22%，其中近一半是由這兩項不受美聯儲控制的負債所構成。那些認為美聯儲可以回到2007年，當時其總資產負債表僅占GDP的6%的人，沒有認識到這兩個因素使得這成為不可能。

美聯儲資產負債表上的第三大負債是準備金，即存款機構在美聯儲賬戶中持有的資金。實際上，這些是銀行系統在美聯儲持有的支票賬戶余額。銀行持有的準備金有什么特征？首先，很像TGA，它們本質上是短期的且流動性非常高——實際上就像數字現金。它們是金融體系中最安全、流動性最強的資產，用于銀行間的支付。單個銀行持有的準備金余額可以增加或減少，取決于銀行間的支付流。很像TGA，單個銀行的準備金持有量可能波動很大。但這些支付不會改變銀行系統中的準備金總量——它們只是將準備金從一家銀行轉移到另一家。所以，雖然單個銀行的準備金余額可以變動，但總準備金更穩定，且系統中的準備金總量由美聯儲直接控制。其次，2008年10月，國會授權美聯儲對這些負債支付利息。除了終結了對銀行持有準備金的隱性稅收外，這一舉措旨在幫助美聯儲有效地執行貨幣政策，它確實做到了，但有時被不準確地批評為對銀行的“送錢”。我稍后會談到這一點。但我在這里提到它，是因為系統中的準備金數量會影響美聯儲在當前準備金利率下必須向銀行支付的總額。

為這些負債提供支持的資產

根據資產負債表的定義，這些負債必須由美聯儲持有的資產來匹配。讓我們考慮用資產來匹配我們的貨幣負債。如我之前所說，現鈔不支付利息且永不到期。所以，我們可以持有任何期限長度的資產來抵消我們的現鈔負債。由于現鈔不支付利息，從這些資產中獲得的任何利息都是純利潤。鑒于較長期限的資產通常支付更高的利率且波動性較小，持有較長期限的資產來對應我們的現鈔負債似乎是合理的。

現在考慮TGA負債。我們也不對TGA支付利息。但是，與貨幣不同，TGA的一個問題是它可能大幅波動，這使得系統中的總準備金更加不穩定。這種與準備金的聯系是因為當稅款支付給財政部時，我們借記付款人銀行的準備金，貸記財政部的TGA賬戶。當財政部進行支付時，我們借記TGA，貸記收款銀行的準備金賬戶。因此，TGA的劇烈變動會影響美聯儲的準備金管理政策。有兩種方法可以應對這種情況：持有一筆準備金緩沖，以確保TGA的變動不影響市場流動性；或者持有短期資產，我們可以通過增減這些資產來沖銷TGA的變動，從而使銀行系統中的總準備金保持不變。第一種策略表明，緩沖資產可以采取較長期限的形式，而第二種策略可能需要持有可以輕松買賣且利率風險很小的短期資產。

這就引出了準備金。如我所提，準備金是一種支付利息的短期負債，這表明美聯儲應考慮持有短期資產來對應這項負債。短期國債（包括bills和notes）是最安全、流動性最強的資產，所以持有它們來對應準備金是合理的。如果我們從短期國債資產上獲得的利率與我們支付給準備金的利率非常接近，那么我們從財政部獲得的利息收入就只是簡單地轉移給了銀行。從這個意義上說，我們的資產負債表只是將國債的利息支付從財政部轉移到銀行的另一種方式。

由于這兩個短期利率之間的利差極小，銀行對于持有準備金或我們持有的短期國債基本上是無所謂的——兩者都具有高流動性，且回報率大致相同。但在此之上，準備金比國債的流動性稍好一些，因為銀行不必為了獲得準備金而去買賣國債，所以銀行愿意持有大量準備金。既然美聯儲供應這些準備金，有人可能會問，供應大量準備金給納稅人帶來了什么成本。從財政部的角度來看，無論誰持有短期國債，其利息支出都是相同的。所以，美聯儲可以以零邊際成本提供銀行所需的所有流動性，這讓我好奇為什么有些人希望讓準備金變得稀缺。我經常用以下類比來強調這一點：如果政府能以零成本為公民提供清潔、安全的飲用水，他們為什么要讓它變得稀缺呢？

現在，有人可能會問，為什么要對準備金支付利息呢？為什么不保留我們為支持準備金而持有的資產所產生的利息收入，并將其返還給財政部呢？這似乎是理所當然的！但對準備金支付利息有幾個合理的理由，包括以下幾點。

