王晉斌：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架新演進(jìn)

王晉斌中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書記兼副院長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作已逐步演進(jìn)為一個(gè)簡潔框架：充足儲(chǔ)備金框架以及“雙下限”和“一上限”的利率框架。充足準(zhǔn)備金框架維護(hù)金融體系的流動(dòng)性；準(zhǔn)備金余額利率（IORB）和逆回購利率（RRP）分別設(shè)定銀行體系和市場利率下限（“雙下限”），常備回購便利（SRF）利率設(shè)定政策性利率上限(“一上限”)，形成政策性利率區(qū)間（比如目前的4.0-4.25%）。這種簡潔操作框架一定程度上體現(xiàn)出流動(dòng)性與利率分離管理的邏輯，對現(xiàn)代貨幣金融學(xué)的研究和教學(xué)來說，是一種新探索和新演進(jìn)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的兩大核心任務(wù)是管理好當(dāng)前及未來一段時(shí)間內(nèi)與經(jīng)濟(jì)狀態(tài)相匹配的市場流動(dòng)性和利率水平。

美聯(lián)儲(chǔ)管理流動(dòng)性的主要工具是:銀行準(zhǔn)備金率、逆（正）回購以及公開市場業(yè)務(wù)中以常備回購便利為主的三大工具。

（1）準(zhǔn)備金率（或稱為儲(chǔ)備金率）。銀行準(zhǔn)備金率是調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性的核心工具。準(zhǔn)備金率的高低決定了商業(yè)銀行信貸可擴(kuò)張的程度。準(zhǔn)備金率高意味著商業(yè)銀行把更多的資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)（商業(yè)銀行在央行的現(xiàn)金儲(chǔ)備），用于商業(yè)信貸的資金減少，經(jīng)濟(jì)信貸收縮；反之，經(jīng)濟(jì)信貸擴(kuò)張。準(zhǔn)備金率高低由美聯(lián)儲(chǔ)制定，可以對不同類型的銀行要求不同的準(zhǔn)備金率。美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦公開委員會(huì)在2019年1月采用了充足準(zhǔn)備金框架（ARF，Ample Reserves Framework），目的是：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控利率水平時(shí)，不需要對銀行準(zhǔn)金供應(yīng)進(jìn)行積極管理，在一定程度上實(shí)現(xiàn)利率與流動(dòng)性的分離管理，這有助于美聯(lián)儲(chǔ)在調(diào)控利率的同時(shí)，減少對銀行和國債市場的流動(dòng)性沖擊。

（2）逆（正）回購。逆（正）回購是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性的關(guān)鍵工具。逆回購（RRP）是美聯(lián)儲(chǔ)用自己手里的證券資產(chǎn)（主要是國債和“兩房”的住房抵押貸款支持證券（MBS））換取交易對手方的現(xiàn)金，回收市場中多余的流動(dòng)性；正回購則反之。美聯(lián)儲(chǔ)回購工具的特點(diǎn)是：可以短期中大規(guī)模直接調(diào)控市場流動(dòng)性，而不需要單向調(diào)節(jié)銀行體系的流動(dòng)性。當(dāng)然，滿足條件的銀行作為市場主體之一可以參與，從而改變銀行體系的流動(dòng)性。美國金融體系是以市場主導(dǎo)的金融體系，市場流動(dòng)性需求相比銀行體系流動(dòng)性需求來說，要大得多。在次貸危機(jī)和疫情沖擊時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購買合格證券（正回購），短期中釋放大量流動(dòng)性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的國債和MBS迅猛擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也相應(yīng)迅猛擴(kuò)張。而當(dāng)面對通脹壓力時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開始逆回購，賣出國債和MBS，收回現(xiàn)金緊縮市場流動(dòng)性，縮減過于擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，目前美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程還在繼續(xù)。

（3）常備回購便利（SRF）。目前，常備回購便利（2021年7月創(chuàng)建）主要用于解決聯(lián)邦或州特許的銀行（儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)）短期（臨時(shí)）資金需求，特別是在市場流動(dòng)性緊張時(shí)，有資格使用SRF的金融機(jī)構(gòu)以抵押證券的形式從美聯(lián)儲(chǔ)借錢，以滿足流動(dòng)性需求。常備回購便利（SRF）的利率由美聯(lián)儲(chǔ)確定，尤其是在充足準(zhǔn)備金框架下，SRF更多可以理解為滿足部分金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求的“應(yīng)急”工具。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策性利率稱為聯(lián)邦基金利率，但要精準(zhǔn)傳遞至市場發(fā)揮作用，主要依靠的相應(yīng)工具是:銀行準(zhǔn)備金利率和逆回購利率，以及常備回購便利利率三大工具。

