霍華德·馬克斯最新投資備忘錄：是泡沫嗎？

12月9日，傳奇投資人、橡樹資本（Oaktree Capital）聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）更新了投資備忘錄（Memo），標(biāo)題為《是泡沫嗎？》（Is It a Bubble？）。馬克斯曾因?yàn)闇?zhǔn)確預(yù)測(cè)2000年初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年的金融危機(jī)而被熟知，而這份備忘錄也詳細(xì)地討論了當(dāng)下AI大規(guī)模投資的“泡沫”是否存在，以及投資者應(yīng)該如何理性地看待AI科技革命熱潮。

在備忘錄中馬克斯也提到，橡樹資本也已投資若干數(shù)據(jù)中心：“我們的母公司Brookfield正在籌集100億美元基金用于AI基礎(chǔ)設(shè)施投資。Brookfield自己也投入資金，并獲得主權(quán)財(cái)富基金和英偉達(dá)的股權(quán)承諾，計(jì)劃采用“審慎”債務(wù)融資。Brookfield的投資很可能主要流向數(shù)據(jù)中心尚不飽和的地區(qū)，以及為數(shù)據(jù)中心提供大量電力的基礎(chǔ)設(shè)施。”

橡樹資本目前的策略包括私募信貸、股權(quán)和房地產(chǎn)等三類資產(chǎn)。馬克斯此前長(zhǎng)期專注于固定收益（債權(quán)）和私募信貸領(lǐng)域，對(duì)本輪AI基建投資中大量“債權(quán)融資”的應(yīng)用，馬克斯認(rèn)為，這不同于以往科技浪潮中的科技企業(yè)融資。

“對(duì)某些公司來說，這些投資和杠桿已可謂激進(jìn)，”馬克斯指出，“甲骨文、Meta和谷歌已發(fā)行30年期債券用于AI投資。后兩者的債券收益率僅比同期限國(guó)債高100個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。要承擔(dān)30年技術(shù)不確定性，只為獲得略高于無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的固定收益，這是否明智？而用債務(wù)投資的芯片和數(shù)據(jù)中心，能否在30年內(nèi)保持足夠生產(chǎn)力償還這些債務(wù)？”

在備忘錄的最后，馬克斯給出了他關(guān)于投資的“底線”判斷：

- 對(duì)于這場(chǎng)AI變革性技術(shù)總是引發(fā)過度熱情和投資，導(dǎo)致建設(shè)過度、資產(chǎn)價(jià)格過高。這些過度加速了技術(shù)的普及，否則不會(huì)發(fā)生。對(duì)這些過度的通用稱謂是“泡沫”。

- AI有潛力成為史上最偉大的變革性技術(shù)之一。

- 如上所述，AI目前正受到極大熱情關(guān)注。如果這種熱情未能產(chǎn)生符合歷史模式的泡沫，那將是第一次。

- 泡沫通常以投資者虧損告終。

- 虧損主要源于技術(shù)的新穎性（newness）使其影響的程度和時(shí)間不可預(yù)測(cè)。這也導(dǎo)致投資者在熱情高漲時(shí)容易對(duì)企業(yè)過度樂觀，難以判斷誰會(huì)最終勝出。

沒有任何方式能讓人既享受新技術(shù)全部潛在收益，又不承擔(dān)如果熱情過度、投資者行為失控而產(chǎn)生的損失風(fēng)險(xiǎn)。

- 這次過程中債權(quán)融資的使用——而在以往技術(shù)革命中高不確定性通常阻止了債權(quán)融資參與——有可能放大上述所有影響。

“既然沒人能確定這是不是泡沫，我建議沒人應(yīng)該孤注一擲，否則若形勢(shì)不妙將面臨滅頂之災(zāi)。但同樣，沒人應(yīng)完全置身事外，否則會(huì)錯(cuò)失一次偉大的技術(shù)進(jìn)步。適度、精選（applied with selectivity）和審慎的立場(chǎng)似乎是最佳策略。”馬克斯在最后總結(jié)道。

以下為「明亮公司」編譯的備忘錄全文（加粗和劃線處與原文一致）：

我們的時(shí)代是世界歷史上一個(gè)非凡的時(shí)刻。一項(xiàng)變革性的技術(shù)正在崛起，其支持者聲稱它將永遠(yuǎn)改變世界。要構(gòu)建這項(xiàng)技術(shù)，企業(yè)需要投入一筆前所未有的巨額資金。新聞報(bào)道充斥著人們對(duì)美國(guó)最大企業(yè)正在支撐一個(gè)即將破裂的泡沫的廣泛擔(dān)憂。

在我上個(gè)月拜訪亞洲和中東客戶時(shí)，常被問及人工智能是否存在泡沫的可能性，這些討論促成了這份備忘錄。我想先作慣常的免責(zé)聲明：我并不活躍于股市，只是把它當(dāng)作投資者心理的最佳晴雨表來觀察。我也不是技術(shù)專家，對(duì)人工智能的了解不比大多數(shù)普通投資者多，但我會(huì)盡力而為。

泡沫最有趣的方面之一是它們的規(guī)律性，不在于時(shí)間，而在于其發(fā)展進(jìn)程。某種新穎且看似革命性的事物出現(xiàn)，慢慢滲入人們的意識(shí)，激發(fā)想象力，令人興奮不已。早期參與者獲得巨大收益，旁觀者則感到極度嫉妒和懊悔，在害怕繼續(xù)錯(cuò)過的驅(qū)使下蜂擁而入。他們?cè)诓恢磥頃?huì)如何、也不關(guān)心所付價(jià)格能否帶來合理回報(bào)和可承受風(fēng)險(xiǎn)的情況下投資。最終，投資者在短中期內(nèi)難免痛苦，盡管若干年后有可能反敗為勝。

我經(jīng)歷過幾個(gè)泡沫，也讀過其他泡沫的歷史，它們都符合上述描述。人們或許認(rèn)為過去泡沫破滅帶來的損失會(huì)阻止新泡沫的形成，但事實(shí)并非如此，我相信也永遠(yuǎn)不會(huì)如此。人們的記憶很短，謹(jǐn)慎和天生的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與“一夜暴富”的夢(mèng)想根本無法抗衡，尤其是當(dāng)這種技術(shù)“眾所周知”會(huì)改變世界時(shí)。

我引用這份備忘錄開頭的話，來自Derek Thompson于11月4日的通訊《AI可能是21世紀(jì)的鐵路，請(qǐng)做好準(zhǔn)備》，探討了當(dāng)下AI與19世紀(jì)60年代鐵路熱潮之間的相似之處。其內(nèi)容對(duì)兩者都適用，清楚展現(xiàn)了馬克·吐溫廣為流傳的那句：“歷史總是押韻。”

理解泡沫

在深入主題之前——為此我做了大量閱讀——我想先澄清一點(diǎn)。大家都在問：“AI有泡沫嗎？”我認(rèn)為這個(gè)問題本身就有歧義。我得出結(jié)論，應(yīng)該考慮兩種不同但相關(guān)的泡沫可能性：一種是行業(yè)內(nèi)企業(yè)的行為泡沫，另一種是投資者對(duì)該行業(yè)的行為泡沫。我完全無法判斷AI企業(yè)的激進(jìn)行為是否合理，因此我將主要聚焦于金融領(lǐng)域是否存在AI泡沫這一問題。

作為投資分析師的主要工作——尤其是我所信奉的“價(jià)值投資”流派——是：（a）研究企業(yè)及其他資產(chǎn)，評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值及前景；（b）基于這些價(jià)值做投資決策。分析師在短中期遇到的主要變化，集中在資產(chǎn)價(jià)格及其與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系上。而這種關(guān)系，本質(zhì)上是投資者心理的結(jié)果。

