Neocloud“云端對決”：一場舉債擴張下的AI高風險進擊

撰稿 ｜劉一鳴

編輯 ｜陳茜

2025年9月8日，Nebius在文件中披露，微軟公司為獲得人工智能云計算能力，與其達成一項價值近200億美元的多年期協議。消息一出，市場嘩然，Nebius股價盤后更是漲超60%。

短短幾天之后的9月16日，CoreWeave也披露獲得來自英偉達的至少63億美元訂單。9月底，CoreWeave又宣布與Meta達成一項價值高達142億美元的算力供應協議。

這個基本上是由CoreWeave以及競爭對手Nebius定義出的千億美元市場叫做Neocloud“新云”，如今正是華爾街上最炙手可熱的關鍵詞。

本篇文章，我們就來聊聊火熱的Neocloud，其中CoreWeave和Nebius的傳奇崛起史， 如今AI算力市場中的高風險舉債玩法，潛在的泡沫，以及巨頭們對未來的賭注。

（本文為視頻改寫，歡迎大家收看以下視頻）

01

激進舉措擴張CoreWeave的閃電戰

Chapter 1.1 從加密礦場到AI金礦

2017年8月的一個周末，一家名為CoreWeave的公司創始人們正在狂熱地用幾十張英偉達GPU挖掘加密貨幣。由于整個曼哈頓辦公室大樓的空調在周末關閉，導致辦公室的溫度飆升到49攝氏度。人們手忙腳亂地拔掉滾燙的服務器，把它們裝進一輛皮卡，倉皇地“逃”到新澤西的一個裝有巨大排風扇的車庫里。

這就是CoreWeave創立初期差點燒掉辦公室的故事，而這段經歷，正是CoreWeave基因的縮影：對GPU的狂熱、巨大的風險偏好，以及在混亂中尋找機會的能力。

而誰都沒想到，8年后，這家公司將在人工智能浪潮中開啟一場關于AI算力的“閃電戰”。以驚人的速度、巨大規模和高昂的杠桿，在短短幾年之中，就從一家默默無聞的加密礦場，一躍成為Neocloud市場的老大，股價飆升、市值攀升至數百億美元。而這段挖礦經歷，為其后來的轉型奠定了兩個關鍵的基礎：

第一就是運營大規模GPU集群的經驗：當2018年加密市場崩潰的時候，CoreWeave反其道而行，以幾乎“廢品”的價格，從那些破產的礦工手里面收購了數千張的GPU。這個賭注現在看起來是正確的，它不僅讓CoreWeave在隨后的挖礦中賺取了數千萬美元。更重要的是，CoreWeave掌握了大規模采購、部署和維護GPU集群的核心能力。如今，CoreWeave運營了33個數據中心，有大約25萬塊的GPU。

第二是與英偉達的早期關系：作為GPU的大買家，CoreWeave很早就與英偉達建立了緊密的合作關系。2022年，隨著以太坊挖礦業務的告一段落，CoreWeave的創始人們敏銳地捕捉到了AI算力需求的爆發，迅速將公司龐大的GPU庫存轉變方向，從“挖礦”轉向了AI。

在2022年12月，CoreWeave引起了黃仁勛的注意，CoreWeave的高管們突然接到一個電話：黃仁勛想找他們談談。二十分鐘之后，他們通過Zoom與黃仁勛進行了對話，黃仁勛認為CoreWeave有機會鞏固英偉達在人工智能市場的主導地位，因為CoreWeave不僅可以幫助英偉達去尋找未來的買家，同時還有高效運行芯片集群的技術經驗。

最終，英偉達向CoreWeave投資3.5億美元，獲得了5%的股份，這也讓CoreWeave在采購英偉達芯片上有了更高的優先級。

根據英偉達最新披露的13F文件，截至今年6月30日，英偉達將91%的公開持倉集中在CoreWeave，總投資額接近40億美元。英偉達為什么如此看中CoreWeave呢？這就要說到Neocloud，這個由于AI算力缺口而誕生出來的千億級市場。

Chapter 1.2 市場缺口誕生的“GPU專賣“

CoreWeave這樣的公司之所以存在，最本質的原因就是，當下的AI算力市場依然存在巨大的“算力荒”。

傳統云計算廠商，比如AWS、谷歌云、微軟Azure，這些統治了云計算時代十余年的傳統巨頭們，它們在供應AI算力的時候，數據中心網絡也會出現吃力的情況。原因是它們的產能儲備主要是為通用計算，也就是CPU密集型任務而設計的，面對這種對GPU集群的突發指數級需求，完全力不從心。