首先，支付與短期國債利率相稱的準備金利息，使準備金對銀行具有吸引力，而持有準備金通過給予銀行更多流動性和更大范圍以有序方式結算支付，從而改善了金融系統的運作。相比之下，如果準備金不帶利息，商業銀行將有強烈的動機避免持有大量準備金，轉而持有短期、帶息的資產，如短債。如果銀行僅通過買賣國債來管理其流動性，幾家銀行同時出售國債可能會淹沒市場，并對整個經濟的利率造成不希望看到的上行壓力。我們對準備金支付利息的充足準備金制度，確保了銀行系統中有足夠的準備金來避免這種國債的拋售，從而在不損害銀行或其客戶的情況下幫助穩定金融系統。

支持支付準備金利息的第二部分理由是，它沒有花費納稅人任何錢。如我之前指出的，無論美聯儲還是銀行持有國債，財政部都在為其債務支付利息。而且，如果美聯儲持有準備金，那么從財政部支付給美聯儲的短債利息，與從美聯儲支付給銀行的準備金利息相匹配。所以，支付準備金利息并沒有給財政部帶來任何額外的開支。

但是，美聯儲試圖達到的“充足準備金”的適當水平是多少？這個問題沒有明確的答案，而這正是我們試圖弄清楚的。我們希望提供必要的流動性，但我們不希望提供銀行不想要或不需要的過剩流動性。

對準備金需求增加的一個原因是，自全球金融危機以來，銀行監管的變化導致對高質量流動性資產的需求發生了巨大轉變。例如，銀行流動性法規，如流動性覆蓋率，鼓勵銀行持有高質量流動性資產。隨著這些法規的實施，銀行對包括準備金在內的高質量流動性資產的需求相對于2007年大幅增加。

我認為“充足準備金”是一個門檻，低于這個門檻，銀行就需要爭相尋找安全、流動的資金，這會推高聯邦基金利率和整個經濟的貨幣市場利率。我們在2019年發生的一次金融系統壓力事件中，對充足準備金的水平進行過測試。那年年初，準備金約占名義GDP的8%，我們當時在繼續縮減資產負債表，銀行或其他金融系統方面沒有出現明顯壓力。2019年9月，準備金降至名義GDP的7%以下，金融系統出現壓力，要求美聯儲介入并采取行動增加準備金。所以，我的出發點是，當準備金降至GDP的8%以下時，問題就出現了。有人可能會說，現在銀行相對于GDP的規模更大了，所以他們可能需要更多的準備金。此外，還有一個真實的擔憂是，不僅準備金的總量重要，準備金在整個銀行系統中的分布也很重要。所以，我會在我之前引用的GDP的8%上增加一個緩沖，并假設9%是準備金不再充足的門檻。這意味著，截至今天，2.7萬億美元的準備金大致是充足的——實際上可能更多或更少，但讓我用它作為一個基準。

所以，將這個假設的最低資產負債表的各部分組合起來，我們估計有2.7萬億美元的準備金余額，2.3萬億美元的現鈔，以及平均7800億美元的TGA負債。這合計意味著美聯儲應該以一個大約5.8萬億美元或占GDP19%的資產負債表來運作。正如我指出的，從2007年算起，這一比例增長中近一半來自于不受美聯儲控制的貨幣和TGA的增長，其余部分則來自于向充足準備金制度的過渡，這是一種必要、高效且更有效地管理貨幣政策的方式。

總而言之，如果我們只是采納了一個充足準備金體系，并像我建議的那樣為這些負債提供支持，而沒有進行量化寬松，那么有三個關鍵結論：（1）我們將從支持現鈔和TGA的資產中獲得凈利潤；（2）支持充足準備金的資產將僅僅是向銀行轉移利息支付的一種方式；（3）我們將持有中短期資產，可以通過買賣來中和TGA的大幅變動，以保持總準備金的穩定。有了這樣的資產負債表，美聯儲將永遠不會出現虧損，銀行將有充足的流動性以供市場運作，美聯儲也不會在其資產持有上面臨嚴重的利率風險。

今天的資產負債表及我們的前進方向

講到這里，肯定會有人握著拳頭大喊，說我所說的完全是錯的，因為美聯儲目前在其資產負債表上正在虧錢。我們支付給準備金的利息支出現在超過了我們從資產持有中獲得的利息收入。這都是事實。但這個結果是因為自2007年以來多年實施量化寬松，而不是因為我們正在運行一個充足準備金體系。請記住，到目前為止我所描述的，是一個如果我們從未進行過量化寬松，而只是轉向充足準備金體系時，一個優化設計的資產負債表會是什么樣子。

