以價換量、大客戶依賴以及十大監管拷問下，衡美健康IPO難言樂觀

“大健康”風口之下，營養功能食品行業規模狂飆突進，品牌、產品遍地開花，作為在后端提供“彈藥”的代工廠也乘勢走向資本市場。今年6月，新三板掛牌剛滿三個月的衡美健康也正式宣布加入到沖擊北交所IPO的隊伍當中。

然而，翻閱招股書可見，衡美健康存在一系列硬傷。其業績不僅增速斷崖式下滑，而且過于依賴前五大客戶，此外產能利用率不足卻以擴產為由募資。面對如此基本面，此次IPO能否順利推進，無疑被打上了一個巨大的問號。

產能利用率不飽和卻要募資擴產，大客戶多變業績穩定性存疑

“衡美健康”成立于2012年，是一家營養功能食品CDMO（合同研發生產）一站式服務商。其手握的產品配方主要應用于體重管理、運動營養、美麗營養等健康食品市場，同時也覆蓋健康零食、腸道健康、身體營養、基礎營養等領域。

從招股書中了解到，此次衡美健康準備通過IPO募資5.03億元，擬用于三個項目。其中，有2.49億元的“大頭”是興建年產5780噸的營養食品項目，一方面優化棒類、烘焙類產品生產線，另一方面是新增營養豆生產線。剩余的資金分為1.46億元、1.08億元，用于研發中心建設和數智化建設項目。

然而，從2022年至2024年衡美健康主要產品產能情況來看，似乎只有粉劑類、糖果類的產能利用率比較高，報告期內有兩年都在100%以上。但液體類，以及此次準備優化生產線的棒類產能利用率只有在2023年比較飽和，而在2022年和2024年普遍在60%左右，而烘焙類更是連續三年都低于16%。那么在現有大量產能閑置的背景下，公司仍計劃募資擴產，其必要性與后續產能消化能力令人擔憂。

值得注意的是，衡美健康的銷量高度依賴其前五大客戶。據招股書披露，2022年至2024年間，公司來自前五大客戶的銷售收入占營收比重分別高達55.3%、45.6%和49.7%，這意味著其近乎半壁江山系于少數品牌。已知的過往主力客戶包括菲比體育、西子健康、知源持明、巨星行動、奧威特、浠芮生物等品牌。

然而，此種依賴恰如一個硬幣有正反兩面。一旦核心客戶流失或訂單收縮，衡美健康的業績可能會遭到巨大沖擊。而現實也告訴我們，衡美健康的核心客戶群并不穩定，例如昔日大客戶Wonderlab在自建產能后逐步縮減合作規模。那么，衡美健康若缺乏持續獲取并留存核心客戶的能力將成為影響其業績增長持續性的關鍵。

衡美健康亦在招股書中坦承，行業中新品牌更迭頻繁，品牌方自身經營的不確定性將直接傳導至其收入穩定性。在客戶結構脆弱與產能利用率不足的雙重隱憂下，讓這場IPO之路蒙上了一層陰影。

營收、凈利潤增速斷崖式下滑，2025年年中已進入負增長區間

具體剖析其財務數據可見，2022年至2025年6月，衡美健康營收分別為5.87億元、9.79億元、10.72億元和4.65億元，同期凈利潤分別為3983.79萬元、9743.57萬元、1.03億元和4305.76億元。

從增速來看，其營收同比增長從2023年的66.72%驟降至2024年的9.50%，并在2025年上半年轉為-21.84%；凈利潤增速同樣劇烈收縮，從144.50%跌至5.79%，進而滑入-41.78%的負增長區間。

通過上述數據不難看出，盡管2023至2024年間衡美健康業績在表面上仍維持增長，但增速已呈“斷崖式”下滑。進入2025年后，營收與凈利潤雙雙落入負增長區間，更凸顯其成長動能的衰竭。對于高增長急轉直下的軌跡，衡美健康表示是受宏觀經濟環境、下游行業需求波動影響所致。