一方面是GPU芯片的全球性短缺，采購周期變得異常漫長，另一方面傳統云巨頭們僵化的長期合同條款，和高昂的定價，也讓急需算力的AI開發者們望而卻步。

一位AI初創公司的CEO就曾經抱怨道：“在谷歌云平臺GCP上，需要等待三到四周才能獲得需要的GPU配額。”而在Neocloud平臺上，這個時間可以縮短到幾天。這種巨大的時間差，對于以速度為生命的AI競賽而言，是決定性的。

因此，我們看到一個巨大的市場缺口被撕開：市場迫切需要一種新型的基礎設施提供商，它能更快速、更靈活、更具成本效益地提供大規模GPU算力，這就是“Neocloud”誕生的土壤。

而這個時候，CoreWave等新興的云服務提供商加速轉型，它們的核心特征是：專門為AI工作負載，也就是AI workload而生，以提供原始、高性能的GPU算力為主要業務。

打個比方，如果說AWS、Azure這樣的傳統云巨頭是“百貨超市”，提供從計算、存儲、數據庫到各種軟件服務的數百種商品，以滿足企業的一切IT需求；那么Neocloud就是“專賣店”，它們不賣所有的東西，而是專注于解決AI的問題。

所以這種專注帶來了幾個關鍵優勢：

第一是更高性能與低延遲：Neocloud拋棄了傳統云廠商中，為了實現多租戶隔離而引入的虛擬化層（hypervisor），直接向客戶提供所謂的“裸金屬”（Bare Metal）服務器。客戶可以直接訪問物理硬件，減少了軟件開銷，從而獲得更低的延遲和更高的性能。這對于需要進行大規模、緊密耦合計算的AI模型訓練來說至關重要。

第二是成本效益：由于業務模型精簡，Neocloud們省去了傳統云巨頭，在通用服務上的大量研發和運營成本。它們可以將資源完全集中在優化GPU集群上，從而以更低的價格提供算力。

第三是靈活性：面對AI初創公司快速迭代的需求，一些Neocloud公司，比如Nebius，就可以提供更短、更靈活的合同，從3-12個月的短期合約，甚至是按小時計費。這與傳統云巨頭動不動1-2年以上的合同鎖定要靈活很多，對很多AI創業公司來說是剛需。

所以“新云”們其實是對傳統云計算模式的一次商業模式革新，它們將最核心、最稀缺的GPU算力資源剝離出來，以一種更純粹、更高效的方式，直接交付給最需要的AI客戶。

而CoreWeave在AI浪潮到來之后抓住機會快速轉型，搖身一變成為了這樣的“GPU專賣店”，也就是所謂的“裸金屬”巨頭。

Chapter 1.3 “裸金屬”巨頭

CoreWeave的商業模式與傳統云計算巨頭們截然相反，它奉行“少即是多”的原則，專注于大規模提供原始、無附加軟件的GPU算力，即“裸金屬”（Bare Metal）服務。

這種模式之所以對OpenAI、Meta這樣的AI頂級客戶極具吸引力，原因在于這些巨頭本身就擁有世界頂級的軟件工程團隊和成熟的AI軟件棧，它們想要對硬件的控制權。

想象一下你去租房子，傳統云就像你租了一棟“公寓樓里的套間”。房子里已經隔好了墻，家具也配好了，你只用拎包，拿鑰匙就能住。但你不能隨便砸墻、改水電，很多底層東西是房東管控的。Bare Metal則像是你直接租了一整棟“毛坯房”，沒有隔斷，你可以自己決定怎么裝修、怎么布線，甚至能拆地板、改線路等等。

所以AI的頂級玩家們，自然是希望可以不受任何限制地部署自己的軟件、優化自己的算法，將硬件性能壓榨到極致，成千上萬塊GPU并行協作，任何虛擬化或隔離都會帶來延遲，而Bare Metal沒有“虛擬化開銷”，GPU可以百分百跑滿。

而對于傳統云計算巨頭來說，要想立刻轉型非常困難。因為傳統云的目標是讓盡可能多的客戶共享資源，比如AWS會把GPU分給無數小客戶，但是AI公司卻“一次性要幾千張卡”集中在一起，并且要直接控制硬件、網絡和調度，傳統云很難騰出這么完整的資源，也很難一下子做這么多調整，與它們的利潤模式也有沖突。