市場(chǎng)泡沫并非由技術(shù)或金融發(fā)展直接引發(fā)，而是源于對(duì)這些發(fā)展過度樂觀的態(tài)度。正如我在一月的備忘錄《泡沫觀察》中所寫，泡沫是暫時(shí)的狂熱現(xiàn)象，其中相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展成為美國(guó)前聯(lián)邦儲(chǔ)備主席艾倫·格林斯潘所說的“非理性繁榮”的對(duì)象。

泡沫通常圍繞新的金融創(chuàng)新（如18世紀(jì)初的南海公司或2005-06年的次級(jí)住房抵押貸款證券）或技術(shù)進(jìn)步（如90年代末的光纖和98-00年的互聯(lián)網(wǎng)）形成。新穎性（newness）在其中起著巨大作用。因?yàn)闆]有歷史約束想象力，未來對(duì)新事物來說似乎無限。而被認(rèn)為無限的未來可支撐遠(yuǎn)超以往的估值——導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格無法以可預(yù)測(cè)的盈利能力為基礎(chǔ)合理化。

關(guān)于新穎性的作用，我最喜歡的一段話來自深刻影響我的一本書——約翰·肯尼斯·加爾布雷思的《金融狂熱簡(jiǎn)史》。加爾布雷思談到所謂“金融記憶的極端短暫”，并指出在金融市場(chǎng)，“過去的經(jīng)驗(yàn)如果還留在記憶中，會(huì)被視為那些缺乏洞見、無法欣賞當(dāng)下奇跡者的原始避難所。”換句話說，歷史可以對(duì)當(dāng)下的敬畏和對(duì)未來的想象設(shè)限。而在缺乏歷史的情況下，一切似乎皆有可能。

這里需要注意的關(guān)鍵是，新事物理所當(dāng)然地激發(fā)巨大熱情，但當(dāng)熱情達(dá)到非理性程度時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生泡沫。誰能識(shí)別理性的邊界？誰能判斷樂觀市場(chǎng)何時(shí)變成泡沫？這只是判斷力的問題。

過去一個(gè)月我意識(shí)到，我最好的兩次“預(yù)判”分別發(fā)生在2000年（我對(duì)科技和互聯(lián)網(wǎng)股市的警告）和2005-07年（我指出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的匱乏及金融危機(jī)前瘋狂交易的泛濫）。

• 首先，這兩次我都對(duì)泡沫所涉及的事物（互聯(lián)網(wǎng)和次級(jí)抵押貸款證券）毫無專業(yè)知識(shí)。我的全部所為只是對(duì)周圍行為作出觀察。
• 其次，我的預(yù)判價(jià)值主要在于揭示這些行為的荒謬，而不是堅(jiān)持它已形成泡沫。

糾結(jié)于是否貼上“泡沫”標(biāo)簽會(huì)讓你陷入泥潭，妨礙正確判斷；我們只需評(píng)估周圍正在發(fā)生的事，并據(jù)此推斷適當(dāng)?shù)男袨榧纯伞?/strong>

泡沫的積極意義

在繼續(xù)討論AI及其是否處于泡沫狀態(tài)之前，我想花點(diǎn)時(shí)間談一個(gè)對(duì)投資者來說可能略顯學(xué)術(shù)的話題：泡沫的積極面。你可能覺得我對(duì)此關(guān)注過多，但這是因?yàn)槲覍?duì)此深感興趣。

11月5日的Stratechery通訊題為《泡沫的益處》。作者Ben Thompson（與Derek無關(guān)）引用了一本名為《繁榮：泡沫與停滯的終結(jié)》的書，由Byrne Hobart和Tobias Huber撰寫，他們提出泡沫有兩種類型：

……“拐點(diǎn)泡沫”——好泡沫，與更具破壞性的“均值回歸泡沫”（如2000年代的次貸泡沫）相對(duì)。

我認(rèn)為這種二分法很有用。

• 我所讀到或親歷的金融潮流——南海公司、投資組合保險(xiǎn)、次級(jí)抵押貸款證券——都因承諾無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)而激發(fā)想象力，但沒人認(rèn)為它們會(huì)推動(dòng)人類整體進(jìn)步。例如，沒人認(rèn)為次貸運(yùn)動(dòng)會(huì)徹底改變住房，只是覺得支持新買家能賺錢。Hobart和Huber稱這些為“均值回歸泡沫”，因?yàn)闆]人期望其基礎(chǔ)發(fā)展能推動(dòng)世界進(jìn)步。潮流只是起落而已。
• 而基于技術(shù)進(jìn)步的泡沫——如鐵路和互聯(lián)網(wǎng)——被他們稱為“拐點(diǎn)泡沫”。拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)的泡沫過后，世界不會(huì)回到從前。在這樣的泡沫中，“投資者認(rèn)為未來將與過去有實(shí)質(zhì)性不同，并據(jù)此交易。”正如Thompson所說：

關(guān)于泡沫的權(quán)威著作一直是Carlota Perez的《技術(shù)革命與金融資本》。泡沫——尤其在Perez出版該書的2002年時(shí)——被認(rèn)為是負(fù)面的，應(yīng)當(dāng)規(guī)避。那時(shí)全球剛剛經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂及隨后的經(jīng)濟(jì)衰退。

Perez并未否認(rèn)痛苦：事實(shí)上，她指出類似的崩盤也伴隨了工業(yè)革命、鐵路、電力和汽車等歷次革命。每一次泡沫都不是遺憾，而是必要的：投機(jī)狂熱促成了Perez所謂的“安裝階段”，在這一階段，必要但未必財(cái)務(wù)上明智的投資為“部署期”奠定了基礎(chǔ)。部署期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是泡沫破裂，而部署期的實(shí)現(xiàn)則依賴于那些虧損的投資。（以上均為強(qiáng)調(diào)）

這種區(qū)分對(duì)Hobart和Huber來說非常重要，我也贊同。他們說，“并非所有泡沫都會(huì)摧毀財(cái)富和價(jià)值。有些泡沫可以被視為科技進(jìn)步的重要催化劑。”

但我會(huì)這樣表述：“均值回歸泡沫”——市場(chǎng)因某種新金融奇跡而飆升，隨后崩潰——摧毀財(cái)富。而基于革命性發(fā)展的“拐點(diǎn)泡沫”則加速技術(shù)進(jìn)步，為更繁榮的未來奠定基礎(chǔ)，同時(shí)也摧毀財(cái)富。關(guān)鍵是不要成為那些在推動(dòng)進(jìn)步過程中財(cái)富被毀的投資者之一。

Hobart和Huber進(jìn)一步深入描述了泡沫如何為新技術(shù)所需基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)融資，從而加速其采用：

大多數(shù)新技術(shù)并非憑空出現(xiàn)、一次性完整地進(jìn)入世界，而是建立在此前的失敗、嘗試、歷史路徑依賴之上。泡沫創(chuàng)造了部署資本的機(jī)會(huì)，為大規(guī)模實(shí)驗(yàn)提供資金并加速進(jìn)程——包括大量并行的試錯(cuò)——從而加快潛在顛覆性技術(shù)和突破的速度。

