用AI視角看燦谷，礦企重估的開始

過去一年，市場看燦谷的方式多少有中規(guī)中矩，還是把它當(dāng)成一個規(guī)模更大的礦企，看50EH/s，算挖礦成本、產(chǎn)幣量、BTC持倉。

股價(jià)基本跟著大餅走勢，最近看已經(jīng)嚴(yán)重破凈了……市值5億刀，還不如手上6644枚BTC值錢，神奇。

市場給礦企的NAV倍數(shù)也基本就這個0.6-1.2這個區(qū)間，自持礦場多一些會按照基礎(chǔ)設(shè)施邏輯，會給到1.5-2.5倍。

但如果把鏡頭切到AI/HPC這條賽道，市場最高能給到3-6倍NAV。燦谷現(xiàn)在要講的新故事越來越像一家未來AI數(shù)據(jù)中心的承載平臺，包括管理層也不斷在講要做能源和AI/HPC這類業(yè)務(wù)，只是市場反應(yīng)比它慢半拍。

之前沒有系統(tǒng)研究過數(shù)據(jù)中心，最近看了下，難怪這波AI浪潮傳統(tǒng)IDC感覺連湯都沒喝到，AI數(shù)據(jù)中心和過去IDC不是一個物種。傳統(tǒng)機(jī)柜3–10kW，現(xiàn)在AI機(jī)柜動不動80–120kW，一個小型訓(xùn)練集群能把一個中型企業(yè)整棟機(jī)房的電直接壓垮。

所以行業(yè)現(xiàn)在普遍共識不是缺GPU，而是缺能讓GPU通電的地方。Cushman & Wakefield的2025報(bào)告提到，北美成熟市場已經(jīng)全面進(jìn)入電力短缺，變壓器、UPS、switchgear的交付周期普遍拉到30–48周。

平均每MW的建設(shè)成本漲到930–1500萬美元，開發(fā)商被迫向二三線地區(qū)遷移?，F(xiàn)在玩的是誰能拿到電，誰才能談算力，誰能把場站交付出來，誰才能談AI。

燦谷過去一年在做的，就是在順著這套“新物理規(guī)律”走，鋪算力、買場站，包括重組股東結(jié)構(gòu)、退ADR、直接登錄NYSE，從外面看可能不夠直觀，但從AI/HPC的角度看，感覺是在給未來AI機(jī)房打基礎(chǔ)。

AI數(shù)據(jù)中心是“發(fā)電廠邏輯”

之前我也認(rèn)為AI數(shù)據(jù)中心就是“IDC升級版”。但現(xiàn)在AI的算力密度遠(yuǎn)超過去IDC的想象空間，傳統(tǒng)IDC最大痛點(diǎn)是帶寬和機(jī)房利用率，服務(wù)器一塞開始收租。

而AI數(shù)據(jù)中心最大痛點(diǎn)是電力指標(biāo)、電網(wǎng)接入和冷卻系統(tǒng)的極限性能。完全不是一個物種，IDC機(jī)房基本被歸到輕工業(yè)、IT服務(wù)，到了AI數(shù)據(jù)重心屬于妥妥的重工業(yè)。

在AI數(shù)據(jù)中心要求的這些方面，燦谷這類礦企反而具備天然優(yōu)勢，礦企的選址邏輯一直都是追求在發(fā)電廠附近，電價(jià)低、電網(wǎng)穩(wěn)定、擴(kuò)容空間大、批文不難。

目前AI數(shù)據(jù)中心遷徙的方向和礦場布局幾乎完全重合。以前段時間燦谷收購的喬治亞州50MW場站為例，屬于典型的AI數(shù)據(jù)重心邏輯資產(chǎn)：具備大規(guī)模供電、冷卻、土地批文、擴(kuò)容空間，還能直接承接20MW的托管業(yè)務(wù)。在今天的美國，要從零建一座能吃GPU的機(jī)房，這筆賬得按千萬美元每MW來算，還要排隊(duì)一年以上等設(shè)備交付。燦谷花了不到2000萬美元，等于是買到了可以提前交付、能隨時改造的電力入口。