所以，可以說是”天時地利“，CoreWeave就是為大模型訓練而生的，架構一開始就設計成了大規模GPU集群。因此，客戶有了，就是頂級AI公司們；卡也有了，CoreWeave很早就和英偉達打通了關系，已經成為了英偉達的”親兒子“，這時候只欠資本的“東風”了。

而CoreWeave這朵新云，選擇了最激進的那一股風。

Chapter 1.4 當GPU成為抵押品

CoreWeave的增長故事，本質上就是一個“金融杠桿”的故事。在被硅谷VC普遍認為“瘋了”，而拒之門外后，CoreWeave CEO Michael Intrator轉向了他更熟悉的“東海岸資本”——債務市場。

有意思的是，CoreWeave的幾位創始人都有著豐富的金融背景，可能這也是為什么他們能把一個云業務玩成一整個金融游戲。

可以說，CoreWeave的擴張路徑堪稱教科書級別的激進：先獲得微軟和OpenAI算力長期巨額合同；以合同為抵押進行數十億美元的債務融資；用融來的資金，找英偉達購買GPU并建設數據中心。然后，按這個模式開始循環。

這套模式的核心在于：未來的收入，也就是跟微軟簽的長期算力租賃合同，被用作抵押，提前變現為今天的資本支出。CoreWeave的三位創始人說服了黑石這些頂級私募債權方，將GPU本身作為貸款的抵押品，開創了行業先河。

讓我們看一組驚人的財務數字：

• 債務方面：截至2025年第二季度，CoreWeave的總債務義務已超過111億美元，其中直接債務超過80億美元。

• 資本支出方面：公司預計2025年全年的資本支出將高達215億美元，而其賬上現金僅有約11.5億美元。

• 還有就是客戶集中度極高：在獲得Meta訂單前，微軟一家就曾占其收入的70%左右。如果加上英偉達，兩大客戶的收入占比一度超過75%。

這種高杠桿、高風險的模式，使其成為AI熱潮中最耀眼的明星，但也為其埋下了巨大的隱患。

Chapter 1.5 市場質疑與盈利壓力

隨著CoreWeave的上市IPO，它激進的財務策略也被完全暴露在公眾市場的審視之下，市場的疑慮也隨之而來。今年9月，CoreWeave股價一度從180美元的高點腰斬至90美元以下，就是反映了投資者的“信任危機”。

市場的擔憂主要集中在3個方面：

第一是盈利難題：在高速增長的光環下，市場的關注點正悄然從單純的收入增長，轉向對其盈利能力的審視。在最近的財報中，盡管CoreWeave的營收大幅超出預期，但其每股收益（EPS）卻不及預期。高昂的債務帶來了沉重的利息負擔，利率在7%到15%之間，單季度的利息支出就超過2.6億美元。這筆巨款，在稅前，直接將公司的利潤從正轉負。有分析師甚至直言不諱地說：“這就是一個破壞價值的實體。”

第二是客戶依賴風險：在斬獲Meta大單之前，我們看到它過度依賴微軟是CoreWeave最大的風險。CEO也坦言說：“我們在IPO時受到了影響，因為客戶集中度太高。”盡管與Meta的交易是“朝著多元化方向邁出的正確一步”，但如今大客戶太集中，前兩大客戶，我們剛才說到微軟和Meta，依然占據了公司絕大部分收入。

第三是資產價值風險：公司商業模式的抵押品——GPU和長期合同都存在價值不確定性。GPU技術日新月異，今天的頂級芯片可能在兩三年之后就會變得落伍。CoreWeave采用6年的折舊期，遠比Nebius的4年更為樂觀，這可能高估了公司資產的長期價值。

因此，CoreWeave的閃電戰為它贏得了市場領導地位，但也讓它走上了一條無法回頭的鋼絲。它必須不斷地獲得新的、更大的合同，才能維持這場由債務驅動的增長游戲，AI的增長神話必須不能破滅。