（1）利率“雙下限”。準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，準(zhǔn)備金余額利率（IORB）相當(dāng)于商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)金儲(chǔ)備獲取的“投資”收益率。由于美聯(lián)儲(chǔ)是準(zhǔn)備金政策制定者，在美國金融市場上沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，商業(yè)銀行將現(xiàn)金“投資”在美聯(lián)儲(chǔ)獲取的收益率，這是銀行體系內(nèi)資金利率（收益率）的下限。

逆回購利率（RRP）是市場利率的下限。當(dāng)貨幣市場資金充裕且沒有更好投資機(jī)會(huì)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)在貨幣市場上參與逆回購交易，把錢讓美聯(lián)儲(chǔ)短期收回，從而獲取美聯(lián)儲(chǔ)逆回購利率水平的收益率。逆回購為各種沒有資格獲得準(zhǔn)備金余額利率（IORB）的金融機(jī)構(gòu)提供市場收益率下限，美聯(lián)儲(chǔ)為這類機(jī)構(gòu)提供了一種無風(fēng)險(xiǎn)的替代投資選擇。逆回購利率最大的特點(diǎn)是：不管有多少過剩的流動(dòng)性從金融市場中被收縮，利率控制強(qiáng)而有力，以滿足聯(lián)邦基金利率要求的水平。在某種程度上，流動(dòng)性與利率管理也是分離的。

IORB利率和RRP共同為隔夜利率設(shè)定了一個(gè)下限：IORB對應(yīng)銀行體系利率下限，RRP對應(yīng)沒有資格獲得IROB的金融機(jī)構(gòu)利率下限。這兩種利率之間的差距小，需要平衡商業(yè)銀行持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本和貨幣市場逆回購之間的收益（成本），以保持銀行市場與金融市場之間的平衡。比如，當(dāng)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性充裕時(shí)，銀行就不需要再通過市場競爭獲取資金，流動(dòng)性就會(huì)從銀行業(yè)轉(zhuǎn)移到其他中介機(jī)構(gòu)，包括貨幣市場基金等，以尋求更高的投資回報(bào)。從資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)機(jī)制來理解，這導(dǎo)致銀行的準(zhǔn)備金余額下降，隔夜逆回購余額上升。為了保持銀行充足準(zhǔn)備金，逆回購利率通常要略低于準(zhǔn)備金余額利率。考慮到交易成本，彼此之間幾乎無明顯套利機(jī)會(huì)。當(dāng)逆回購規(guī)模為零時(shí)，表明銀行愿意以當(dāng)前的貨幣市場利率持有美聯(lián)儲(chǔ)提供的全部流動(dòng)性。當(dāng)然，隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步縮減，商業(yè)銀行持有準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，即準(zhǔn)備金余額利率（IORB）與貨幣市場利率（逆回購利率RRP）之間的利差可能會(huì)略有上升，以保持市場平衡。在充足準(zhǔn)備金框架下，商業(yè)銀行持有準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本很低，貨幣市場逆回購利率（RRP）逼近IORB。

（2）利率上限。即使在市場正常情況下，某些金融機(jī)構(gòu)也可能由于自身原因?qū)е露唐诹鲃?dòng)性緊張而從美聯(lián)儲(chǔ)借錢，美聯(lián)儲(chǔ)可以從符合條件的交易對手處購買證券，為對手提供短期流動(dòng)性。2021年7月美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建了常備回購便利（SRF）工具。美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）設(shè)定SRF的最低買入利率，即美聯(lián)儲(chǔ)在SRF操作中愿意接受的最低利率（或者說美聯(lián)儲(chǔ)從交易對手購買證券的最高價(jià)格）。這個(gè)利率水平是符合條件的交易對手從美聯(lián)儲(chǔ)借錢的成本，是政策性利率的上限。常備回購工具（SRF）作為一種流動(dòng)性支持工具，可以抑制短期融資市場偶爾出現(xiàn)的利率上升壓力，防止這種利率上升壓力溢出到聯(lián)邦基金貨幣市場。美聯(lián)儲(chǔ)公開市場業(yè)務(wù)部門通常在每個(gè)工作日進(jìn)行RRP和SRF操作。在充足準(zhǔn)備金框架下，SRF運(yùn)用的頻率有限，因?yàn)榻鹑隗w系不缺流動(dòng)性。這也意味著，一個(gè)有效的利率上限工具保證了美聯(lián)儲(chǔ)不需要通過資產(chǎn)購買來為商業(yè)銀行提供額外的準(zhǔn)備金，確保充足準(zhǔn)備金框架下流動(dòng)性供求帶來的利率變化不要脫離美聯(lián)儲(chǔ)的利率控制區(qū)間。