回顧燦谷在過去一年的全球布局，本質(zhì)就是一套哪里電夠、哪里能擴(kuò)、哪里能短平快建場站的戰(zhàn)略地圖，與AI/HPC的需求對齊。

礦企的運(yùn)維體系，是AI/HPC最難補(bǔ)的課

礦企最不缺的是把機(jī)器跑起來的能力，放在AI圈就是點(diǎn)亮GPU。

過去幾年，礦場絕對是最卷的科技行業(yè)，挖礦看似粗暴，但其實(shí)是把極端功率密度場景玩到了極致。大規(guī)模水冷、浸沒式冷卻、數(shù)萬臺設(shè)備自動化調(diào)度、電力負(fù)載管理、全球運(yùn)維體系，這些能力在傳統(tǒng)IDC里反而是短板，在AI數(shù)據(jù)中心里卻是核心能力。

燦谷今年把50EH/s跑到90%+在線率，本身就是一種“硬實(shí)力”。AI訓(xùn)練集群最怕掉線，GPU全互聯(lián)邏輯，一旦通信瓶頸掉幾毫秒，訓(xùn)練效率就崩了。所以礦企在這一點(diǎn)上的基因比傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心更貼合未來AI數(shù)據(jù)中心場景。

包括浸沒式冷卻這玩意，讓一家IDC去弄得重學(xué)，不如直接讓礦企來，輕車熟路。

再一個，現(xiàn)在燦谷都是二手礦機(jī)，轉(zhuǎn)型起來也很輕。按照Q2給的數(shù)據(jù)算，每季度折舊費(fèi)用在2000萬美元左右，節(jié)奏基本按照3年攤銷邏輯跑。當(dāng)時很多人還不理解，現(xiàn)在看，嚴(yán)重懷疑當(dāng)時管理層就想的很清楚，方便賽道切換，輕資產(chǎn)屬于戰(zhàn)略優(yōu)勢。

礦機(jī)資產(chǎn)價(jià)值三年內(nèi)回歸零成本，場站、電力和冷卻系統(tǒng)成為留存最久的核心資產(chǎn)。未來燦谷在喬治亞、俄克拉荷馬、拉美的這些場站，不需要等礦機(jī)退役，它只需要讓礦機(jī)折舊周期跑完、把部分電力從ASIC挪給GPU，CAPEX就能轉(zhuǎn)向新的AI機(jī)房方向。

資產(chǎn)負(fù)債表會變得越來越像基礎(chǔ)設(shè)施公司的結(jié)構(gòu)，所以我感覺燦谷未來更像IREN、CoreScientific的路徑，而不是典型礦企。

直接上市，準(zhǔn)備承接大合同？

AI客戶尤其是云廠、AI獨(dú)角獸、能源基金，一般只會和“能合作”的公司綁定，這里面合規(guī)要求很多，比如股權(quán)透明、法律結(jié)構(gòu)簡單、財(cái)務(wù)可審計(jì)、融資管道暢通。

燦谷這一年做的幾個動作，感覺也是朝著這個方向努力，從18EH/s的換股完成后，賣方陣營一下子成了41%股東，最大那位Golden TechGen拿著19.85%，背后是Bitmain/Antalpha這一整條“礦機(jī)—算力金融”生態(tài)。燦谷現(xiàn)在已經(jīng)被納入行業(yè)供應(yīng)鏈里了，產(chǎn)業(yè)鏈能推得動、資源能整合的公司，比如能拿Antalpha的低利率融資，定制適配礦機(jī)兼容AI/HPC插拔。

Galaxy曾經(jīng)發(fā)過一份報(bào)告里專門提到，一些ASIC廠商在開發(fā)外形類似GPU的礦機(jī)Module，比如做成可插拔的服務(wù)器板卡，讓它能塞進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)19英寸機(jī)架。這樣一來，礦場主可以用“準(zhǔn)數(shù)據(jù)中心”的方式建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，以后如果要改AI/HPC，只要替換板卡，而不是重建機(jī)房。

再加上從ADR退掉、直接上NYSE，以及手里6400枚BTC能當(dāng)成抵押物，這家公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)從礦企變成可合作的基礎(chǔ)設(shè)施載體，接下來再去承接多年期的托管合同就順理成章了。

礦場改AI/HPC這事兒，不能說誰提前看明白這條路，只能說剛好挖礦這行卷到最后，趕上了AI基建爆發(fā)這個風(fēng)口，一開始都是摸著石頭過河，現(xiàn)在行業(yè)里有模板了，對燦谷來說是個好事。

電力在手、場站在手、冷卻和運(yùn)維體系成熟、折舊路徑讓資產(chǎn)結(jié)構(gòu)“輕化”，場站可隨時改造成AI機(jī)房?，F(xiàn)在缺的，就是那一張觸發(fā)市場換估值框架的紙——第一份AI/HPC托管合同。