圖片來源：鏈新聞

我們來總結一下CoreWeave這家公司，從以太坊礦場中浴火重生，搖身一變，成為了當下AI基礎設施熱潮中最激進的樣本。

它憑借與英偉達的特殊關系和先發優勢，讓英偉達即是它的供應商，又是它的投資者，同時又是它的客戶，這樣的深度綁定關系讓CoreWeave能夠通過“簽訂長期合同——抵押合同舉債——購買GPU擴張”的激進模式不斷加杠桿，發動擴張閃電戰，迅速成為行業老大，但同時，也背負了超過百億美元的巨額債務。

CoreWeave在2025年4月成功IPO，隨后股價暴漲了400%，然后又腰斬，反應了市場對它高杠桿模式存在著巨大分歧。

但值得一提的是，如果英偉達不愿意，CoreWeave這樣的“算力二道販子”就不會存在。而正是這樣的“奇葩關系”，孕育出了如今AI算力產業最火爆的“新云”市場。

而更有趣的是，CoreWeave并非英偉達的“唯一兒子”，英偉達其實還培育出了一個更穩健一點的“二兒子”，它叫做：Nebius。

02

強有力的挑戰者Nebius的“出埃及記”與穩健崛起

Nebius也是一家有意思的公司，它的總部位于荷蘭阿姆斯特丹，前段時間剛宣布拿到了微軟194億美元的大單，整個華爾街都為之震動，股價瞬間飆漲。這則公告如同一顆重磅炸彈，不僅讓Nebius這家帶有神秘俄羅斯背景的公司，一夜之間成為焦點，更直接把市場目標，投向了比它更大、擴張更激進的CoreWeave的腹地。

肖志斌（David Xiao） 華美半導體協會前主席 資深芯片從業者 FLOW AI創始人兼CEO： 為什么它股價突然上漲？因為大家看到了它有可能在這種保守的財務策略下已經可以收支平衡， 同時也驗證了它在大客戶上也有很大的潛力。

與CoreWeave張揚的高杠桿擴張相比，Nebius的崛起之路顯得更為內斂和穩健。其源自俄羅斯的獨特出身、更保守的財務狀況、最新的業務突破，都讓它成為Neocloud市場里不可忽視的重要玩家。

Chapter 2.1 Nebius的“出埃及記”

Nebius并非一家從零開始的初創公司，而它的前身是有著“俄羅斯版谷歌”之稱的Yandex。這家公司曾經市值高達300億美元。

故事的轉折點發生在2022年。隨著俄烏戰爭的爆發，歐美對俄羅斯實施制裁，在納斯達克上市的Yandex也被迫停牌。公司的創始人Arkady Volozh面臨選擇：要不要帶領團隊出走？

最終，他選擇出走，并在接下來的幾個月時間里，組織了一場堪稱科技史上最著名的企業出走行動。

Arkady Volozh毅然決然地剝離并出售Yandex在俄羅斯的所有核心資產，然后帶領著公司最核心的幾百名工程師及他們的家眷，總計超過1000人，踏上了遷徙之路。這支由俄羅斯頂尖技術精英組成的隊伍，分成多股小隊，輾轉于亞美尼亞、格魯吉亞、哈薩克斯坦等周邊國家，最終重新匯聚在荷蘭的阿姆斯特丹。

完全可以想象這名CEO當時背負的巨大壓力。他們攜家帶口，來到全新的國度，想要背水一戰。在阿姆斯特丹，這支團隊以Yandex原有的國際業務為基礎，重塑了一家全新的公司——Nebius，并在10月份在納斯達克重新上市。

可想而知，這個團隊的文化很獨特，“信念”和“凝聚力”是很多人提到Nebius的時候會提到的兩個詞。比如說，公司內部有意識地禁止在公開會議中使用俄語，全面轉向英語，并積極吸收全球人才，努力向一家全球化的科技公司文化轉型。

這就像是一部現代的商業“出埃及記”有沒有，短短兩年內，從制裁的陰影中走出，不僅讓公司在納斯達克成功復牌，如今更是在美國本土斬獲了微軟的百億級大單，市值創下新高。

Chapter 2.2 “全棧”哲學

如果說CoreWeave的商業模式是“賣裸算力”，Nebius就是“賣解決方案”。這是兩者最根本的區別，而這種區別，源自于它們最初目標客戶群體的不同。

CoreWeave的客戶主要是OpenAI、Meta這類擁有世界頂級軟件工程團隊的AI巨頭，它們不需要“保姆式”的全棧服務，它們追求的是最大化的硬件控制權和性能。

