尚水智能IPO：比亞迪是股東又是大客戶，九成收入來自單一產品

12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司（簡稱尚水智能）將在深交所進行上會審核，沖刺創業板。公司的保薦機構為國聯民生證券。尚水智能擬募集資金總額為5.8739億元。

《摩斯IPO》研究后發現，尚水智能是一家產品高度單一、客戶高度集中、對比亞迪形成實質性依附的鋰電設備公司。公司前五大客戶收入占比長期維持在90%以上，顯著高于同行水平，客戶集中風險突出。相比業務多元、下游分散的同行企業，尚水智能對少數客戶的依賴明顯更深，一旦核心客戶需求波動，業績將受到直接沖擊。

此外，尚水智能一半以上收入來自比亞迪，2024年對其銷售占比已接近66%。比亞迪不僅是第一大客戶，同時還是持股7.69%的重要股東，并向公司派駐董事，形成“客戶+股東+董事”的高度綁定關系。

公司大量采用比亞迪“迪鏈憑證”結算貨款，本質上是承接下游整車廠的資金壓力。報告期內“迪鏈”余額一度高達1.12億元，卻未計提壞賬準備。在行業周期下行、下游資本開支趨緊的背景下，該做法是否符合會計謹慎性原則、是否低估信用與流動性風險。

上市前夕，員工持股平臺尚水商務出現員工退出、股權集中回到實控人的情況，但公司未充分披露員工退出背景、轉讓價格、程序合規性及對股份支付的影響，存在股權激勵真實性和代持風險疑問。

前五大供應商之一注冊資本僅50萬元、參保人數僅3人，卻長期承接數千萬元采購訂單，其履約能力、資金實力與交易真實性存在疑點，需重點核查是否存在異常資金流向或利益輸送。

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1? 九成收入來自單一產品?,市占率逐年下滑

新能源電池制造的前段工序主要包括制漿、涂布、輥壓、分切四大關鍵環節，其中制漿工序直接決定漿料均勻性和電池性能，是鋰電生產中至關重要的一環。尚水智能的主營產品主要集中于制漿環節，其核心產品為循環式高效制漿系統，主要應用于磷酸鐵鋰電池的生產。同時，公司亦布局了涂布、輥壓等環節的相關設備，但從收入和毛利結構來看，循環式制漿系統仍是公司最核心、也是依賴度最高的產品，占公司收入九成左右。

報告期內（2022年至2024年及2025年上半年），尚水智能營業收入分別為3.97萬元、6.01億元、6.37億元和3.98億元，扣非歸母凈利潤8541.13萬元、2.19億元、1.48億元和9361.37萬元。

尚水智能自身解釋說：主要是先導智能、金銀河和宏工科技收入規模較高，且先導智能下游應用領域還包括智能物流系統、光伏智能裝備等，金銀河下游應用領域還包括有機硅產品、有機硅生產設備，宏工科技下游領域還包括食藥化塑產線及設備、正負極材料處理產線等，因此其前五大客戶集中度較低。

報告期公司循環式高效制漿系統收入分別為35,636.65萬元、54,172.85萬元、59,509.07萬元和37,357.46萬元，占公司主營業收入的比重分別為89.89%、90.21%、93.48%和93.96%

可以看出，相比同行，尚水智能規模較小且產品單一，抗風險能力較弱，業績穩定性不足。并且，目前同行也都在相繼推出類似產品，公司該產品是占率已從2022年的89%下降至2024年的60%。

2 六成收入依賴比亞迪,構成關聯交易

尚水智能一半以上收入來自比亞迪，對比亞迪形成了高度依賴。數據顯示，公司對比亞迪的銷售收入占比由2022年的49.04%持續攀升至2024年的65.78%。在此結構下，公司經營業績對比亞迪的訂單節奏和采購策略高度敏感，一旦出現波動，業績穩定性將面臨顯著挑戰。