通過激發(fā)熱情和投資的正反饋循環(huán)，泡沫可以帶來凈益。樂觀有時(shí)會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。投機(jī)為高風(fēng)險(xiǎn)探索性項(xiàng)目提供了所需的巨額融資；短期看來過度熱情或糟糕投資，實(shí)際上是啟動(dòng)社會(huì)和技術(shù)創(chuàng)新所必需的……泡沫可以是集體幻想，也可以是集體愿景的表達(dá)。這種愿景成為人員、資本和創(chuàng)新并行化的協(xié)調(diào)場(chǎng)所。進(jìn)步不再是逐步發(fā)生，而是在不同領(lǐng)域同時(shí)爆發(fā)。隨著熱情高漲……風(fēng)險(xiǎn)容忍度和強(qiáng)烈的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也隨之提升。錯(cuò)失恐懼癥（FOMO）吸引更多參與者、企業(yè)家和投機(jī)者，進(jìn)一步強(qiáng)化正反饋循環(huán)。像泡沫一樣，F(xiàn)OMO常被視為負(fù)面，但有時(shí)也是健康的本能。畢竟，誰愿意錯(cuò)過一次一生僅有的建設(shè)未來的機(jī)會(huì)？

換句話說，基于技術(shù)進(jìn)步的泡沫之所以好，是因?yàn)樗屚顿Y者興奮地投入資金——其中很大一部分會(huì)被浪費(fèi)——以地毯式轟炸新機(jī)會(huì)領(lǐng)域，從而啟動(dòng)其開發(fā)。

關(guān)鍵認(rèn)識(shí)在于，如果人們始終保持耐心、謹(jǐn)慎、分析和堅(jiān)持價(jià)值，新技術(shù)的建設(shè)可能需要多年甚至數(shù)十年。而泡沫的狂熱則讓這一過程在極短時(shí)間內(nèi)完成——部分資金投入到改變?nèi)松内A家身上，但更多則被燒掉。

泡沫既有技術(shù)層面也有金融層面，但上述引文均從渴望技術(shù)進(jìn)步的角度出發(fā)，并樂見投資者為此虧損。“我們”則希望看到技術(shù)進(jìn)步，但并不愿為此白白損失資金。

Ben Thompson在討論最后說：“這就是我喜歡談?wù)撔录夹g(shù)的原因，盡管我不確定它們的前景。”我喜歡他對(duì)未來可能性充滿激情，同時(shí)也坦言未來形態(tài)未知（在我們看來，就是“非常高風(fēng)險(xiǎn)”）。

評(píng)估當(dāng)前格局

現(xiàn)在讓我們回到現(xiàn)實(shí)。我們知道什么？首先，我還沒遇到不認(rèn)為人工智能有潛力成為史上最重大技術(shù)變革之一的人，它正在重塑日常生活和全球經(jīng)濟(jì)。

我們也知道，近年來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)越來越依賴AI：

• AI占據(jù)企業(yè)總資本支出的很大一部分。
• AI產(chǎn)能投資占美國(guó)GDP增長(zhǎng)的很大份額。
• AI股票是標(biāo)普500指數(shù)絕大多數(shù)漲幅的來源。

正如《財(cái)富》10月7日的標(biāo)題所說：

75%的漲幅，80%的利潤(rùn)，90%的資本支出——AI對(duì)標(biāo)普的掌控是全面的，摩根士丹利首席分析師“非常擔(dān)憂”

此外，我認(rèn)為值得注意的是，雖然AI相關(guān)股票的漲幅占所有股票總漲幅的比例過高，但AI帶來的市場(chǎng)興奮也必然推高了非AI股票的估值。

AI相關(guān)股票表現(xiàn)極為突出，以英偉達(dá)為首，它是AI芯片的領(lǐng)先開發(fā)商。自1993年成立、1999年IPO（市值約6.26億美元）以來，英偉達(dá)一度成為全球首家市值5萬億美元的公司。這是約8000倍的升值，或26年年均約40%。難怪人們想象力被點(diǎn)燃。

哪些領(lǐng)域存在不確定性？

我認(rèn)為可以公平地說，盡管我們知道AI將帶來巨大變革，但大多數(shù)人對(duì)它究竟能做什么、如何商業(yè)化應(yīng)用、何時(shí)實(shí)現(xiàn)一無所知。

誰會(huì)成為贏家，他們的價(jià)值幾何？如果一種新技術(shù)被認(rèn)為將改變世界，往往假定掌握該技術(shù)的領(lǐng)先企業(yè)將極具價(jià)值。但這一假設(shè)會(huì)多準(zhǔn)確呢？正如巴菲特1999年指出的，“汽車可能是20世紀(jì)上半葉最重要的發(fā)明……如果你在第一輛汽車出現(xiàn)時(shí)看到美國(guó)的發(fā)展，你會(huì)說‘這就是我要投的地方’。但2000家汽車公司中，幾年后只剩下三家。所以汽車對(duì)美國(guó)影響巨大，但對(duì)投資者卻適得其反。”（《時(shí)代》2012年1月23日）

在AI領(lǐng)域，目前有一些非常強(qiáng)大的領(lǐng)導(dǎo)者，包括全球最強(qiáng)大、最富有的公司。但新技術(shù)歷來具有顛覆性。現(xiàn)有領(lǐng)導(dǎo)者能否勝出，還是會(huì)被新秀取代？軍備競(jìng)賽成本幾何，誰會(huì)勝出？

同樣，挑戰(zhàn)者的股份價(jià)值如何？與市值數(shù)萬億的領(lǐng)跑者相比，有些潛在競(jìng)爭(zhēng)者的企業(yè)價(jià)值僅為數(shù)十億、甚至——敢說——數(shù)百萬。2024年6月25日，CNBC報(bào)道：

一個(gè)由大學(xué)輟學(xué)生創(chuàng)辦的團(tuán)隊(duì)從Primary Venture Partners領(lǐng)投的投資者那里籌集了1.2億美元，旨在開發(fā)新型AI芯片挑戰(zhàn)英偉達(dá)。Etched CEO Gavin Uberti表示，隨著AI發(fā)展，大多數(shù)對(duì)算力要求極高的技術(shù)需求將由定制硬件芯片（ASIC）滿足。“如果transformers消失，我們就完了，”Uberti對(duì)CNBC說，“但如果它們繼續(xù)存在，我們將成為史上最大公司。”

即使Etched最終無法成為最大公司，如果成功后估值僅為英偉達(dá)巔峰市值的五分之一——也就是1萬億美元——那么要合理化1.2億美元投資需要多高的成功概率？假設(shè)投資獲得100%所有權(quán)，只需相信實(shí)現(xiàn)萬億美元估值的概率有千分之一，預(yù)期回報(bào)就能超過八倍。誰能說Etched沒有這個(gè)機(jī)會(huì)？在這種情況下，誰會(huì)不參與？這就是我所謂的“彩票思維”，巨額回報(bào)的夢(mèng)想不只是合理化，而是強(qiáng)迫人們參與概率極低的冒險(xiǎn)。

以這種方式計(jì)算期望值并無不妥。頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資家每天都在這樣做，且效果顯著。但對(duì)可能回報(bào)及其概率的假設(shè)必須合理。只要想到萬億美元回報(bào)，任何計(jì)算中的理性就會(huì)被壓倒。

AI會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)嗎？為誰而生？?jī)杉拢?/strong>我們對(duì)AI為供應(yīng)商帶來的利潤(rùn)以及對(duì)非AI公司（主要是使用AI的公司）的影響知之甚少。