而Nebius則是深耕在中小型AI企業和AI初創公司。這些公司往往技術團隊規模不大、預算有限，它們不僅需要GPU，更需要一個易于使用、能快速上手的完整平臺，來完成開發和部署。

正是為了滿足這類客戶的需求，Nebius從第一天就走了一條“全棧”（Full-Stack）路線，高盛將它定位為：垂直整合的人工智能基礎設施提供商。

在硬件層，Nebius自己設計高能效的服務器機架和數據中心架構。它們與供應商合作，深度參與服務器的設計和配置，以更好地適配AI工作負載。

在硬件之上，Nebius構建了原生適配AI的軟件層。這不僅僅是簡單的GPU調度和管理，而是一個完整的AI云平臺。核心服務包括：可擴展存儲、數據庫管理，以及機器學習運維，比如MLOps，是一個覆蓋機器學習全生命周期的項目管理和優化工具。

根據高盛的分析，Nebius這種模式，與云計算巨頭也形成了差異化：云巨頭們提供數百種通用服務，而Nebius的客戶，僅需為滿足其特定需求的AI定制化服務而付費，這可能更適合AI初創企業或小團隊。Nebius還提供了一個AI Studio產品，這是一個推理即服務（IaaS，Inference-as-a-Service）平臺，集成了眾多優秀的開源大模型（包括Llama 3, DeepSeek等），讓技術能力有限的客戶可以輕松進行模型微調和應用開發，極大地降低了AI的使用門檻。

這種“全棧”模式帶來的直接成果，就是顯著的成本優勢。根據高盛分析，Nebius為客戶帶來了20-25%的更低總擁有成本（TCO），這對于吸引價格敏感的中小企業和AI初創公司非常有效。

當然，AI的變化日新月異，所以軟件層的優勢能保持多久，倒也是一個巨大的問號。

肖志斌（David Xiao） 華美半導體協會前主席 資深芯片從業者 ZFLOW AI創始人兼CEO： Nebius在AI推理框架這一塊，也沒有決定性的優勢。因為這個東西變化非常快、非常新，所以很多的軟件棧是控制在GPU廠商和一些著名的開源框架上面的，比如說像OpenAI的Triton、NVIDIA的TensorRT-LLM，這些才是比較核心的。所以Nebius是有一定的優勢，但不是決定性的。

在Neocloud這個資本密集型的戰場上，Nebius的財務狀況堪稱一股清流，與其最大的競爭對手CoreWeave形成了鮮明對比。

Nebius長期奉行謹慎的財務策略，沒有進行過度的舉債擴張。截至2025年第一季度，公司手握約14億美元現金，而負債幾乎可以忽略不計。

圖片來源：Nebius

Nebius在一系列做法上都比CoreWeave要保守不少：比如在會計處理上，它對GPU資產采用4年的折舊期，而CoreWeave則采用6年。更短的折舊期意味著每年的折舊費用更高，這會在短期內壓低賬面利潤，但也更真實地反映了GPU技術快速迭代下，資產價值可能會快速折損。

但是，值得注意的一點是，Nebius最近有所轉向。比如說，最近與微軟簽下的百億美元大單，就標志著Nebius的財務戰略正迎來一個關鍵的轉折點。Nebius公開表示，將利用這份長期合同產生的現金流，以此為擔保進行舉債融資，來支付后續龐大的數據中心建設和芯片采購費用。

這表明，一向保守的Nebius，正在開始采取與CoreWeave相同的金融杠桿，來撬動當下的快速擴張。

所以，Nebius在向CoreWeave看齊的同時，也稍微試圖給這層激進加上了一層防護膜。這包括Nebius通過一項資產運作，試圖給核心業務準備充足的“彈藥”。

這項資產運作指的是Nebius將內部孵化的兩個高價值業務，分別是ClickHouse和Toloka，進行獨立融資，引入外部戰略投資者，同時保留了重要股權。

ClickHouse，是一個高性能的實時分析數據庫，Nebius依然持有其28%的股權。在最近一輪融資中，ClickHouse的估值已高達60億美元，這意味著Nebius持有的這部分股權價值接近17億美元。

另一個是Toloka，這是一個AI數據標注和模型評估平臺，在2025年5月獲得了由亞馬遜創始人貝索斯旗下基金，領投的7200萬美元投資。

通過這種方式，Nebius不僅能讓這些業務獨立發展，釋放其全部潛力。更重要的是，它為核心的AI業務，準備了寶貴的非稀釋性資金來源。而這，也讓Nebius為如今更加激進的擴張策略，提供了額外的財務靈活度。

