IPO前夕突然砍掉1個億、負債利息高于賬面資金納百川還能扛多久？

傍上“寧王”十年，納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川”）終于也敲開了A股大門。

8月28日，納百川創業板IPO過會。然而，IPO關鍵時刻突然砍掉1億募資，背后究竟是大客戶的“寒意”傳來，還是自身增長故事再也講不下去？家族控股超55%，應收賬款高企，現金流持續緊張……闖關IPO或許不是終點，而是一場真正的生存大考。

PART 01

高度依賴寧德 上會前砍掉1億募資項目

資料顯示，納百川最早成立于2007年10月。2023年2月完成股份制改制后不久，同年9月，深交所正式受理了納百川的首發申請。

排隊近兩年后，8月28日，深交所上市審核委員會審議納百川的首發申請，審議結果為納百川符合發行條件、上市條件和信息披露要求。

納百川為典型的家族企業。本次發行前，陳榮賢、張麗琴、陳超鵬余一家三口直接持有和間接控制納百川4654.30萬股，占公司發行前的股權比例為55.58%。

作為行業內最早開展新能源熱管理業務的企業之一，納百川主要從事新能源汽車動力電池熱管理、燃油汽車動力系統熱管理及儲 能電池熱管理相關產品的研發、生產和銷售，主要產品包括電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發動機散熱器、加熱器暖風等。

在新能源汽車動力電池熱管理領域，納百川于2012年起即與寧德時代開展合作研發，2015年建立戰略合作關系成為寧德時代的戰略供應商。但另一方面，一直以來，納百川的業務高度依賴于寧德時代，這也成為其IPO路上最大的絆腳石。

招股書顯示，除了向寧德時代直接銷售之外，納百川的主要客戶中寧德凱利、寧德聚能、浙江敏盛系電池箱體生產企業，其向公司采購電池液冷板后與電池箱體進行組裝，最終銷往寧德時代。

2022年至2025年一季度，納百川直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時代供應產品的營業收入占比分別53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，公司的業務重大依賴于寧德時代。

截至2025年7月末，納百川對寧德時代未來2個月的在手訂單為1.84億元。

值得一提的是，2023年，寧德時代已經啟動了電池液冷板自研項目。未來寧德時代是否逐步替代外部供應，成為懸在納百川頭上的“達摩克利斯之劍”。

而在下游集中度較高的情況下，納百川的客戶穩定性成為監管部門關注重點，深交所曾多次在問詢函中對納百川的大客戶依賴情況以及未來業績的可持續性提出質疑。

包括寧德時代在內，各報告期內，納百川向前五大客戶的銷售收入占營業收入的比例分別達到60.05%、 62.13%、61.68%、59.35%。

值得關注的是，IPO上會前夕，納百川臨時縮減了募資規模。在8月13日披露的招股書中，納百川原計劃募集資金8.29億元，分別投入到年產360萬臺套水冷板生產項目（一期）、泰順生產基地擴產項目、補充流動資金，三大募投項目擬分別投入募集資金5.79億元、1億元、1.5億元。

但僅過去八天，8月21日納百川披露上會稿，公司擬募資規模減少1億元至7.29億元。其中，公司取消了泰順生產基地擴產項目，另兩大募投項目及投資規模不變。

募資計劃臨門縮水，這也暴露出納百川在“大客戶依賴癥”下的被動與謹慎。

PART 02

議價能力持續走低凈利回不到三年前

由于存在顯著的大客戶依賴風險，其核心客戶“寧王”的訂單情況對公司營收構成決定性影響，這種深度綁定的合作關系，導致納百川在產業鏈中的議價能力受限，其經營業績易隨核心客戶的需求波動而產生劇烈震蕩。

