珍酒李渡的牛市，是 “投票機(jī)” 狂歡還是 “稱(chēng)重機(jī)” 失效？

文：向善財(cái)經(jīng)

本月，滬指一舉超越十年前的高點(diǎn)，股市行情一片大好。

不過(guò)，受困于大環(huán)境影響，酒企的行情依然低迷，“我在白酒躲牛市”的聲音不絕于耳，但這個(gè)躲貓貓的游戲可不包括珍酒李渡。

不知道是不是吳向東的“牛市”啤酒起作用了，截止8月25號(hào)收盤(pán)，珍酒李渡已從今年六月份的低點(diǎn)5.86元/股，沖到了10.06元/股，走出了接近翻倍的行情。

經(jīng)常炒股的朋友都知道，股價(jià)短時(shí)間暴漲，要么是基本面全面向好，價(jià)值增厚引起價(jià)格的變化；要么是情緒面高漲，對(duì)未來(lái)的估值充滿(mǎn)信心；要么就是……

港股，懂的都懂。

不過(guò)，“股價(jià)長(zhǎng)期是稱(chēng)重機(jī)，短期是投票機(jī)”。

正巧，上周珍酒李渡的半年報(bào)新鮮出爐，來(lái)看看這支兩個(gè)多月“翻倍”的大牛股成色幾何，是投票機(jī)還是稱(chēng)重機(jī)。

//股價(jià)向上，業(yè)績(jī)向下

財(cái)報(bào)顯示，截止2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入為24.97億元人民幣（下同），較2024年同期減少39.6%。

毛利為14.74億元，減少39.3%；期內(nèi)本公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)為5.75億元，同比減少23.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為6.13億元，同比減少39.8%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為-3.22億元，較上年同期減少156.1%。

可以看到，珍酒李渡的營(yíng)收，毛利，凈利潤(rùn)等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)均下跌近4成，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流甚至直接轉(zhuǎn)負(fù)。

當(dāng)然，業(yè)績(jī)下跌很多時(shí)候并不是災(zāi)難，反而會(huì)是再度起飛的跳板，不少公司會(huì)在市場(chǎng)整體行情較差的時(shí)候，故意財(cái)務(wù)“洗澡”，做低基數(shù)，以求未來(lái)的高增長(zhǎng)。

這些公司在“洗澡”過(guò)后，通常報(bào)表會(huì)非常“干凈”，但是在看過(guò)珍酒李渡的三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)后，“洗澡”的跡象并不明顯，更像是現(xiàn)實(shí)的反饋。

一、經(jīng)銷(xiāo)商

2025年上半年，珍酒李渡的經(jīng)銷(xiāo)商總量首次出現(xiàn)顯著下降，由7,635減少至7119家，凈減少516家（-6.8%），這表明公司的渠道策略發(fā)生了主動(dòng)或被動(dòng)的大調(diào)整。

具體來(lái)看，其經(jīng)銷(xiāo)合作伙伴從從3,204家增加至3,259家（+1.7%），零售商數(shù)量急劇減少：從3,334家大幅減少至2,835家（-15.0%），體驗(yàn)店數(shù)量小幅減少：從1,097家減少至1,025家（-6.6%）。

在中端白酒中，經(jīng)銷(xiāo)商的實(shí)力是尤為重要的競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)槠放苿?shì)能不夠強(qiáng)，需要更強(qiáng)勢(shì)的大商來(lái)彌補(bǔ)品牌的不足。

這點(diǎn)在規(guī)模更大的洋河身上已經(jīng)得到了印證，將近9000家經(jīng)銷(xiāo)商，帶來(lái)的只有混亂的管理。

雖然珍酒李渡在精簡(jiǎn)零售商隊(duì)伍，但同時(shí)更高端的體驗(yàn)店也在減少，經(jīng)銷(xiāo)商增加幅度又不大。

這個(gè)變化直觀的反饋到業(yè)績(jī)上就是壓不動(dòng)貨。

二、合同負(fù)債連續(xù)下滑

合同負(fù)債包括預(yù)收客戶(hù)款項(xiàng)和應(yīng)計(jì)銷(xiāo)售退貨和返利。（PS：吐槽下，24年中報(bào)居然沒(méi)有合約負(fù)債這個(gè)科目）

預(yù)收客戶(hù)款項(xiàng)，相比上年度同期的約17.89億元，本年度同比下降了大約20%，相比上年度末下降了約18%，應(yīng)計(jì)銷(xiāo)售退貨和返利相比上年度末下降28%左右。

如果再往前看，預(yù)收客戶(hù)款項(xiàng)這個(gè)數(shù)據(jù)23年末約為18.53億，上市后已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。按照上半年的趨勢(shì)，很有可能連續(xù)三年下滑。