Chapter 2.4 Nebius的擴張之路

回看Nebius的發展過程，可以說是從一個“農村包圍城市”，從”游擊戰到正面進攻”的演進路徑。

在第一階段，Nebius主要是深耕中小客戶，最初的客戶包括了后來成為歐洲AI巨頭的Mistral AI，以及Luma、Caption、HeyGen和AI設計工具Recraft等眾多AI初創公司。Nebius提供的靈活短期合同（3-12個月），與云巨頭的長期鎖定，以及CoreWeave為大客戶服務而設置的高門檻，形成了鮮明對比。其全棧軟件平臺和更低的成本，對于那些技術團隊規模不大、預算有限，但又急需高效AI基礎設施的初創公司來說極具吸引力。

肖志斌（David Xiao） 華美半導體協會前主席 資深芯片從業者 ZFLOW AI創始人兼CEO： 大部分這些Neocloud的客戶都是中小型的客戶，所以它們第一是對價格敏感，第二是對租約敏感，偏好非常短期的租約，第三是要求有一定的軟件的服務能力。所以Nebius是面向這種初創、低投入的小公司，從軟件的infra基礎設施開始。

到了第二階段，一方面是有些AI初創公司正在迅速成長，另一方面是Nebius也在積極拓展企業級客戶。比如Shopify和Cloudflare等更大的公司，證明了Nebius的服務具備滿足大型企業復雜需求的可擴展性。

而到了現在的第三階段，Nebius開始獵取行業巨鯨。與微軟簽訂的這份價值高達194億美元的合同，則戲劇性地開啟了Nebius的新篇章。這不僅是其有史以來獲得的最大訂單，更是一個強烈的信號：Nebius正式加入了這場“巨鯨游戲”，它正以自己的節奏，在這場高風險的云端戰爭中步步為營地往前走。

說完了Nebius的發家史，我們快速總結一下：與CoreWeave“裸金屬”租賃模式和激進的擴張不同，Nebius堅持“全棧自研”，從服務器設計到軟件平臺一手包辦。更重要的是，它擁有一張近乎完美的資產負債表——手握十數億美元現金，幾乎沒有負債。微軟的這筆百億訂單，也標志著它從服務中小型AI初創公司的“根據地”，正式地向行業巨鯨發起了進攻。

如今，Nebius直面CoreWeave，兩家公司成為了Neocloud市場的雙雄。不過神奇的地方是，英偉達的這兩個“兒子”，雖然有交戰的跡象，但現在的局面是，它們打著打著，竟然把整個市場越打越大了。

圖片來源：谷歌財經

Nebius這次拿到了微軟的大單，而微軟恰恰是CoreWeave最大、最關鍵的客戶，貢獻了七成左右的收入。以前這樣的新聞，足以讓競爭對手的股價應聲下跌。但結果卻是，在Nebius股價飆升的同時，CoreWeave的股價非但沒有下跌，反而也在漲。可見按照巨頭們對未來的想法，現在的算力依然是大大短缺的，微軟等巨頭將繼續瘋狂砸錢，并且越來越愿意將重要基礎設施交給這些新公司，也就是我們現在這個視頻說的“新云”（Neocloud）市場。

接下來這個產業會將如何發展呢？競爭之下，玩家們又會如何洗牌呢？

03

擁擠的賽道

與迫在眉睫的洗牌

當然，巨大的市場需求，肯定也會吸引蜂擁而至的參與者。

據SemiAnalysis創始人Dylan Patel說，目前全球大約有200家公司擠在這個新興的Neocloud賽道上，它們背景各異，有的起家于加密貨幣挖礦，比如CoreWeave、Crusoe（主打一個清潔能源和低成本電力），也有像Nebius這樣源自老牌科技巨頭的，還有曾經為深度學習研究者提供GPU硬件與工具的公司，比如Lambda Labs，還有更多的是純粹的AI基礎設施初創公司。

肖志斌（David Xiao） 華美半導體協會前主席 資深芯片從業者 ZFLOW AI創始人兼CEO： 最大的應該是CoreWeave，第二大體量的應該算是Nebius，接下來像Lambda AI、Crusoe這幾家都是比較大的。當然還有一些比較小一些的，它們是在種子輪或者它的CapEx（資本支出）投入并沒有那么大，但它們已經有一些自己的特色。所以Nebius是屬于第二梯隊正在追趕CoreWeave的這么一個角色，而且去年都已經IPO了。

