貴州緊緊抓住了茅臺，這個萬億救命稻草

茅臺領導不好當，更是復雜。

10月25日，據新華財經報道，張德芹不再擔任茅臺集團董事長職務，另作他任。

貴州省能源局局長陳華接任茅臺集團董事長。

這一消息距張德芹10月20日率隊調研茅臺酒2026年度下沙生產僅隔5天。

穿透君認為，對于張德芹來說，這應該是比較突然的。

這又是一個跨領導來茅臺的任命。

近年來，貴州茅臺集團頻頻“換帥”，先后經歷了袁仁國、李保芳、高衛東、丁雄軍、張德芹時代。

袁仁國之后，除了張德芹，貴州茅臺集團掌門人均并非酒業人士出身。

相比之下，穿透君對張德芹，具有更多好感。

無論是其多年茅臺工作經驗，還是低調務實的風格，還是頂住白酒深度調整，砍掉茅臺冰激凌，推動直銷渠道占比提升至45%，廢除爭議政策如“拆箱令”，修復與經銷商關系，都是非常值得點贊的。

從業績上，貴州茅臺也穩住了雙位數增長，非常不易。

在業內看來，張德芹的務實風格是其鮮明標簽。一位習酒經銷商評價其“謙虛低調，不標新立異”，而獨立評論人肖竹青則認為他“敢做敢當，熟悉茅臺發展邏輯”。

一年半的任期顯然不足以扭轉局面。

在如此短時間里換帥，無非幾個原因，第一是不滿意，可能是業績、可能是對省里支持不夠、對省里要求沒做；第二就是有個人問題。

有些分析認為，張德芹的離任更大可能與業績壓力、戰略分歧籌安排有關。

陳華的到來，是否意味著茅臺將更深度融入貴州省的經濟戰略布局？

作為貴州最重要的萬億國資救命稻草，茅臺從來不能單獨的看，要把其放在整個貴州國資、貴州政府負債來看。

穿透君梳理數據發現，至少近年來，貴州茅臺占貴州國資總額的比例是下滑的，與此同時，貴州政府負債還是升高的。

從上圖可以清晰地看出，茅臺占貴州省國資的比例走勢并非線性，而是經歷了兩個明顯的“駝峰”形態，大致可分為四個階段：

1. 首次沖高與回落（2015-2018年）

2015-2017年：隨著白酒行業從調整中復蘇，茅臺股價開始第一輪牛市，市值從0.25萬億猛增至0.88萬億，占比從12.8%迅速拉升至37.4%。

2018年：受宏觀去杠桿和貿易摩擦影響，A股市場整體大跌，茅臺市值回撤至0.64萬億。同時，省級國資總額保持穩定增長，導致占比回落至22.1%。

2. 巔峰時刻（2019-2020年）

茅臺也是全球資本市場的“高光時刻”。在核心資產抱團和流動性寬松的驅動下，茅臺股價一路飆升，市值在2020年末達到驚人的2.51萬億元。

相比之下，省級國資總額的增長相對平穩。此消彼長之下，茅臺一家上市公司的市值，在2020年底達到了貴州省全省國資總額的67.8%，堪稱“三分天下有其二”，凸顯了其在貴州省經濟中無與倫比的重要性。

3. 占比快速回歸（2021-2022年）

2021年起：茅臺股價進入高位震蕩和回調期，市值穩定在2.5萬億左右后開始回落。

關鍵因素：貴州省國資開啟了“狂飆”式增長。隨著全省大力推進基礎設施建設、工業發展和國資重組，省級國資總額從2020年的3.7萬億迅速膨脹至2022年的5.45萬億。茅臺的“存量”與省級國資的“增量”形成巨大反差，導致占比在兩年內從68%的高峰迅速回落至40%以下。

4. 占比穩步下行（2023-2024年）

這一趨勢得以延續。茅臺市值在2.2萬億左右徘徊，而貴州省國資總額在2023年突破6萬億，2024年預計將達到7萬億左右。

因此，茅臺占比持續穩步下行，預計至2024年底將降至31.3%左右。這意味著，茅臺的體量依然巨大，約占全省國資的三分之一，但其重要性相對于全省整體國有資本的“大盤子”來說，正從2020年的異常高點回歸到一個更合理的水平。

貴州茅臺絕對重要性毋庸置疑。

在整個觀察期內，貴州茅臺始終是貴州省國有資本中最重要的組成部分，占比最低時也超過十分之一，最高時接近七成，是貴州省財政和國資體系的“壓艙石”和“頂梁柱”。

2020年是一個歷史性拐點。

在此之前，占比變化主要由茅臺市值的波動主導；在此之后，占比的下降主要得益于貴州省整體國有資本的快速壯大。

預計未來這一比例將繼續在一個較高水平（例如25%-35%之間）保持穩定。

茅臺的業績和市值增長將是穩定器，而貴州省其他國資的增長速度將是決定占比方向的關鍵。

國資要用到實處，經濟支持、社會發展、民生問題都需要國資。對于貴州而言，最大的問題就是化債。

受制于復雜的地理環境和脆弱的生態環境，貴州省歷史經濟基礎薄弱、產業結構單一，傳統支柱產業為“煙、酒、煤、電”，經濟增長對上述四大傳統支柱行業依賴程度較高，面臨較大的轉型升級壓力。

貴州省財政實力處全國下游水平，地方財政對中央補助以及土地出讓收入依賴較大。

為拉動經濟增長，貴州省在民生保障及基礎設施建設等領域投入力度較大，而由于自身財力有限，形成了依靠債務來驅動經濟增長的發展路徑，因此積累了較大規模的地方政府債務和城投帶息債務。

貴州省債務壓力突出，是我國化債最早的省份之一。

在“一攬子化債”政策推出前，貴州省主要通過茅臺化債、省屬企業增信、貸款展息等多種手段化債，從2023年4月貴州省政府發展研究中心刊發《化債工作推進異常艱難，靠自身能力已無化債方法》來看，貴州省當時化債整體成效并不顯著。

自“一攬子化債”政策推出后，貴州省納入12個重點化債省份，化債政策向重點省份傾斜，特殊再融資債券、統借統還、債務置換等化債舉措持續落地。

2023年7月以來，安順市融資平臺實現債券統借統還，遵義市融資平臺實現非標本金兌付打折；2024年全年，貴州省累計發行特殊再融資債券達?3,888.79億元?，占全國同期發行總額（約1.47萬億元）的26.4%，發行規模連續兩年位居全國首位。

整體看，隨著“一攬子化債”舉措持續落地，貴州省整體債務風險得到一定緩釋，不過貴州省債務仍然處在較高水平。

2024年末，貴州省政府債務余額1.75萬億元，債務規模在全國處于較高水平；全省政府負債率77.37%，全國排名第2位僅次于青海省，政府債務負擔重。

從債務率來看，全省顯性債務率及廣義債務率在全國均處于偏高水平，分別排名全國第4位和第11位，過快的債務增長與區域實際財政實力并不匹配。

能看到的現象如此，也不難推測國資需要給貴州扛起多大責任，而作為貴州最重要國資的茅臺，更難抽身，茅臺的事情，也并不是茅臺自己人說了就算，他歸國資委管。