更值得警惕的是，比亞迪不僅是尚水智能的第一大客戶，同時也是其重要股東。公開資料顯示，2022年9月，比亞迪通過受讓老股取得尚水智能4%股權，隨后于同年10月再度增資2000萬元，將持股比例提升至7.69%，成為公司第四大股東。同時，比亞迪董事會秘書李黔被委派進入尚水智能董事會，構成《深圳證券交易所股票上市規則》認定的關聯關系。

在“客戶+股東”的雙重身份下，公司與比亞迪之間的交易是否具備充分的獨立性與公允性，成為監管關注的核心問題。尤其是在涉及對比亞迪銷售定價、信用政策、結算方式等關鍵事項時，關聯董事是否依法回避表決，公司內部是否建立并有效執行關聯交易制衡機制，直接關系到公司治理的合規性與透明度。

值得注意的是，比亞迪入股后，尚水智能來自比亞迪的訂單大幅增長。公司解釋稱因為比亞迪2020年推出刀片電池，對新能源極片智能裝備提出高要求，而公司的產品錢鞥滿足其需求；并且同行業可比公司無錫理奇在此期間來自于比亞迪的收入也大幅增長。

從訂單情況來看，尚水智能對比亞迪的依賴同樣體現在在手訂單的波動上，2022年至2024年，訂單金額持續下滑，2024年末尚水智能對比亞迪的在手訂單金額更是同比下降48.51%。盡管尚水智能表示，截至2023年6月，公司持有的比亞迪在手訂單金額為73,124.07萬元，與2023年6月末、2024年6月末比亞迪在手訂單金額相比基本相當。但訂單節奏的大幅起伏已清晰暴露出對比亞迪依賴所帶來的業績不穩定性風險。

在結算方式上，尚水智能大量采用比亞迪的“迪鏈憑證”收回貨款。“迪鏈”本質上類似商業承兌匯票，雖然融資成本約為2.37%，但實質上是將下游整車廠的現金流壓力向上游設備供應商轉移。報告期各期末，公司“迪鏈憑證”余額最高曾達1.12億元。公司認為“迪鏈”的信用風險與銀行承兌匯票相當，因此未對其計提壞賬準備。然而，在同行業中，已有企業對“迪鏈”計提壞賬的先例，如紫江新材計提比例為0.3%。

在新能源行業周期波動加劇、下游資本開支趨緊的背景下，尚水智能未計提壞賬是否符合會計謹慎性原則，是否充分考慮前瞻性風險，仍存在爭議。一旦比亞迪出現流動性壓力，“迪鏈”是否可能發生延遲兌付甚至拒付風險，這種結算方式是否在事實上加劇了公司營運資金占用，并削弱其在上下游談判中的議價能力，均值得高度關注。

更為長期的隱憂在于技術路線變化的沖擊。若比亞迪未來在動力電池領域轉向固態電池等新技術路徑，或進一步推進關鍵設備自研，現有以磷酸鐵鋰制漿系統為核心的產品體系是否面臨需求萎縮甚至被替代的風險，尚水智能是否已具備面向新一代電池工藝的研發儲備和技術積累，將直接決定其持續經營能力。

3 公司治理與信息披露問題

在客戶集中度高、關聯交易復雜之外，尚水智能在公司治理與信息披露層面暴露出的諸多細節，同樣值得警惕。

首先，在員工持股平臺層面，《摩斯IPO》注意到，尚水智能設有員工持股平臺尚水商務（有限合伙）。在申報稿中，實際控制人金旭東直接持有尚水商務15.03%的合伙份額，并擔任執行事務合伙人（GP）。而在上會稿中，公司三名員工——工程師劉建、經理黎文翠和總監潘皓亮——已退出尚水商務，并將其所持合伙份額轉讓給金旭東，導致其直接持有的份額比例由15.03%上升至16.08%。然而，對于上述員工為何退出持股，是否是離職及離職背景、退出時間、轉讓價格及轉讓程序，申報材料中并未作出明確說明。