然而這片看似藍海的市場，實則暗流涌動，一場可能的大洗牌迫在眉睫。SemiAnalysis提出了一個精辟的行業終局框架，他認為，這些公司最終只有四種可能：

第一種，是實現巨大規模：像CoreWeave那樣，建設千兆瓦級別的超大規模數據中心。通過規模效應建立壁壘，成為少數幾個能滿足頂級客戶需求的核心供應商。

第二種，是向軟件服務層升級：不僅僅是出租GPU，而是在硬件之上構建豐富的軟件層和解決方案，提供推理服務、MLOps工具等增值服務，增加客戶粘性，提升利潤率。

第三種，比較差一點，如果無法在規模或軟件上建立優勢，最終只能淪為算力租賃的“包租公”，接受類似商業地產的低回報率，當然這對于追求高增長的風險投資來說是不可接受的。

最后一種，最差的結局就是破產：絕大多數缺乏核心競爭力的公司，將在激烈的價格戰和資本消耗戰中倒下。許多公司貸款購買了昂貴的GPU，但由于利用率不足，其現金流甚至無法覆蓋債務利息，最終只能走向破產。

Patel這個框架的第一和第二種可能，恰恰對應了CoreWeave的“加杠桿閃電戰”，和Nebius的“穩健崛起”，這兩種不同的路徑。

肖志斌（David Xiao） 華美半導體協會前主席 資深芯片從業者 ZFLOW AI創始人兼CEO： 我覺得Nebius是一家是基于互聯網基因的公司，它有傳統互聯網、還有cloud infra（云基礎設施）的能力。另外一家CoreWeave是挖礦的、運營機房的，所以對于基建、供電等有一定的優勢。

CoreWeave的打法是像原來挖礦的打法，先搞定電力、機房，然后重杠桿投入，再和GPU廠商建立良好的關系，屬于是重投入。Nebius這家公司其實它也在投入，它的CapEx（資本收支）投入，今年預期應該是20億左右，CoreWeave是200億，是Nebius的10倍。 所以Nebius是相對來說財務上更加保守，擴張是相對比較穩定的，它們的風格是不一樣的。

無論如何，在今天的硅谷，整個Neocloud市場都還是呈現出一派炙手可熱的景象：

9月初，微軟與Nebius簽訂194億美元的算力供應協議。

9月中，CoreWeave披露獲得了英偉達至少63億美元的訂單，然后根據這份協議，英偉達有義務購買CoreWeave截至到2032年4月的剩余未出售算力容量。

之后到了9月底，CoreWeave又宣布與Meta簽署了一份協議，要提供價值高達142億美元的算力供應合同。每一次的新聞披露，都帶動了CoreWeave和Nebius的股價上漲，而科技巨頭們對AI的CapEx（資本支出），也絲毫沒有剎車的跡象。

CoreWeave與Nebius在未來可能的對決，以及微軟在兩者之間的戰略搖擺，將Neocloud市場的未來推向了一個充滿變數的十字路口。它們之間的正面交鋒似乎不可避免，但更廣闊的戰場局面和潛在的宏觀風險，也為這場對峙增添了更多的復雜性。

為了不將全部的外部算力需求，押注在CoreWeave一家公司身上，微軟也在尋求第二方案。尤其是在CoreWeave財務杠桿極高的情況下，任何潛在的運營或財務風險，都有傳導至微軟的潛在可能性。

根據彭博的最新報道，微軟已經向包括Nebius、CoreWeave、Nscale和Lambda在內的多家Neocloud供應商，總共投入了超過330億美元。微軟云業務負責人曾經直言：“我們正處于AI領域的‘圈地模式’，我們不希望在產能方面受到任何限制。”

巨頭們的瘋狂CapEx（資本支出）依然顯示了需求遠超想象，這些新合同有力地證明了一點——AI算力的需求規模是如此巨大，以至于第二家也能拿下百億美元規模的訂單。

當然，至少在今天，當這些協議宣布后，兩家的股價都在上漲，這完美詮釋了市場的判斷，投資者們認為，這是一個“水漲船高”的局面。微軟對Nebius的巨額投資，并沒有被看作是對CoreWeave的替代，而是被視為對整個Neocloud市場巨大潛力的再一次確認。它告訴市場，這場算力軍備競賽的規模，比任何人預期的都要大，而這兩家公司的競爭，目前只會把整個市場的蛋糕做得更大。