熟悉白酒的朋友都知道，合同負(fù)債是酒企的蓄水池，利潤(rùn)調(diào)節(jié)器，如果想要“洗澡”，就要像洋河股份一樣。

今年一季度洋河股份在2025年一季度營(yíng)業(yè)收入同比下滑31.92%，凈利潤(rùn)下滑39.98%，但合同負(fù)債卻大幅反彈超5成。

所以，珍酒李渡合同負(fù)債的連續(xù)下滑似乎更像是動(dòng)銷(xiāo)不暢的體現(xiàn)，“應(yīng)計(jì)銷(xiāo)售退貨和返利”大幅下降就很能說(shuō)明問(wèn)題，不像是主動(dòng)降速的表現(xiàn)。

說(shuō)白了，還想要業(yè)績(jī)，但是真壓不動(dòng)貨了。

三、存貨高企

天眼查APP顯示，目前，珍酒李渡的存貨總額已經(jīng)來(lái)到了80億。

其中，半成品酒已經(jīng)從2020年33.16億上升至現(xiàn)在的68.68億，占存貨總額比例上升至現(xiàn)在的85.7%。

如果按照這個(gè)業(yè)績(jī)趨勢(shì)，半成品的貨值甚至?xí)哌^(guò)全年的營(yíng)業(yè)額。

從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看來(lái)看，珍酒李渡已經(jīng)超過(guò)了850天，行業(yè)平均僅不到720天，即使和自己比，也是逐年攀升的狀態(tài)，而且幅度還不小。

白酒越陳越香這是事實(shí)，基酒就像子彈，屯的越多，將來(lái)的火力越猛。

但是這個(gè)針對(duì)的是一線的高端酒企，二三線的次高端品牌更需要的是趕緊把酒賣(mài)出去，酒再好喝，沒(méi)有品牌的附加值也賣(mài)不上價(jià)。

所以，沒(méi)有超級(jí)品牌的依托，這個(gè)貨值的變化就有些像堰塞湖了。

另外，值得注意的是珍酒李渡的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額在上市之后首次轉(zhuǎn)負(fù)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年在上市的白酒企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的只有舍得酒業(yè)、酒鬼酒、金種子酒，這些品牌無(wú)一例外的都是業(yè)績(jī)大幅下滑，經(jīng)營(yíng)狀況惡化，或者虧損的狀態(tài)。

所以，綜合來(lái)看，此時(shí)珍酒李渡的上漲，就有些妖異了，至少基本面的情況完全撐不起這么高的估值。

要知道，珍酒李渡的TTM市盈率已經(jīng)來(lái)到了27倍，基本面更優(yōu)秀的五糧液僅僅15倍而已，茅臺(tái)也只有20倍。

當(dāng)然，如果未來(lái)的業(yè)績(jī)大幅上漲，自然能把這個(gè)估值給消化掉，否則就跟洋河股份一樣了，越跌越貴。

但從近期吳向東的動(dòng)作來(lái)看，珍酒李渡的未來(lái)也是個(gè)迷，市盈率也就有了點(diǎn)市夢(mèng)率的意思。

//拉滿(mǎn)的情緒價(jià)值實(shí)際意義有多大？

對(duì)于未來(lái)，經(jīng)過(guò)對(duì)公開(kāi)信息的梳理，吳向東有三個(gè)主要戰(zhàn)略點(diǎn)：高端啤酒、萬(wàn)商聯(lián)盟、多品牌戰(zhàn)略。

說(shuō)實(shí)話(huà)，甚至都不用展開(kāi)分析，只看這三個(gè)名詞，就能感覺(jué)到營(yíng)銷(xiāo)的意義大于實(shí)際意義，因?yàn)檫@三個(gè)戰(zhàn)略點(diǎn)，都是逆勢(shì)而為。

一、高端啤酒難入場(chǎng)

88元、名字叫“牛市”，研發(fā)三年之久，光聽(tīng)這兩個(gè)名字，這研發(fā)時(shí)間，就很網(wǎng)紅，很有噱頭，甚至屏幕前的我（股市老韭菜了）也想嘗試一下。

但是這幾年的股民，懂得都懂，少賠當(dāng)賺了，反而在段子手的道路上越走越遠(yuǎn)，兜里剩的不多的子兒，想討個(gè)彩頭，消費(fèi)這88元372ml的牛市還真得掂量掂量。

其實(shí)不光股民，消費(fèi)下行周期，高端啤酒還真不靈。

此前市場(chǎng)上也有百威大師、青島百年之旅這樣的超高端產(chǎn)品，但總體占比不足1%，現(xiàn)在基本上是半放棄的狀態(tài)。

從整個(gè)餐飲行業(yè)的大盤(pán)來(lái)講，2024年國(guó)內(nèi)餐飲收入5.57萬(wàn)億元，增速?gòu)?023年的20.4%滑落至2024年的5.3%。

疊加禁酒令，一批餐廳包間正在消失，知名餐廳、酒店都要出來(lái)“擺地?cái)偂保蟊P(pán)發(fā)展?fàn)顩r可見(jiàn)一斑。

所以，無(wú)論是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，還是市場(chǎng)的基本盤(pán)，主基調(diào)都是下沉，此時(shí)的“牛市”逆勢(shì)而為，是真的想盈利還是賠本賺吆喝很難說(shuō)。