AI會(huì)成為壟斷或雙寡頭市場(chǎng)嗎？一兩家領(lǐng)先企業(yè)能否高價(jià)出售AI能力？還是會(huì)變成高度競(jìng)爭(zhēng)的自由市場(chǎng)，多家公司為用戶AI服務(wù)支出展開價(jià)格戰(zhàn)，使其淪為商品？或許最可能的是，既有領(lǐng)先企業(yè)又有專業(yè)玩家，一些靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，另一些憑專有優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)說目前響應(yīng)AI查詢的服務(wù)（如ChatGPT和Gemini）每次查詢都在虧損（當(dāng)然，新行業(yè)參與者暫時(shí)虧本吸引用戶并不罕見）。領(lǐng)先科技公司——習(xí)慣于贏者通吃市場(chǎng)——會(huì)否甘愿在AI業(yè)務(wù)多年虧損以爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額？數(shù)千億美元正被投入到AI領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競(jìng)賽中。誰會(huì)勝出，結(jié)果將會(huì)如何？

同樣，AI對(duì)使用它的公司的影響又會(huì)怎樣？顯然，AI將成為提升用戶生產(chǎn)力的強(qiáng)大工具，比如通過用計(jì)算機(jī)替代勞動(dòng)力和智能。但這種降本能力會(huì)增加企業(yè)利潤(rùn)率嗎？還是只會(huì)讓這些企業(yè)為爭(zhēng)奪客戶而展開價(jià)格戰(zhàn)？如果是后者，節(jié)省下來的成本可能會(huì)讓利給消費(fèi)者，而不是被企業(yè)獲得。換句話說，AI有可能提升企業(yè)效率卻不提升盈利能力嗎？

我們是否應(yīng)該擔(dān)心所謂的“循環(huán)交易”？在90年代末電信熱潮中，光纖過度建設(shè)，光纖公司之間相互交易以便在賬面上錄得利潤(rùn)。如果兩家公司都擁有光纖，只是資產(chǎn)賬面體現(xiàn)。但如果彼此購買容量，就都能記利潤(rùn)……于是他們就這么做了。還有制造商向網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商貸款，讓他們購買設(shè)備，但運(yùn)營(yíng)商還沒有足夠客戶來支撐擴(kuò)建。所有這些都導(dǎo)致了虛假的利潤(rùn)。

如今，AI領(lǐng)域也出現(xiàn)了資金在玩家之間“兜圈子”的交易。認(rèn)為AI有泡沫的人很容易對(duì)這些交易心生疑慮。這些交易是為了實(shí)現(xiàn)真實(shí)業(yè)務(wù)目標(biāo)，還是為了夸大行業(yè)進(jìn)展？

更令人擔(dān)憂的是，批評(píng)者稱OpenAI與芯片制造商、云計(jì)算公司等的某些交易非常循環(huán)。OpenAI將從科技公司獲得數(shù)十億美元，但也會(huì)將數(shù)十億美元回流給這些公司，用于購買算力和其他服務(wù)……

英偉達(dá)也做過一些引發(fā)質(zhì)疑的交易，比如宣布將向OpenAI投資1000億美元。創(chuàng)業(yè)公司收到這筆錢后，用于購買或租賃英偉達(dá)的芯片……

高盛估算，英偉達(dá)明年15%的銷售額來自所謂的循環(huán)交易。（《紐約時(shí)報(bào)》，11月20日）

值得注意的是，OpenAI已向行業(yè)伙伴承諾投資總額達(dá)1.4萬億美元，盡管公司尚未盈利。OpenAI明確表示，這些投資將從同一方獲得的收入中支付，并有退出承諾的方式。但這一切都引發(fā)了AI行業(yè)是否已形成“永動(dòng)機(jī)”的疑問。

（關(guān)于這個(gè)話題，我很喜歡一些文章質(zhì)疑人們是否真的能理解“萬億”這個(gè)詞的含義，這種觀點(diǎn)非常到位。一百萬美元等于每秒一美元，持續(xù)11.6天。十億美元等于每秒一美元，持續(xù)31.7年。我們能理解這個(gè)量級(jí)。但一萬億美元等于每秒一美元，持續(xù)31,700年。誰能真正理解這3萬多年的意義？）

AI資產(chǎn)的使用壽命會(huì)有多長(zhǎng)？我們不得不懷疑，在AI領(lǐng)域，資產(chǎn)報(bào)廢問題是否得到正確處理。AI芯片的壽命會(huì)有多長(zhǎng)？在為AI相關(guān)股票分配市盈率時(shí)，應(yīng)預(yù)期多少年的盈利增長(zhǎng)？芯片和其他AI基礎(chǔ)設(shè)施能否足夠長(zhǎng)時(shí)間保持生產(chǎn)力，以償還為購買它們而承擔(dān)的債務(wù)？人工通用智能（即能做任何人腦能做的事情的機(jī)器）會(huì)實(shí)現(xiàn)嗎？那會(huì)是進(jìn)步的終點(diǎn)，還是會(huì)有新的革命，哪些公司會(huì)贏得這些革命？企業(yè)能否達(dá)到技術(shù)穩(wěn)定并從中提取經(jīng)濟(jì)價(jià)值的階段？還是新技術(shù)會(huì)不斷威脅取代舊技術(shù)，成為成功的途徑？

在這方面，《金融時(shí)報(bào)》的一期通訊簡(jiǎn)要提到兩項(xiàng)發(fā)展，暗示競(jìng)爭(zhēng)格局的流動(dòng)性：

• 麻省理工學(xué)院與開源AI初創(chuàng)企業(yè)Hugging Face的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，過去一年中國(guó)新開源模型的下載總量已升至17%，超過了美國(guó)開發(fā)者（如谷歌、Meta和OpenAI）的15.8%——這是中國(guó)團(tuán)隊(duì)首次超越美國(guó)同行……
• 英偉達(dá)股價(jià)昨日因市場(chǎng)擔(dān)心谷歌在人工智能領(lǐng)域取得進(jìn)展而大幅下跌，使AI芯片制造商市值蒸發(fā)了1150億美元。（FirstFT Americas，11月26日）

動(dòng)態(tài)變化帶來了令人難以置信的新技術(shù)機(jī)會(huì)，但同樣的動(dòng)態(tài)也可能威脅領(lǐng)先企業(yè)的地位。在所有這些不確定性中，投資者必須問，當(dāng)前價(jià)格所包含的持續(xù)成功假設(shè)是否真的合理。

狂熱是否導(dǎo)致了投機(jī)行為？舉個(gè)極端例子，就是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行10億美元“種子輪”投資。比如：

Thinking Machines，一家由前OpenAI高管Mira Murati領(lǐng)導(dǎo)的AI初創(chuàng)公司，剛剛完成了史上最大規(guī)模的種子輪融資：20億美元，估值達(dá)100億美元。該公司尚未發(fā)布產(chǎn)品，也拒絕透露他們到底在做什么。“這是我見過最荒謬的路演，”一位投資人說，“她說‘我們?cè)谧鯝I公司，有最好的AI人才，但什么都不能回答。’”（“這就是AI泡沫如何破裂”，Derek Thompson Substack，10月2日）

但那已經(jīng)是“古老歷史”了……僅僅兩個(gè)月前。最新進(jìn)展如下：

Thinking Machines Lab，由前OpenAI高管Mira Murati創(chuàng)辦的AI初創(chuàng)公司，正與投資人初步洽談新一輪融資，估值約為500億美元，彭博社報(bào)道。該公司7月剛完成20億美元融資，估值120億美元。（路透社，11月13日）

而Thinking Machines Lab并非孤例：

在AI軍備競(jìng)賽中最激進(jìn)的賭注之一，Safe Superintelligence（SSI），由前OpenAI首席科學(xué)家Ilya Sutskever創(chuàng)立的隱秘初創(chuàng)公司，已完成20億美元融資，估值達(dá)320億美元——盡管尚無公開產(chǎn)品或服務(wù)。（CTech by Calcalist，4月13日）