肖志斌（David Xiao） 華美半導體協會前主席 資深芯片從業者 ZFLOW AI創始人兼CEO： 這個邏輯很有意思，它不是一個零和博弈，微軟也有自己基建的能力，它的軟件能力甚至于比Nebius更強，它為什么還需要找Nebius這個公司呢？說明這個需求是非常非常大的，包括甲骨文的股價也是突然跳漲大概20%多，也是因為甲骨文的遠期合同已經從1000多億漲到了超過3000多億，目前的算力已經不能滿足這些合同。核心的原因還是來自于AI應用的爆發，包括類似像這些coding agent（編程智能體）。

Anthropic這些公司的ARR（年度經常性收入）一下子漲得非常大，已經到上百億了，所以帶來了整個AI基建的又一輪的增長。

但是，如果我們把視角再拉開一些，這場對決的參與者遠不止Neocloud這個賽道。

圖片來源：K21 Academy

首先，云巨頭會展開反擊。隨著Neocloud廠商越來越大，開始占據高價值的AI工作負載，AWS、谷歌的GCP和Azure不會坐視不理。它們正在以前所未有的力度，投資建設自己的GPU集群。

未來，它們會如何應對？是選擇正面競爭，利用其龐大的客戶基礎和生態優勢奪回失地？還是選擇收購，將領先的Neocloud玩家并購收購過來？又或者是合作，將Neocloud作為其混合云戰略的一部分？這場巨頭的反擊戰，將決定Neocloud最終是成為一個獨立的、與傳統云并行的市場，還是會被后者吸收和整合。

肖志斌（David Xiao） 華美半導體協會前主席 資深芯片從業者 ZFLOW AI創始人兼CEO： 我覺得會有一定的互補，因為現在的Neocloud大家還是關注在GPU這一塊。傳統的public cloud （公有云）跟Neocloud是有很大的區別的，不管是從資本的投入、軟件棧的支持力度、技術的關注點都不一樣。Neocloud是針對絕對的性能和極致的成本優化，針對某一類AI工作流的訓練跟推理的應用。傳統的公有云其實是要全棧的各種各樣的業務，里面最重要的是多租戶的管理和效率， 包括虛擬化的這些技術。在Neocloud這一塊。大家也在講虛擬化，但是也不是特別重要的點。

現在還是講實際的表現跟efficiency效率。所以我覺得傳統的這些云，它面臨著一個可能要拋棄原來公有云建設方式，然后重新再基于Neocloud建設的處境。但Neocloud又需要這些CPU的能力。

從我的角度上講，其實需要兩者的融合。因為AI的工作流，不僅僅是AI相關的訓練跟推理，還有其他的一系列的配套，這些都需要傳統的云來支持。所以我一直在講有個概念，叫做AI native data center （AI原生數據中心）或者AI native cloud（AI原生云），實際上是一種融合的云。融合的云里面涉及到的是硬件系統層面的定制，我甚至于可以在一個機柜里面定制不同的部分，混合訓練、推理，加上傳統的CPU的這些工作負載。

當然，最大的終極風險，還是如果AI的回報不及預期，怎么辦？整個行業的繁榮，都建立在一個核心預期之上：企業對AI算力的需求將持續指數級增長。但如果企業應用AI的進程放緩，或者模型的效率大幅提升，例如再次出現像“DeepSeek”這樣能以極低成本訓練出強大模型的突破，導致對算力總量的需求不及預期，那么屆時將會發生什么？

對于像CoreWeave這樣，采取激進舉債擴張模式的公司來說，這將是致命的。當收入增長無法覆蓋高昂的資本支出和利息的時候，資金鏈斷裂的風險將急劇升高。就連OpenAI的CEO Sam Altman也警告說，過度樂觀的投資者可能會“被灼傷”。如果這個泡沫破裂，高杠桿的CoreWeave將首當其沖。

最終的贏家，或許不是在短期內增長最快的那一個，而是在最初的淘金熱潮不可避免地消退后，其商業模式被證明是最具韌性和最可持續性的那一個。

你怎么看CoreWeave和Nebius，以及整個Neocloud的市場前景，歡迎在評論區告訴我們。

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