二、萬(wàn)商聯(lián)盟太夢(mèng)幻

我們來(lái)看具體政策，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)消息，在具體執(zhí)行層面，吳向東為經(jīng)銷(xiāo)商設(shè)置了準(zhǔn)入門(mén)檻，需要支付30萬(wàn)貨款和3萬(wàn)保證金才能獲取“大珍”的銷(xiāo)售資格，同時(shí)獲贈(zèng)一定數(shù)量的公司股票，為了營(yíng)造產(chǎn)品的稀缺性以及鎖定更多的經(jīng)銷(xiāo)商，吳向東又規(guī)定每人僅能購(gòu)買(mǎi)100箱新品“大珍”。

說(shuō)實(shí)話(huà)，這招挺高明，既隱藏了真實(shí)銷(xiāo)量，又營(yíng)造一種稀缺的狀態(tài)。再疊加優(yōu)惠的政策，每人限購(gòu)100箱的規(guī)則，小經(jīng)銷(xiāo)商很難經(jīng)得住誘惑。

但大珍是一款價(jià)格對(duì)標(biāo)茅臺(tái)1935的次高端產(chǎn)品，零售價(jià)888元，茅臺(tái)1935，五糧液普五終端價(jià)格都在900元左右。

客觀來(lái)看，這要是七八十塊錢(qián)的光瓶酒，這么干還能理解，因?yàn)楣馄烤频男枨蟾鼜V泛，需要更多的煙酒店、便利店這樣的毛細(xì)血管般的終端來(lái)推，消費(fèi)者嘗鮮的成本很低，幾十萬(wàn)的貨動(dòng)銷(xiāo)也不會(huì)差到哪里去。

賣(mài)888元的“大珍”，明顯更需要大商的能量，說(shuō)白了，小商沒(méi)那么多的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，推不動(dòng)這么貴的酒，結(jié)果可想而知。

三、多品牌戰(zhàn)略

珍酒李渡旗下，有四個(gè)子品牌，分別是珍酒、李渡、湘窖、開(kāi)口笑。

如果你問(wèn)一個(gè)不怎么喝酒的朋友，他大概率會(huì)知道茅五瀘汾洋，甚至是舍得、酒鬼酒這樣的二三線品牌，但是珍酒李渡的這四個(gè)牌子，知名度就不夠了。

當(dāng)然，多生孩子好打仗也是一種策略，只是在行業(yè)下行的周期，多品牌反而會(huì)是累贅。

原因無(wú)他，每個(gè)品牌需要投入精力，人力，資源來(lái)保證運(yùn)營(yíng)，否則在馬太效應(yīng)明顯的周期內(nèi)，有可能走入虧損的陷阱。

對(duì)旨在全國(guó)化的珍酒李渡來(lái)說(shuō)，這樣的策略不太明智，因?yàn)轭^部企業(yè)也走不通。

比如我們熟悉的洋河股份，曾經(jīng)也有“兩溝一河”的品牌格局，但是現(xiàn)在高溝和雙溝在企業(yè)內(nèi)的優(yōu)先級(jí)開(kāi)始不斷下調(diào)，業(yè)務(wù)盤(pán)子也只能留在省內(nèi)。

甚至茅臺(tái)在給經(jīng)銷(xiāo)商飛天中，也要搭售一攬子系列酒來(lái)緩解壓力。

市場(chǎng)很殘酷，飲酒量下滑，擠壓的就是小品牌，不管是誰(shuí)的。

此時(shí)主品牌能不能打出名氣，抗住壓力就至關(guān)重要了，但是從廣告及推廣費(fèi)用大幅下滑來(lái)看，品牌建設(shè)的優(yōu)先級(jí)并不高。

總的來(lái)說(shuō)，對(duì)于未來(lái)，吳向東一系列的動(dòng)作表明，先把情緒價(jià)值給你拉滿(mǎn)了，像“牛市”、88元、888元、"一瓶酒，一群人，一個(gè)創(chuàng)富計(jì)劃"這樣的口號(hào)震天響，但是能不能落實(shí)，還有待商榷。

特別是萬(wàn)商聯(lián)盟“買(mǎi)酒送股票”等一系列玩法，網(wǎng)上就有不少質(zhì)疑的聲音。

有行業(yè)觀察者就直接表示：“萬(wàn)商聯(lián)盟”設(shè)置的保證金和貨款門(mén)檻（33萬(wàn)/人）相當(dāng)于變相的“入門(mén)費(fèi)”，持續(xù)分紅機(jī)制和返利又與團(tuán)隊(duì)規(guī)模掛鉤，其中有不少說(shuō)不清道不明的東西。

當(dāng)然，吳向東作為白酒教父，有過(guò)“金六福”這樣的成功案例，一手創(chuàng)辦了華致酒行、珍酒李渡兩家上市公司，如今為了公司又奔走在一線，相信他給到經(jīng)銷(xiāo)商的方案一定是多贏的。

最后，在珍酒李渡迎來(lái)技術(shù)性牛市的同時(shí)，A股市場(chǎng)現(xiàn)在也十分熱鬧，祝愿大家都能盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但同時(shí)，也要注意上一周期樂(lè)視、暴風(fēng)影音這樣的概念神。

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