趙建：崩潰前夜，還是又一次黃金坑？

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本文指出全球風(fēng)險資產(chǎn)環(huán)境日趨嚴(yán)峻：美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹導(dǎo)致降息預(yù)期驟降，美股估值泡沫顯著（巴菲特指標(biāo)218%），科技股集中度高；A股科創(chuàng)板塊估值歷史高位，外資撤離加劇波動。流動性危機(jī)顯現(xiàn)（比特幣暴跌、SOFR飆升），私人杠桿（保證金債務(wù)、私募信貸、杠桿ETF）支撐的流動性脆弱。中美關(guān)系緊張疊加日本外交風(fēng)波，市場風(fēng)險偏好受打壓。泡沫還沒到崩潰的程度，但風(fēng)險和情緒總要釋放，認(rèn)定系統(tǒng)性崩潰還為時尚早。建議降低倉位，調(diào)整配置結(jié)構(gòu)以應(yīng)對波動，并看準(zhǔn)時機(jī)底部加倉。

正 文

在最近的報告中，我提到了泡沫破裂的可能性（《趙建：全球風(fēng)險資產(chǎn)集體狂歡，背后發(fā)生了什么》），但對預(yù)測泡沫崩潰一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。然而這個月以來，我的三因子宏觀交易模型發(fā)生了較大的變化，幾乎同時出現(xiàn)了邊際惡化：天時：這是最大的變數(shù)，美聯(lián)儲突然轉(zhuǎn)鷹，原本已經(jīng)被風(fēng)險資產(chǎn)定價的12月美元降息，概率大幅降低不到以前的一半，伴隨的是美股至少5%以上的調(diào)整。納斯達(dá)克調(diào)整的應(yīng)該更大(當(dāng)前已經(jīng)從最高點下跌了8%)。而中國這邊，即使經(jīng)濟(jì)大幅掉頭向下，政策端已經(jīng)近半年沒什么大的動作，貨幣寬松的幅度(降息降準(zhǔn))也顯著低于市場預(yù)期。

地利：美股在帶領(lǐng)全球股市抵達(dá)歷史新高后，估值變得“高處不勝寒”，“泡沫破滅論”塵囂日上。巴菲特指標(biāo)(美股市值/GDP)2025年11月達(dá)到218%。這一數(shù)據(jù)不僅遠(yuǎn)超190%的疫情救市巔峰水平，更是首次突破200%的關(guān)鍵紅線，對比互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期140%-150%的水平更是顯著偏高。納斯達(dá)克100指數(shù)市盈率已達(dá)39.7倍，無限接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期40.1倍的峰值；標(biāo)普500的周期調(diào)整市盈率(CAPE)攀升至37.1倍，較歷史均值偏離幅度高達(dá)87%；“科技七巨頭”總市值達(dá)20.9萬億美元，占美股總市值的52%，卻貢獻(xiàn)了美股80%的年度漲幅。

A股和港股這邊，雖然總體估值不算太高，但是科創(chuàng)板塊已經(jīng)較高。截止10月底，科創(chuàng)綜指市盈率高達(dá)247.93倍，處于歷史100%分位，意味著當(dāng)前估值已超過該指數(shù)過往所有時期。科創(chuàng)50指數(shù)PE TTM達(dá)185.39倍，處于近五年97.94%的極高分位。從投資者的角度看，當(dāng)前止盈盤特別多，為了應(yīng)對年底的業(yè)績考核與贖回要求，越來越多的投資者選擇獲利了結(jié)。而突破4000點后，國家隊今年“穩(wěn)定股市”的任務(wù)也基本完成，沒有多少繼續(xù)帶動做多熱情的意愿。