在IPO審核語境下，員工持股平臺的變動往往并非單純的股權調整問題，而是涉及股權激勵真實性、股份支付確認以及是否存在代持安排等核心判斷。

尚水智能未披露相關員工股權轉讓的具體情況，是否意味著公司尚未建立清晰、可執行的員工離職股權處理機制？上述員工所持份額是否真實源于激勵所得，是否存在為實際控制人或其他主體代持的可能？相關協議是否約定離職后必須優先轉讓給執行事務合伙人，還是可以對外轉讓？轉讓價格是否公允，程序是否依法合規？員工離職并轉讓股權，是否會對已確認的股份支付費用產生影響？上述問題均有待公司進一步澄清。

除了員工持股平臺股權變動之外，公司高管層的穩定性同樣引發關注。《摩斯IPO》注意到，尚水智能在報告期內出現多名高管離職，且時間點集中在上市籌備階段。2024年6月30日，公司董事會秘書閆龍英、副總經理楊敦凱相繼離職；2025年6月30日，副總經理劉珊紅離職，披露的離職原因為“個人原因”。其中，閆龍英于2022年9月入職尚水智能，2023年2月被聘任為董事會秘書，任職時間不足兩年便在上市關鍵階段離職。

在IPO審核實踐中，董事會秘書及核心高管的頻繁更迭，往往被視為公司治理穩定性的重要觀察指標。在上市前夕這一敏感時間節點，多名高管接連離職，是否暴露出公司內部治理存在不穩定因素？“個人原因”的表述較為籠統，是否可以進一步說明具體背景？公司是否已與離職高管簽署保密協議及競業禁止協議，是否存在未披露的離職補償安排或潛在糾紛？更為關鍵的是，相關高管是否曾深度參與IPO籌備工作，包括盡職調查、問詢回復及申報材料編制，其離職是否會對申報文件的連續性和真實性產生影響，亦值得監管層重點關注。

在供應鏈層面，《摩斯IPO》進一步發現，尚水智能前五大供應商之一廣州廣厚機械設備有限公司，注冊資本僅50萬元，參保人數僅3人，但公司在報告期內對其的采購金額卻常年高達數千萬元。這一“體量不匹配”的情況，偏離市場對設備供應商產能、資金實力與交付能力的常規認知。

在此背景下，尚水智能與廣厚建立長期合作關系的合理性成為疑問。注冊資本和人員規模有限的廣厚，其技術能力、生產能力及資金周轉能力，如何支撐如此大規模的采購？尚水智能對供應商的準入標準和評估機制具體如何設置？發行人及其關聯方與廣厚及其關聯方之間，是否存在異常資金往來？支付給廣厚的采購款項，是否存在最終流向發行人客戶、員工或關聯方的情形？這些問題，直接關系到采購真實性及是否存在利益輸送風險。

除上述問題外，信息披露前后不一致的問題同樣集中體現在董監高兼職情況的披露上。《摩斯IPO》注意到，在上會稿中，尚水智能補充披露了多家由董事、高管直接或間接控制，或擔任董事、高管職務的企業。例如，發行人董事呂紹林控制或持有高比例股權份額的蘇州眾六、眾之七、眾之八、眾十等多家投資合伙企業，以及其控制的蘇州英仕杰工程管理有限公司和其擔任董事的上海沃典工業自動化有限公司。而這些主體在申報稿披露期間已真實存在，相關人員也已在上述企業任職，但必是在申報稿中尚水智能卻沒有披露。

與此同時，發行人董事李黔在儲能電站（湖北）有限公司和美好出行（杭州）汽車科技有限公司擔任董事長和董事的情況，同樣未在申報稿中披露，而是在后續材料中才予以補充。這種前后披露口徑的變化，不免引發市場對信息披露完整性和一致性的質疑。

在IPO審核中，董監高對外兼職及控制企業情況，是判斷關聯關系、潛在利益沖突和公司獨立性的重要基礎信息。尚水智能此前未披露、而在上會稿中集中補充披露上述內容，是否意味著申報階段的信息披露存在遺漏或不完整情形？公司內部是否建立了充分的信息收集與核查機制，確保申報材料的真實性、準確性和完整性，仍有必要進一步說明。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）