最終狀態(tài)會(huì)是什么？AI的特殊之處在于，這不是傳統(tǒng)意義上的企業(yè)設(shè)計(jì)并銷售產(chǎn)品，只有售價(jià)高于成本才能盈利。而是企業(yè)一邊“造飛機(jī)一邊飛”，等造完了才知道它能做什么，以及是否有人愿意為其服務(wù)買單。

許多公司為其支出辯護(hù)，因?yàn)樗麄儾粌H在造產(chǎn)品，而是在創(chuàng)造能改變世界的東西：人工通用智能（AGI）……問題是沒有人確切知道該怎么做。

但弗吉尼亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Anton Korinek說，如果硅谷實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，所有花費(fèi)都合理。他對(duì)實(shí)現(xiàn)AGI很樂觀。

“這是對(duì)AGI的豪賭，要么成功，要么一切歸零。”Korinek說。（《紐約時(shí)報(bào)》，11月20日，強(qiáng)調(diào)）

行業(yè)尚未確定的本質(zhì)，最能體現(xiàn)在OpenAI CEO Sam Altman的說法（被轉(zhuǎn)述）：“我們會(huì)造出這種通用智能系統(tǒng)，然后讓它自己想辦法為我們創(chuàng)造投資回報(bào)。”

這應(yīng)該讓那些一直完全理解所投資企業(yè)本質(zhì)的人停下來思考。顯然，等同甚至超越人腦的技術(shù)價(jià)值應(yīng)該非常巨大，但這是否早已超出可計(jì)算范圍？

關(guān)于使用債權(quán)（融資）的說明

迄今為止，AI及其支撐基礎(chǔ)設(shè)施的大部分投資都來自運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的股本資金。但現(xiàn)在，企業(yè)開始投入需要債權(quán)融資的金額，對(duì)某些公司來說，這些投資和杠桿已可謂激進(jìn)。

AI數(shù)據(jù)中心熱潮不可能僅靠現(xiàn)金融資。項(xiàng)目規(guī)模太大，無法自掏腰包支付。摩根大通分析師粗略估算，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)賬單將達(dá)5萬億美元（不含小費(fèi)）。誰知道這個(gè)數(shù)字準(zhǔn)不準(zhǔn)，但我們有充分理由預(yù)計(jì)明年支出接近半萬億美元。與此同時(shí)，最大金主（微軟、谷歌、亞馬遜、Meta和甲骨文）截至第三季度末合計(jì)賬面資金僅約3500億美元。（《Unhedged》，《金融時(shí)報(bào)》，11月13日）

上述公司主要通過其強(qiáng)大的非AI業(yè)務(wù)獲得可觀現(xiàn)金流。但AI領(lǐng)域的贏家通吃競(jìng)賽正迫使部分企業(yè)承擔(dān)債務(wù)。事實(shí)上，他們大手筆投資的一個(gè)原因，可能就是讓小公司難以跟上。

甲骨文、Meta和谷歌已發(fā)行30年期債券用于AI投資。后兩者的債券收益率僅比同期限國(guó)債高100個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。要承擔(dān)30年技術(shù)不確定性，只為獲得略高于無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的固定收益，這是否明智？而用債務(wù)投資的芯片和數(shù)據(jù)中心，能否在30年內(nèi)保持足夠生產(chǎn)力償還這些債務(wù)？

11月14日，Alex Kantrowitz的Big Technology Podcast與D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria對(duì)AI領(lǐng)域債務(wù)使用進(jìn)行了討論。Luria的觀點(diǎn)包括：

• 健康行為——“微軟、亞馬遜、谷歌等理性、深思熟慮的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者正做出明智投資，擴(kuò)展AI服務(wù)能力。他們能做出明智投資，因?yàn)閾碛兴锌蛻簟顿Y用的是資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金，有強(qiáng)勁現(xiàn)金流支撐，他們知道這是高風(fēng)險(xiǎn)投資，并加以平衡。”
• 不健康行為——“有些初創(chuàng)公司借錢為另一家初創(chuàng)公司建數(shù)據(jù)中心，兩家都在虧損，卻能籌到債務(wù)資本擴(kuò)建，且沒有客戶或投資回報(bào)的可見性。”
• “健康與不健康之間有很多行為，我們需要理清，以免重蹈覆轍。”
• “有些東西我們用股權(quán)、所有權(quán)融資；有些用債務(wù)融資，未來償還利息的義務(wù)。長(zhǎng)期以來，社會(huì)一直把這兩者放在正確的位置。債務(wù)適用于有可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流和/或能作為貸款擔(dān)保的資產(chǎn)，合理交換現(xiàn)在的資本換未來現(xiàn)金流……股權(quán)則用于更具投機(jī)性的投資，想要增長(zhǎng)但不確定現(xiàn)金流。正常經(jīng)濟(jì)就是這樣運(yùn)行。混淆兩者就會(huì)出問題。”

Luria還指出了幾個(gè)值得擔(dān)憂的因素：

• “投機(jī)性資產(chǎn)（speculative asset）……我們不知道未來2到5年到底需要多少。”
• 貸款人員有做貸款的激勵(lì)，卻不承擔(dān)長(zhǎng)期后果
• AI產(chǎn)能供給趕上甚至超過需求的可能性
• 未來AI芯片更強(qiáng)大，現(xiàn)有資產(chǎn)貶值或不能作為債務(wù)擔(dān)保
• 強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)者通過降價(jià)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額并虧損運(yùn)營(yíng)
• 
  

Azeem Azhar在10月18日的Exponential View中有如下重要論述：

AI熱潮何時(shí)變成泡沫？投資人兼工程師Paul Kedrosky指出“明斯基時(shí)刻”——信貸擴(kuò)張耗盡優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，開始追逐劣質(zhì)項(xiàng)目，用供應(yīng)商融資和可疑覆蓋率資助邊緣交易。對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施來說，這一轉(zhuǎn)折或已出現(xiàn)，典型跡象包括超大規(guī)模企業(yè)資本支出超過收入增速，貸款人不斷放寬條件維持熱潮。

Paul的觀點(diǎn)很有說服力。我們已進(jìn)入投機(jī)性融資階段——或許已超越試探期——近期交易將樹立危險(xiǎn)先例。正如Paul警告，這種融資將“為未來類似交易創(chuàng)造模板”，促使超大規(guī)模企業(yè)為爭(zhēng)奪主導(dǎo)地位不惜代價(jià)快速擴(kuò)張垃圾債券和SPV……

AI基礎(chǔ)設(shè)施的警示信號(hào)已亮起：供應(yīng)商融資泛濫，覆蓋率變薄，超大規(guī)模企業(yè)為維持資本支出速度杠桿資產(chǎn)負(fù)債表，盡管收入增速滯后。我們看到兩面——真實(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展和融資技巧并存，令人聯(lián)想到2000年電信泡沫破滅。熱潮或許仍有成效，但前提是收入能趕上信貸收緊之前。健康壓力何時(shí)變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？這是我們必須在市場(chǎng)之前回答的問題。（強(qiáng)調(diào)）