進一步分析其收入構成，同期主營業務收入分別為5.74億元、9.96億元、10.61億元和4.57億元。這些收入集中于三大產品線：其中體重管理類產品為營收支柱，貢獻約50%的業績；運動營養與美麗營養則分別占據約40%和約10%。但這三大板塊的增速表現均不盡如人意，具體表現如下：

在體重管理領域，衡美健康實現收入分別為2.92億元、5.04億元、5.17億元和2.03億元。但增速已從2023年的72.58%斷崖式下滑至2024年的2.58%，并在2025年上半年同比減少37.12%；

在運動營養領域，衡美健康實現收入分別為2.25億元、3.35億元、4.00億元和1.74億元。同樣，2024年該業務19.67%的增速不足2023年同期（48.55%）一半，2025年6月該業務同比減少10.67%；

在美麗營養領域，衡美健康實現收入分別為0.40億元、1.03億元、1.10億元和0.52億元。但增速減幅太大，從2023年的160.15%，到2024年只有6.61%，2025年上半年更是同比減少8.92%。

三大業務增速全面失速的背后，是衡美健康深陷“以價換量”的囚徒困境。體重管理與運動營養兩類核心業務在2023年將銷售單價降幅20%，換來了當年的銷量大幅增長，但當2024年價格回調9.38%、20.53%，銷量卻應聲回落。而美麗營養作為唯一兩年銷量都在增長的業務板塊，靠的也是銷售單價一降40.11%再降31.70%。

北交所十連詰問衡美健康，多個痛點有待回應

值得一提的是，7月28日，北交所向衡美健康下發第一輪審核問詢函。函內共計10個問題，涉及公司股權結構、業務合規性、財務狀況、募集資金用途等多個方面，并要求其在20個工作日內回復。然而，截至11月3日，距離發函已過去67個工作日，該公司仍未公布問詢回復。

而這大概率是因為北交所要求“保薦機構全面核對申請文件，確保相關文件真實、準確、完整，并提交收入、成本、研發、銷售費用和管理費用相關核查工作底稿。”需要指出的是，并非所有保薦機構的核查底稿都會被北交所調閱。這意味著，該項目在材料中可能存在邏輯不清、數據異常或核查不充分的情況，監管需要通過底稿驗證保薦機構是否“真查真核”。

例如，衡美健康一邊有大額存款，一邊又大額借款，商業邏輯是什么？是否存在未披露的質押、擔保、資金占用等情形？此外，還有應收賬款賬齡計算及壞賬準備計提準確性問題，2022年應收賬款3950.21萬元，在扣除已知的回款3842.72萬元和核銷應收賬款70.57萬元后，理論上應該有約36.92萬元的舊賬還沒處理，與2024年末賬齡2至3年的應收賬款金額6.22萬不勾稽等。

除此之外，問詢函中還指出，衡美健康以靠“客戶簽收”確認收入，但商品的控制權真的轉移了嗎？是否存在提前確認收入的情形？其主要客戶均存在成立時間較短、注冊資本較小、參保人員數量較少、股東為少量自然人或變動較為頻繁、與公司發生業務后短期內注銷等情形，但貢獻較大銷售額的合理性、說明合同生產模式下品牌商客戶收入的真實性。

而“定制化研發服務與研發費用核算準確性”也尤為值得關注。衡美健康將大量為客戶定制開發產品所產生的支出計入了研發費用，而非營業成本。這一會計處理的合規性遭到質疑。若這部分支出最終被要求重分類至成本，將直接壓低公司的報告利潤，不僅會顯著改變其盈利能力畫像，更可能引發市場對其是否通過會計手段“美化”報表的拷問。

綜上，基于業績增速、客戶依賴、產能利用及監管問詢等多重隱患，衡美健康的IPO前景難言樂觀。