現在讓我做如下說明。假設我們有一個對應于充足準備金體系的資產負債表，但現在美聯儲為了支持經濟而將量化寬松作為執行貨幣政策的手段。

在政策利率因全球金融危機后的嚴重經濟沖擊以及之后的新冠疫情而被推至零時，美聯儲實施了量化寬松計劃。一旦政策利率為零，美聯儲使用其傳統工具為經濟提供進一步支持的能力就受到了限制。量化寬松的理念是購買較長期限的證券，而不是短期資產。通過增加對長期證券的需求，美聯儲推高了這些證券的價格，并壓低了其收益率。通過降低長期收益率，美聯儲能夠放寬融資條件以刺激總需求。美聯儲在量化寬松期間通常購買較長期限的國債，但它也購買了由房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）這兩家政府支持企業發行、并擁有美國財政部隱性支持的機構抵押貸款支持證券。

量化寬松對我們資產負債表的影響，與僅僅為了支持充足準備金、貨幣和TGA而構建資產負債表的情況有實質性的不同。首先，它增加了我們資產負債表的久期，超出了我們僅為貨幣而持有的水平。較長期限的資產更容易受到利率風險的影響，而這些資產的利率越低，美聯儲在未來獲得的利息收入就越低。如果利率隨著經濟復蘇而突然或隨時間上升，那些資產就會失去價值（且數額巨大），這降低了我們投資組合的未實現價值。其次，我們使用短期準備金來購買較長期限的資產，這導致了我們資產和負債之間的期限錯配。所以，當量化寬松注入的額外準備金在短期利率上升時（如2022年那樣），可能就不是無成本的了，這意味著支付給那些額外準備金的利息將超過用它們購買的長期資產所賺取的利息。

這種效應凸顯了一個事實，即實施量化寬松對美聯儲來說涉及一種權衡——在零利率下限的嚴重經濟衰退中努力支持經濟，同時在我們的資產和負債之間造成期限錯配，從而給我們的資產負債表帶來利率風險。如果我們只是為了支持充足準備金體系而構建我們的資產負債表，這種權衡是不會發生的。決定實施量化寬松要求美聯儲權衡這一行動的收益和成本。在實施量化寬松時，這些收益和成本通常難以量化。只有事后我們才能完全評估它們，這是實時制定政策的挑戰之一。

我們今天處于什么位置？美聯儲正以充裕（abundant），或超過充足水平的準備金運作，我們的證券持有偏向于較長期限的品種。我們正在縮減資產負債表，以回到與充足準備金體系相符的規模。截至上個月，銀行在美聯儲有近3.4萬億美元的準備金，約占名義GDP的11%。鑒于我對充足準備金所需水平的粗略估計，我相信我們可能可以在一段時間內繼續讓我們持有的部分到期和提前償付的證券從資產負債表上滾落，以減少準備金余額。當然，在此過程中我們將繼續密切監控金融市場。

對我而言，我們資產負債表更大的問題是，我們為支持充足準備金體系而持有的資產的期限結構沒有很好地匹配。相對于我關于如何構建資產負債表的論點，我們資產負債表上的長期資產太多了。我認為長期資產只應為對應現鈔負債而持有，即2.3萬億美元。但我們僅機構抵押貸款支持證券就持有約2.3萬億美元！所以我們資產組合的久期對于我們為充足準備金體系所需持有的負債來說，實在是太長了。

如果美聯儲按照我建議的期限匹配策略推進，它將把大約一半的國債持有在較短期的國債上。有一些倡導者支持美聯儲的國債投資組合的構成應模仿全部已發行國債的構成細分，或稱“全景”（universe）。這意味著我們當前資產負債表中約20%應為短債。支持這種期限結構的論點是，通過這種方法，美聯儲的持有不會對收益率曲線的任何一個部分施加壓力。這是一個有效的論點，但它會給我們的資產負債表帶來更多的久期，并使美聯儲面臨潛在的收入損失，正如我們過去幾年所見證的那樣。也許這是我們應該做出的權衡，以避免我們對國債的需求相對于市場需求產生扭曲。最終，我支持繼續就最終的構成應該是什么進行對話。我今天的目標是試圖澄清一個充足準備金的資產負債表應該是什么樣子，作為這場對話的起點。

在未來幾年，除非我們采取出售現有證券以換取短債的激進措施，否則將我們的投資組合轉向較短期限證券將是一個緩慢的過程。當準備金達到其理想的充足水平，并且我們需要根據自主性因素（如貨幣和TGA）的增長來增加證券持有量時，如果我們不盡快采取其他行動，我們可以積極地積累短債。

我希望，通過對美聯儲資產負債表上幾個項目的深入探討，有助于看清未來的一些問題。盡管聯邦公開市場委員會尚未最終確定其理想的高效且有效的資產負債表規模和構成，但顯而易見，今天的投資組合應該進行調整。并且有明顯的步驟可以采取。我們正在緩慢地縮減資產負債表的規模，并需要考慮將其轉向更多的短債。在這樣做的時候，我們應該逐步且可預測地進行，以便市場和公眾充分了解我們的行動。