Azhar提到通過SPV進(jìn)行表外融資，這正是安然公司陷入困境并最終崩潰的主要原因之一。公司與合作伙伴設(shè)立SPV，提供股本資金。母公司可能有經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，但因未持多數(shù)股權(quán)，SPV不并入母公司財(cái)報(bào)。SPV承擔(dān)債務(wù)，但債務(wù)不反映在母公司賬上。母公司可能是投資級(jí)借款人，但債務(wù)既不是母公司的義務(wù)，也未由其擔(dān)保。如今債務(wù)可能由數(shù)據(jù)中心租戶（有時(shí)是股權(quán)伙伴）承諾的租金擔(dān)保，但債務(wù)并非由股權(quán)伙伴直接承擔(dān)。基本上，SPV讓公司看起來沒做SPV所做的事，也沒有SPV的債務(wù)。（私募股權(quán)和私募信貸基金很可能是這些實(shí)體的合作伙伴和貸款方。）

正如我前面引用Perez（互聯(lián)網(wǎng)泡沫后著書）的話，“部署期的實(shí)現(xiàn)依賴于那些虧損的投資。”早期投資在“明斯基時(shí)刻”損失殆盡，長(zhǎng)期上漲周期中的不理智承諾在修正中遭遇價(jià)值毀滅。關(guān)于債務(wù)使用，我們有三點(diǎn)確定無疑：

• 如果出現(xiàn)虧損，債務(wù)會(huì)放大損失（正如它會(huì)放大預(yù)期收益）。
• 如果項(xiàng)目遭遇困境，債務(wù)會(huì)提高失敗概率。
• 盡管有股權(quán)層保護(hù)，但如果困境嚴(yán)重，債權(quán)人資本也會(huì)受損。

一個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)是數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱潮可能導(dǎo)致過剩。一些數(shù)據(jù)中心可能變得無經(jīng)濟(jì)效益，部分業(yè)主可能破產(chǎn)。屆時(shí)，新一代業(yè)主可能以極低價(jià)格從被收回的債權(quán)人手中買下中心，行業(yè)穩(wěn)定后獲利。這就是“創(chuàng)造性毀滅”讓市場(chǎng)回歸均衡、成本降至合理水平的過程。

債務(wù)本身無所謂好壞。同樣，AI行業(yè)杠桿的使用也不應(yīng)被一味贊揚(yáng)或恐懼。一切歸結(jié)于資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例；你所抵押的資產(chǎn)或現(xiàn)金流質(zhì)量；借款人償還的其他流動(dòng)性來源；以及貸款人獲得安全邊際的充足性。我們將看到哪些貸款人在當(dāng)下狂熱環(huán)境中保持了紀(jì)律。

值得一提的是，Oaktree已投資若干數(shù)據(jù)中心，我們的母公司Brookfield正在籌集100億美元基金用于AI基礎(chǔ)設(shè)施投資。Brookfield自己也投入資金，并獲得主權(quán)財(cái)富基金和英偉達(dá)的股權(quán)承諾，計(jì)劃采用“審慎”債務(wù)。Brookfield的投資很可能主要流向數(shù)據(jù)中心尚不飽和的地區(qū)，以及為數(shù)據(jù)中心提供大量電力的基礎(chǔ)設(shè)施。當(dāng)然，我們都是基于自認(rèn)為審慎的決策在做這些事。

我知道自己對(duì)AI了解不夠，無法發(fā)表意見。但我對(duì)債務(wù)有些認(rèn)識(shí)：

• 為結(jié)果不確定的項(xiàng)目提供債務(wù)融資是可以的。
• 但如果結(jié)果純屬猜測(cè)，則不可取。
• 理解兩者區(qū)別的人還需正確區(qū)分實(shí)際情況。
• 《金融時(shí)報(bào)》Unhedged引述摩根大通CMBS研究首席分析師Chong Sin的話：“……與投資級(jí)ABS和CMBS投資者交流時(shí)，一個(gè)經(jīng)常被提及的擔(dān)憂是，債券到期時(shí)他們是否愿意承擔(dān)數(shù)據(jù)中心的殘值風(fēng)險(xiǎn)。”我很高興潛在貸款人提出了他們應(yīng)有的問題。

Oaktree聯(lián)合CEO兼機(jī)會(huì)基金聯(lián)合投資經(jīng)理Bob O’Leary對(duì)債務(wù)與AI的交集有如下看法：

大多數(shù)技術(shù)進(jìn)步最終發(fā)展為贏者通吃或贏者通吃為主的競(jìng)爭(zhēng)。“正確”的參與方式是通過股權(quán)，而不是債務(wù)。只要你能分散股權(quán)投資，涵蓋最終贏家，贏家?guī)淼木揞~收益足以彌補(bǔ)輸家的資本損失。這是風(fēng)險(xiǎn)投資家歷久不衰的成功公式。

而債務(wù)投資池則完全相反。你只能在贏家那里拿到利息，這遠(yuǎn)不足以補(bǔ)償在輸家那里遭遇的損失。

當(dāng)然，如果你無法識(shí)別贏家會(huì)出自哪些公司，無論是債務(wù)還是股權(quán)投資都沒有區(qū)別——結(jié)果都是零。我之所以提到這一點(diǎn)，是因?yàn)檫@正是搜索和社交媒體領(lǐng)域發(fā)生的事：早期領(lǐng)導(dǎo)者（搜索領(lǐng)域的Lycos和社交領(lǐng)域的MySpace）最終被后來者（搜索領(lǐng)域的谷歌和社交領(lǐng)域的Facebook）徹底擊敗。

試圖得出結(jié)論

毫無疑問，如今的行為是“投機(jī)性的”，即基于對(duì)未來的猜測(cè)。同樣毫無疑問的是，沒人知道未來會(huì)怎樣，但投資者正在為此下注巨額資金。

在這方面，我想談?wù)凙I的獨(dú)特性。AI革命與以往技術(shù)革命有著不同之處，既令人驚嘆又令人擔(dān)憂。在我看來，就像放出了一個(gè)精靈，且再也關(guān)不回瓶子里：

AI可能不僅是人類的工具，而是某種替代品。它可能接管人類一直獨(dú)占的認(rèn)知能力。因此，它很可能不僅是程度上的不同，而是性質(zhì)上的不同。（詳見后記）

AI技術(shù)進(jìn)步速度極快，可能幾乎不給人類適應(yīng)的時(shí)間。我舉兩個(gè)例子：

• Coding，也就是60年前所謂的“計(jì)算機(jī)編程”，是AI影響的煤礦金絲雀。在許多先進(jìn)的軟件團(tuán)隊(duì)中，開發(fā)者已不再手敲代碼，而是輸入需求，AI系統(tǒng)自動(dòng)生成代碼。AI編寫的代碼已達(dá)世界一流水平，這在一年前還不曾出現(xiàn)。據(jù)我的顧問說，“在這個(gè)領(lǐng)域，是否會(huì)被人類替代已無懸念。”
• 數(shù)字廣告領(lǐng)域，當(dāng)用戶登錄應(yīng)用時(shí)，AI會(huì)進(jìn)行“廣告匹配”，根據(jù)其以往瀏覽偏好推送定制廣告。無需人工參與。

也許最重要的是，AI需求的增長(zhǎng)完全不可預(yù)測(cè)。正如我的一位年輕顧問所說，“AI改進(jìn)的速度和規(guī)模讓人極難預(yù)測(cè)需求。今天的采用情況與明天可能毫無關(guān)系，因?yàn)橐粌赡旰驛I可能能做現(xiàn)在的十倍、百倍。那么誰能說需要多少數(shù)據(jù)中心？即使是成功企業(yè)也無法判斷應(yīng)簽多少算力合同。”