政策性利率的上下限很好理解：符合條件的機(jī)構(gòu)把錢交給美聯(lián)儲(chǔ)獲取的利率（收益率）是下限，符合條件的機(jī)構(gòu)從美聯(lián)儲(chǔ)借錢的利率成本是上限。

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架的歷史來看，次貸危機(jī)之前，在稀缺準(zhǔn)備金的條件下，銀行準(zhǔn)備金變動(dòng)會(huì)影響政策性利率的效果。當(dāng)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金不足時(shí)（稀缺準(zhǔn)備金框架下），商業(yè)銀行可以從美聯(lián)儲(chǔ)借錢，但隨著準(zhǔn)備金不斷增加，商業(yè)銀行從美聯(lián)儲(chǔ)借錢的動(dòng)機(jī)減弱，借錢的成本也下降。因此，只有在稀缺準(zhǔn)備金框架下，銀行準(zhǔn)備金數(shù)量的變動(dòng)才會(huì)影響商業(yè)銀行從美聯(lián)儲(chǔ)借錢的成本。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過稀缺準(zhǔn)備金來調(diào)控商業(yè)銀行從美聯(lián)儲(chǔ)融資的成本，從而調(diào)控利率改變經(jīng)濟(jì)總需求。

但稀缺準(zhǔn)備金框架存在三大缺點(diǎn)：（1）準(zhǔn)備金數(shù)量變化與商業(yè)銀行從美聯(lián)儲(chǔ)借錢的成本變化之間不存在線性關(guān)系，彼此之間的精準(zhǔn)變動(dòng)關(guān)系不好預(yù)測，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)難以通過準(zhǔn)備金稀缺數(shù)量變化來實(shí)現(xiàn)“合意”或“精準(zhǔn)”的調(diào)控利率（商業(yè)銀行從美聯(lián)儲(chǔ)借錢的成本）。（2）當(dāng)銀行準(zhǔn)備金充足時(shí)，商業(yè)銀行不再需要從美聯(lián)儲(chǔ)借錢，導(dǎo)致稀缺準(zhǔn)備金框架失效。美聯(lián)儲(chǔ)的相關(guān)研究表明，當(dāng)準(zhǔn)備金超過銀行資產(chǎn)的12-13%時(shí)，準(zhǔn)備金處于充裕狀態(tài)。此時(shí)，聯(lián)邦基金利率對準(zhǔn)備金變化的彈性非常小（接近于零）。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)無法通過準(zhǔn)備金變動(dòng)來改變準(zhǔn)備金利率。（3）準(zhǔn)備金直接關(guān)系銀行體系的流動(dòng)性緩沖，涉及銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定問題，變動(dòng)準(zhǔn)備金可能會(huì)對商業(yè)銀行流動(dòng)性帶來不合意的流動(dòng)性管理沖擊（比如支付需求沖擊），因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)無法精準(zhǔn)知曉商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求。

由于上述三個(gè)原因，大約在2012之后，美聯(lián)儲(chǔ)基本放棄了稀缺準(zhǔn)備金框架，逐步演進(jìn)至充足準(zhǔn)備金框架，并在2019年正式采用充足準(zhǔn)備金框架。充足準(zhǔn)備金框架能確保金融體系滿足流動(dòng)性支付要求，降低貨幣市場借貸利率的意外飆升風(fēng)險(xiǎn)，有助于維持國債市場正常運(yùn)行以及金融體系的穩(wěn)健性。由于其有效性、穩(wěn)健性和簡單性，不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行采用了充足準(zhǔn)備金框架。

次貸危機(jī)后，經(jīng)過十來年的探索，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作已逐步演進(jìn)為一個(gè)簡潔框架：充足準(zhǔn)備金框架維護(hù)金融體系流動(dòng)性；用準(zhǔn)備金余額利率（IORB）和逆回購利率（RRP）分別設(shè)定銀行體系和金融市場利率下限（“雙下限”），IORB 和RRP有助于確保聯(lián)邦基金利率（EFFR）不會(huì)低于FOMC目標(biāo)范圍的底部；以常備回購便利（SRF）為主設(shè)定利率上限(“一上限”)，SRF有助于防止EFFR高于目標(biāo)范圍的頂部，從而形成政策性利率區(qū)間（比如目前的4.0-4.25%）。這種簡潔操作框架一定程度上體現(xiàn)出流動(dòng)性與利率分離管理的邏輯，對現(xiàn)代貨幣金融學(xué)的研究和教學(xué)來說，是一種新探索和新演進(jìn)。

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