2022年至2025年一季度，納百川分別實現營業收入10.31億元、11.36億元、14.37億元、3.37億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤（凈利潤，下同）1.13億元、9825.49萬元、9542.88萬元、1488.54萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤（扣非凈利潤，下同）1.11億元、8925.78萬元、8804.38萬元、1391.38萬元。其中，2023年和2024年，納百川連續兩年增收不增利。

對此，納百川解釋稱，受新能源產業整體價格下行、新建生產線投入后短期內產能利用率不足等因素影響，公司主營業務毛利率持續下降，從而導致2022年度至2024年度凈利潤未隨主營業務收入的增長同步上升。

上述報告期內，納百川的主營業務毛利率分別為22.00%、19.43%、17.54%、14.34%。其中，2022年至2024年，納百川的主營業務毛利率均不及同行可比公司平均水平。

而按產品劃分，各報告期內，納百川主要向寧德時代銷售的核心產品電池液冷板產品毛利率分別為19.69%、18.84%、14.32%、13.85%，呈下降趨勢。

此外，報告期內，納百川的電池液冷板產品銷售單價分別為217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片、289.38元/片，呈上升趨勢；但按單車用量計價口徑的平均單套售價分別為609.76 元/套、603.12元/套、535.10元/套、516.78元/套，呈下降趨勢。

在近年內國內新能源汽車行業整體銷售增速、滲透率有所放緩的背景下，納百川能否抵御行業周期性波動，實現業績的持續增長，正面臨嚴峻考驗。

納百川還預計，2025年全年，公司將實現營業收入17.37億元，同比增長20.86%；凈利潤1.05億元，同比增長9.72%；扣非凈利潤1億元，同比增長14.05%，雖然止跌回升，但盈利能力依舊未能達到2022年的水平。

上市委會議現場，監管部門要求納百川結合下游新能源汽車行業競爭態勢、電池液冷板價格變動趨勢，以及公司預測2025年期間費用變動情況等，說明預測2025年扣非凈利潤同比增長14.05%的謹慎性及合理性。

PART 03

負債率高企業績“含金量”明顯不足

大客戶依賴問題，對于納百川的流動性也造成制約。

招股書顯示，2022年至2025年3月末，納百川應收賬款賬面價值分別為3.23億元、3.82億元、5.6億元、4.62億元，占總資產比例分別為25.52%、25.06%、 29.61%、23.32%，且應收賬款余額占當期營業收入的比例分別為33.00%、35.44%、41.24%、145.11%。

各報告期內，納百川的應收賬款周轉率分別為3.61次、3.22次、3.05次、0.66次， 對應的周轉天數為101天、113天、120天、136天。

各報告期內，納百川經營活動產生的現金流量凈額分別為2048.73萬元、1.11億元、3877.05萬元、-5652.75萬元，合計為1.14億元，遠低于同期公司3.21億元的凈利潤總額。

這也意味著，納百川的主營業務“含金量”實際上并不高。在此情況下，納百川舉債擴張，債務壓力加大。

截至各報告期末，納百川資產負債率分別為65.93%、65.18%、66.80%、67.55%，短期借款余額分別為8050.03萬元、1.25億元、2.05億元、1.98億元。

截至2025年3月末，納百川包括長短期借款、一年內到期的非流動負債、其他流動負債等在內的有息負債合計約為3.8億元。同期，公司賬面貨幣資金規模約為3.48億元。

而隨著借款規模的增長，2022年至2025年一季度，納百川的財務費用分別為-110.41萬元、-38.25 萬元、1039.26萬元、313.04萬元。自2024年以來，公司財務費用對于業績的影響明顯提升，公司利潤空間被進一步侵蝕。

從2007年創立到如今沖刺IPO，納百川的成長路徑與“寧王”深度交織，卻也因這份依賴陷入被動。即便成功上市，在強勢客戶定價壓力、行業增速放緩，以及寧德時代自研替代風險的多重挑戰下，納百川能否真正擺脫“大客戶依賴癥”，構建出自主可控、可持續的增長新曲線，仍是一個巨大的問號。