有了這些不同，誰能正確判斷AI對(duì)未來意味著什么？

目前許多觀察者（包括我自己）都在尋找與過去泡沫的相似之處。以下是《連線》雜志最近一篇文章的歷史視角：

AI最接近的歷史類比或許不是電燈，而是廣播。1919年RCA開始廣播時(shí)，強(qiáng)大的信息技術(shù)已顯而易見。但如何轉(zhuǎn)化為商業(yè)卻不清楚。“廣播會(huì)成為百貨公司的虧損營(yíng)銷嗎？成為播講主日布道的公共服務(wù)嗎？成為娛樂的廣告支持媒介嗎？”[馬里蘭大學(xué)的Brent Goldfarb和David A. Kirsch]寫道，“所有可能性都存在，所有都是技術(shù)敘事的主題。”因此，廣播變成了歷史上最大的泡沫之一——1929年達(dá)到頂峰，隨后在崩盤中損失了97%的價(jià)值。這不是無關(guān)緊要的行業(yè)；RCA與福特汽車公司并列為市場(chǎng)上最活躍的股票。正如《紐約客》最近所說，“它是當(dāng)時(shí)的英偉達(dá)”……

1927年，查爾斯·林德伯格完成了紐約到巴黎的首次單人不間斷跨洋飛行……這是當(dāng)時(shí)最大的科技展示，成為一個(gè)巨大的、類似ChatGPT發(fā)布級(jí)別的協(xié)調(diào)事件——向投資者發(fā)出了涌入行業(yè)的信號(hào)。

“專業(yè)投資者正確認(rèn)識(shí)到飛機(jī)和航空旅行的重要性，”Goldfarb和Kirsch寫道，“但‘必然性敘事’很大程度上淹沒了他們的謹(jǐn)慎。技術(shù)不確定性被視為機(jī)會(huì)，而不是風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)高估了行業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)可行性和盈利能力的速度。”

結(jié)果，1929年泡沫破裂——從5月頂峰到1932年5月，航空股下跌了96%……

值得重申的是，AI在科技泡沫史上最接近的兩個(gè)類比是航空和廣播。兩者都高度不確定，都被極其強(qiáng)烈的協(xié)調(diào)敘事所炒作。兩者都被純粹的公司抓住，試圖利用新顛覆性技術(shù)，兩者都對(duì)當(dāng)時(shí)的散戶投資者開放。兩者都助推了如此巨大的泡沫，最終在1929年破裂，導(dǎo)致了大蕭條。（“AI是終極泡沫”，Brian Merchant，《連線》10月27日，強(qiáng)調(diào)。注：大蕭條有許多原因，不僅僅是廣播/航空泡沫破裂。）

Derek Thompson為我開篇引用的通訊結(jié)尾也有很好的歷史視角：

鐵路是泡沫，但改變了美國(guó)。電力是泡沫，也改變了美國(guó)。90年代末寬帶建設(shè)是泡沫，也改變了美國(guó)。我并不希望出現(xiàn)泡沫，相反，我希望美國(guó)經(jīng)濟(jì)多年不再衰退。但考慮到現(xiàn)在流入AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)的債務(wù)規(guī)模，我認(rèn)為AI不太可能成為第一個(gè)沒有過度建設(shè)、沒有短暫痛苦修正的變革性技術(shù)。（“AI可能是21世紀(jì)的鐵路，請(qǐng)做好準(zhǔn)備。”11月4日，強(qiáng)調(diào)）

懷疑者很容易指出當(dāng)前與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的相似之處：

• 改變世界的技術(shù)
• 狂熱投機(jī)行為
• FOMO（錯(cuò)失恐懼癥）的作用
• 可疑的循環(huán)交易
• SPV的使用
• 10億美元種子輪融資

支持者則認(rèn)為這種類比不恰當(dāng)：

• 現(xiàn)有產(chǎn)品需求強(qiáng)勁
• 已有十億用戶（遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)的用戶數(shù)）
• 主流參與者收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流均穩(wěn)健
• 沒有IPO狂潮、股價(jià)一天翻倍
• 主流參與者市盈率合理

我將對(duì)第一個(gè)非類比因素展開說明。與互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，AI產(chǎn)品已大規(guī)模存在，需求爆炸式增長(zhǎng)，收入也在迅速增加。例如，Anthropic是AI編碼模型領(lǐng)域的兩大領(lǐng)導(dǎo)者之一，據(jù)稱過去兩年收入都增長(zhǎng)了10倍（即兩年增長(zhǎng)100倍）。其今年推出的Claude Code編碼程序，年收入已達(dá)10億美元。另一家領(lǐng)導(dǎo)者Cursor，2023年收入100萬美元，2024年達(dá)1億美元，也有望今年突破10億美元。

至于最后一點(diǎn)，見下表，來自高盛經(jīng)Derek Thompson轉(zhuǎn)述。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，1998-2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，微軟、思科和甲骨文的市盈率遠(yuǎn)高于今天最大的AI玩家——英偉達(dá)、微軟、谷歌、亞馬遜和Meta（OpenAI無盈利）。事實(shí)上，微軟當(dāng)前市盈率僅為26年前的一半！我經(jīng)歷的第一個(gè)泡沫——1969-72年Nifty-Fifty——主流公司市盈率甚至高于98-00年。

結(jié)論

最后引用OpenAI的Sam Altman的話。他的評(píng)論很能概括當(dāng)前狀況：

“泡沫出現(xiàn)時(shí)，聰明人會(huì)因某個(gè)真實(shí)內(nèi)核而過度興奮，”Altman今年對(duì)記者說，“投資者整體是否對(duì)AI過度興奮？我認(rèn)為是的。AI是否是很久以來最重要的事？我也認(rèn)為是的。”（《紐約時(shí)報(bào)》，11月20日）

那么我的底線是什么？是的，Alan Greenspan的那句“非理性繁榮”非常適合總結(jié)股市泡沫。毫無疑問，投資者對(duì)AI充滿熱情。問題在于，這種熱情是否非理性。鑒于AI的巨大潛力和大量未知，我認(rèn)為幾乎沒人能確定。我們可以理論上探討當(dāng)前熱情是否過度，但只有多年后才能知道。泡沫往往只能事后識(shí)別。

雖然與過去泡沫的相似之處不可避免，但技術(shù)信仰者會(huì)說“這次不同”。這四個(gè)字幾乎在每一個(gè)泡沫中都出現(xiàn)，用來解釋為什么現(xiàn)在不是泡沫，而與以往不同。另一方面，John Templeton在1987年提醒我這四個(gè)字，但他也指出，20%的時(shí)候事情確實(shí)不同。但第三點(diǎn)要記住的是，正是基于“這次不同”信念的行為才導(dǎo)致結(jié)果并無不同！

今天的狀況讓我想起美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stuart Chase關(guān)于信仰的評(píng)論。我認(rèn)為這同樣適用于AI（也適用于黃金和加密貨幣）：

信者無需證明，不信者無法證明。

我的真實(shí)底線（bottom line）如下：

• 變革性技術(shù)總是引發(fā)過度熱情和投資，導(dǎo)致建設(shè)過度、資產(chǎn)價(jià)格過高。這些過度加速了技術(shù)的普及，否則不會(huì)發(fā)生。對(duì)這些過度的通用稱謂是“泡沫”。
• AI有潛力成為史上最偉大的變革性技術(shù)之一。
• 如上所述，AI目前正受到極大熱情關(guān)注。如果這種熱情未能產(chǎn)生符合歷史模式的泡沫，那將是第一次。
• 泡沫通常以投資者虧損告終。
• 虧損主要源于技術(shù)的新穎性使其影響的程度和時(shí)間不可預(yù)測(cè)。這也導(dǎo)致投資者在熱情高漲時(shí)容易對(duì)企業(yè)過度樂觀，難以判斷誰會(huì)最終勝出。
• 沒有任何方式能讓人既享受新技術(shù)全部潛在收益，又不承擔(dān)如果熱情過度、投資者行為失控而產(chǎn)生的損失風(fēng)險(xiǎn)。
• 這次過程中債務(wù)的使用——而在以往技術(shù)革命中高不確定性通常阻止了債務(wù)參與——有可能放大上述所有影響。