人和：美國聯(lián)邦政府“關(guān)門”鬧劇雖然暫時結(jié)束，但是很多數(shù)據(jù)仍然沒有補(bǔ)充發(fā)布，投資者當(dāng)前處于“抹黑”狀態(tài)，這種情形大多數(shù)人沒有遇到過，因此選擇減倉來消除不確定性。對于特朗普來說，穩(wěn)定市場的意愿也不像今年上半年“百日新政”時那么強(qiáng)烈，因為距離中期選舉還有一段時間，當(dāng)前股市大幅調(diào)整后，到明年中期選舉前再大舉救市，才符合美國一貫的“政治金融周期”。而且有消息稱特朗普家族在美股大幅調(diào)整前就大舉減倉買入債券和做空。中美關(guān)系在階段性緩和后，好不容易當(dāng)前處于暫時休戰(zhàn)和進(jìn)展緩滯狀態(tài)，然而日本這邊又出幺蛾子，沒輕沒重的日本女首相捅了大簍子，嚴(yán)重傷害了中日關(guān)系和中國的政治紅線。如何收場，從外交層面來看有很大的難度，不排除進(jìn)一步升級的可能，比如中對日經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易制裁，聯(lián)合國上訴，軍演升級等。這些都會嚴(yán)重打壓風(fēng)險偏好。所以“天時、地利、人和”來看，當(dāng)前風(fēng)險資產(chǎn)的宏觀環(huán)境非常不友好，甚至是有些險惡。相對美股和港股等海外市場，A股這邊相對穩(wěn)定，但是美股如果一旦出現(xiàn)類似2023年3月、今年3月那樣20%級別的調(diào)整，A股這邊恐怕也難以獨善其身。我們認(rèn)為，當(dāng)前美股市場已經(jīng)發(fā)生了中度級別的流動性危機(jī)，有幾個典型指標(biāo)來證明：

1. 作為對邊際流動性最為敏感的超高風(fēng)險資產(chǎn)比特幣，單周最大跌幅超過了22%，抹去了今年以來的所有漲幅。說明市場的流動性極度收縮。

2. 美元指數(shù)一直在99的高位，一度突破100，這在美元降息的環(huán)境下罕見。

3. SOFR（擔(dān)保隔夜融資利率）大幅上漲，一度升到5.35%的高位。

4. 美聯(lián)儲隔夜逆回購工具（ON RRP）驟降，顯示基礎(chǔ)貨幣支撐的基本流動性處于緊張狀態(tài)。

5. 美國國內(nèi)流動性緊張，大量海外美元回流“救主”，導(dǎo)致離岸美元融資市場也非常緊張，3個月美元Libor-OIS利差擴(kuò)大至38bp，為2023年3月銀行業(yè)危機(jī)以來最高。

那么這場流動性危機(jī)究竟是暫時的、短期的，還是會演變?yōu)轭愃拼钨J危機(jī)這樣的大崩潰？我們看到，在聯(lián)邦政府關(guān)停期間，TGA賬戶的錢一旦淤積流不出去，美國市場就立即發(fā)生流動性問題。然而即使聯(lián)邦政府重新開張，美國的流動性危機(jī)仍然沒有結(jié)束，究竟是什么原因？而最近兩年，美股的大牛市一半竟然是在縮表和加息的環(huán)境下維持的，那么多余的錢從哪里來？

答案是，在美聯(lián)儲縮表后，美元流動性更多的是依賴市場自身創(chuàng)造貨幣，而市場自身創(chuàng)造的貨幣又是靠“貸款創(chuàng)造存款”，因此主要看美國私人債務(wù)和杠桿水平。

當(dāng)然，有一部分是美元回流，比如中國貿(mào)易順差的大量外匯美元到中國境內(nèi)結(jié)匯，為了追求利差買了美股和美債，支持了美國金融市場的流動性。但是隨著美元降息、中美利差收窄、人民幣升值、海外投資補(bǔ)稅等措施，這部分回流的美元大幅減少，甚至出現(xiàn)了流出和結(jié)匯回國內(nèi)的現(xiàn)象，這在邊際上加重了美元的流動性短缺。

占大頭的是美國私人部門通過信貸創(chuàng)造的內(nèi)生流動性，這一部分彌補(bǔ)了美聯(lián)儲縮表2.3萬億美元，對市場造成的超過3萬億美元的流動性缺口(還要乘上貨幣乘數(shù))。美國私人信貸市場已從2019年的8500億美元擴(kuò)張至2025年三季度的2.1萬億美元，其中大量為“協(xié)定貸款”(Covenant-lite)與PIK(支付實物利息)結(jié)構(gòu)。

對股市來說，杠桿創(chuàng)造的流動性有三大來源：保證金債務(wù)、私募信貸（含相關(guān)私募債）以及杠桿ETF。

保證金債務(wù)是投資者向券商借錢炒股形成的核心股市債務(wù)，2025年該數(shù)據(jù)迎來爆發(fā)式增長。9月美國投資者保證金債務(wù)總額突破1.13萬億美元，單月新增就達(dá)670億美元，創(chuàng)下歷史峰值。