既然沒人能確定這是不是泡沫，我建議沒人應(yīng)該孤注一擲，否則若形勢(shì)不妙將面臨滅頂之災(zāi)。但同樣，沒人應(yīng)完全置身事外，否則會(huì)錯(cuò)失一次偉大的技術(shù)進(jìn)步。適度、精選（applied with selectivity）和審慎的立場(chǎng)似乎是最佳策略。

最后要牢記，投資沒有魔法詞。如今，宣傳房地產(chǎn)基金的人會(huì)說：“寫字樓已是昨日黃花，我們投資的是數(shù)據(jù)中心，代表未來。”大家都點(diǎn)頭贊同。但數(shù)據(jù)中心既可能短缺也可能過剩，租金既可能超預(yù)期也可能低于預(yù)期。結(jié)果就是，它們可能有利可圖……也可能沒有。對(duì)數(shù)據(jù)中心乃至AI的明智投資——和其它投資一樣——需要冷靜、深刻的判斷和高超的執(zhí)行力。

2025年12月9日

后記：以下內(nèi)容與金融市場(chǎng)或AI是否泡沫無關(guān)。我的主題是AI通過失業(yè)和失去目標(biāo)對(duì)社會(huì)的影響。你無需閱讀——這就是后記的意義——但對(duì)我來說很重要，我一直在尋找機(jī)會(huì)說幾句話。

11月18日，巴克萊的一份研究報(bào)告稱美聯(lián)儲(chǔ)理事Christopher Waller“強(qiáng)調(diào)最近圍繞AI的股市熱情尚未轉(zhuǎn)化為就業(yè)增長(zhǎng)”。這讓我覺得很矛盾，因?yàn)槲艺J(rèn)為AI的主要影響之一就是提升生產(chǎn)力、消滅大量工作崗位。這正是我擔(dān)憂的來源。

我主要把AI看作一種極其強(qiáng)大的節(jié)省勞動(dòng)力工具。先鋒集團(tuán)全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼投資戰(zhàn)略集團(tuán)負(fù)責(zé)人Joe Davis說，“對(duì)大多數(shù)工作——可能五分之四——AI的影響將帶來創(chuàng)新與自動(dòng)化結(jié)合，能節(jié)省人們目前約43%的工作時(shí)間。”（Exponential View，9月3日）

我對(duì)就業(yè)前景感到恐懼。我極度擔(dān)心那些被AI淘汰的員工，或者因AI找不到工作的人的未來。樂觀者辯稱“過去技術(shù)進(jìn)步后總會(huì)出現(xiàn)新崗位”。我希望這次也如此，但希望并不可靠，我也很難想象這些新工作會(huì)在哪里。當(dāng)然，我不是未來學(xué)家，也不是金融樂觀主義者，這也是我1978年從股票轉(zhuǎn)向債券的原因。

樂觀者還說“AI提升生產(chǎn)力將大幅加速GDP增長(zhǎng)”。這里我有具體質(zhì)疑：

• GDP變化可視為工作小時(shí)變化乘以每小時(shí)產(chǎn)出（即‘生產(chǎn)力’）。AI提升生產(chǎn)力意味著所需工作小時(shí)減少——即工人數(shù)量減少——即可滿足需求。
• 或者反過來看，也許生產(chǎn)力爆發(fā)意味著用同樣的勞動(dòng)力能生產(chǎn)更多商品。但如果AI讓大量人失業(yè)，這些人如何有能力購買AI生產(chǎn)的更多商品？

我很難想象一個(gè)AI與現(xiàn)有所有就業(yè)者并肩工作的世界。就業(yè)率怎么可能不下降？AI很可能會(huì)替代大量入門級(jí)員工、只處理文件不作判斷的人、以及查閱案例的初級(jí)律師。甚至可能替代創(chuàng)建表格和匯報(bào)材料的初級(jí)投資分析師。據(jù)說AI讀MRI比平均醫(yī)生更準(zhǔn)。駕駛是美國(guó)最多的職業(yè)之一，而無人駕駛車輛已在路上；那么現(xiàn)在開出租、專車、公交和卡車的人將何去何從？

我能想到政府的應(yīng)對(duì)是“全民基本收入”。政府向數(shù)百萬無業(yè)者發(fā)放支票。但我對(duì)此也很擔(dān)憂：

• 這些錢從哪里來？我預(yù)期的失業(yè)意味著所得稅減少、福利支出增加。這會(huì)進(jìn)一步加重仍在工作的群體負(fù)擔(dān)，也意味著更大財(cái)政赤字。新世界里，政府能否為不斷擴(kuò)大的赤字買單？
• 更重要的是，工作不僅僅帶來薪水。工作讓人每天有理由起床，賦予生活結(jié)構(gòu)，讓人有社會(huì)角色和自尊，還帶來挑戰(zhàn)和克服挑戰(zhàn)的滿足感。這些如何替代？我擔(dān)心大量人靠救濟(jì)金度日、整天無所事事。我擔(dān)心礦業(yè)和制造業(yè)失業(yè)與阿片類藥物成癮和壽命縮短之間的關(guān)聯(lián)。

順便說一句，如果我們淘汰大量初級(jí)律師、分析師和醫(yī)生，將來誰來成為經(jīng)驗(yàn)豐富、能解決復(fù)雜問題的專家？這些判斷力和幾十年積累的模式識(shí)別能力又如何培養(yǎng)？

什么工作不會(huì)被淘汰？我們的孩子和孫子該選擇什么職業(yè)？想想機(jī)器無法完成的工作。我想到的有水管工、電工和按摩師——身體勞動(dòng)。也許護(hù)士會(huì)比醫(yī)生賺得更多，因?yàn)樗麄兲峁┑氖怯H身服務(wù)。而最優(yōu)秀的藝術(shù)家、運(yùn)動(dòng)員、醫(yī)生、律師和投資者的區(qū)別是什么？我認(rèn)為是天賦或洞察力，這AI未必能復(fù)制。但這些頂尖職業(yè)到底需要多少人？有位總統(tǒng)候選人說要給所有因外包失業(yè)的人配筆記本電腦。我們到底需要多少筆記本電腦操作員？

最后，我擔(dān)心少數(shù)受過高等教育的億萬富翁會(huì)被視為創(chuàng)造了讓數(shù)百萬人失業(yè)的技術(shù)。這只會(huì)加深社會(huì)和政治分裂，讓世界更容易陷入民粹主義煽動(dòng)。

我一生見證了令人難以置信的進(jìn)步，但很多方面我懷念自己成長(zhǎng)的那個(gè)簡(jiǎn)單世界。我擔(dān)心這次影響會(huì)更大。寫這些讓我并不愉快。樂觀者能否解釋我哪里錯(cuò)了？

有意思的是，先鋒集團(tuán)的Joe Davis指出，2025年美國(guó)將有史以來最多的人步入65歲，未來十年約有1600萬嬰兒潮一代退休。AI會(huì)不會(huì)只是填補(bǔ)這個(gè)缺口？這倒是一個(gè)樂觀的看法。

HM

作者：MD

出品：明亮公司