美股相關(guān)的私募信貸市場（含支撐企業(yè)上市前融資、并購等與股市間接關(guān)聯(lián)的私募債）規(guī)模已膨脹至極高水平，且風(fēng)險逐步暴露。2025年美國私募信貸市場規(guī)模從2010年的3100億美元飆升至2.1萬億美元，占據(jù)全球私募信貸總量的45%。典型案例是2025年9月破產(chǎn)的美國汽車零部件制造商First Brands Group，其留下的120億美元復(fù)雜債務(wù)中，就包含58億美元杠桿貸款及62億美元表外融資，涉及數(shù)十家私募基金和貸款抵押債券管理人。同時波士頓聯(lián)儲研究顯示，若計入“預(yù)期損失貸款”，該領(lǐng)域?qū)嶋H違約率已達(dá)5.4%，接近2008年次貸危機(jī)前水平，側(cè)面反映出這類支撐美股相關(guān)企業(yè)運作的私募類債務(wù)風(fēng)險正持續(xù)積聚。

美股杠桿ETF不僅存量規(guī)模可觀，還呈現(xiàn)向更高杠桿倍數(shù)演進(jìn)的趨勢，成為市場加杠桿的重要工具。截至2025年4月，納斯達(dá)克100相關(guān)杠桿ETF中，ProShares旗下3倍做多納指ETF(TQQQ)規(guī)模達(dá)218億美元，2倍做多納斯達(dá)克100指數(shù)ETF(QLD)規(guī)模61億美元；標(biāo)普500相關(guān)杠桿ETF里，ProShares2倍做多標(biāo)普500ETF(SSO)規(guī)模47億美元，Direxion3倍做多標(biāo)普500ETF(SPXL)規(guī)模40億美元，ProShares3倍做多標(biāo)普500ETF(UPRO)規(guī)模38億美元。這些主流杠桿ETF合計規(guī)模已達(dá)404億美元，是投資者加杠桿布局美股核心指數(shù)的主要選擇。

除了指數(shù)杠桿ETF外，2025年又產(chǎn)生了涵蓋英偉達(dá)等資產(chǎn)的5倍杠桿ETF正式提交SEC審批。這類產(chǎn)品風(fēng)險極高，標(biāo)的資產(chǎn)單日下跌10%就會導(dǎo)致基金凈值縮水50%，一旦落地將進(jìn)一步放大美股市場的杠桿風(fēng)險。

杠桿ETF存在顯著的被動平倉風(fēng)險，例如2025年10月10日美股遭遇急劇拋售時，杠桿ETF收盤時被迫賣出價值260億美元的股票以維持設(shè)定杠桿比率，這種被動操作會進(jìn)一步加劇市場波動和流動性危機(jī)。

這說明，在美聯(lián)儲降息不堅決，擴(kuò)表也沒開始的情況下，一旦私人債務(wù)和杠桿發(fā)生踩踏，就會導(dǎo)致美元的流動性危機(jī)和金融崩潰。這種情況最近兩周已經(jīng)發(fā)生，特朗普開始從中東找資金維穩(wěn)，但恐怕作用有限，除非美聯(lián)儲大幅轉(zhuǎn)鴿，并開啟擴(kuò)表周期。當(dāng)前來看，恐怕估值和泡沫還得消化一段時間，直到美聯(lián)儲和特朗普感覺到巨大的危機(jī)壓力。因此我認(rèn)為這次沖擊是中型的，堪比2023年3月的硅谷銀行、今年3月的關(guān)稅戰(zhàn)。雖然事后來看，這兩次危機(jī)最終都是黃金坑抄底的機(jī)會，但是期間的大幅波動也非一般投資者所能忍受得了，特別是帶杠桿的資金，很容易被大幅的波動打爆。因此，比較中性的策略是降低倉位，提高現(xiàn)金比例，并做好階段性底部加倉的機(jī)會。

美元的流動性危機(jī)，當(dāng)然也會沖擊中國金融市場。今年凈買入的外資主要是“來去匆匆”的對沖基金，最近開始拋售中國的債券和股票，以便保持自身組合的流動性比例，這加大了中國金融市場的波動。很多今年賺的盆滿缽滿的投資者選擇獲利了結(jié)，以便為明年的業(yè)績留下余地。因此接下來的A股大概率還是處于盤整狀態(tài)，收益率方向也會從β轉(zhuǎn)向α，從高波成長轉(zhuǎn)向低波紅利。但牛市趨勢并未改變，只是需要釋放沖高壓力，消化部分虛高估值和季報擔(dān)憂，然后蹲后起跳再出發(fā)。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長個人學(xué)術(shù)觀點，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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