2026 年，我們該如何定義泡泡瑪特

文：小鐘

編輯：經緯

從被納入恒指后迅速觸達史高 339.6 港幣/股到 12 月 15 日收盤的 190.7 港幣/股，泡泡瑪特股價已經跌去了 43.8%。

伴隨股價下跌的是泡泡瑪特在輿論場的被動：海外“黑五”銷量可能不及預期、員工直播間吐槽自家產品價格太貴、mini labubu 二級市場價格崩盤......

似乎市場對泡泡瑪特的擔心在最近這段時間集中爆發。似乎所有對泡泡瑪特的贊美一夜轉向。

這也不禁讓人想問，在已經快 2026 年的當下，我們該如何看待泡泡瑪特？

什么是泡泡瑪特的內核？潮玩？盲盒？情緒價值？社交炒作？這些都是，因為這些元素是當前階段泡泡瑪特幾乎所有主力產品能夠大賣的保證。

但這些也都不是，只因無論是同賽道直接競爭的友商，還是玩法相似的先驅者，這些元素的排列組合并沒有催生出火爆程度可以比肩的泡泡瑪特第二。

泡泡瑪特英文名 PopMart，直譯為“流行物市場”。而潮流代表著受眾夠大，代表著大眾接受度高，也代表著成為 meme、社交裂變和擴散的可能。

當然，潮流也代表著注定的退潮。這也是資本市場所擔心的，泡泡瑪特可能最終變成泡泡。

但是在當下這個時代，當馬斯洛理論的頂點“精神需求”被解構為簡單的“情緒價值”，并被再度重構為即時的多巴胺涌動時，擁抱潮流、制造潮流、甚至刺破潮流便成了泡泡瑪特永動的印鈔機。

拐點已至？

雖然銷量和擴張上繼續高歌猛進，但在二級市場，泡泡瑪特突然踩下了剎車。

這一腳剎車，踩到了泡泡瑪特在二級市場的高光時刻。

8 月 22 日盤后，恒生指數有限公司正式將泡泡瑪特納入恒生指數和中國企業指數。恒指公司宣布，泡泡瑪特在恒生指數中的權重為 0.22%，在恒生中國企業指數（“國企指數”）中的權重為 2.10%，指數調整將在 9 月 8 日生效。

這也意味著，大量配置、追蹤恒指或國企指數的機構將買入泡泡瑪特。

但是泡泡瑪特的股價并沒有迎來新一輪暴漲。

8 月 25 日，在泡泡瑪特被官宣納入指數的第二個交易日，其股價收盤為 326.6 港幣/股，僅比 22 日 320.4 的收盤價上漲 1.9%。

8 月 27 日，泡泡瑪特股價達到最高峰 339.6 港元/股，隨后便急轉直下。8 月 29 日，也就是該周周五，泡泡瑪特的收盤價已經跌到 322.4 港幣/股，抹去了該周以來的所有漲幅。

更具諷刺意味的是，9 月 8 日，在指數調整當日泡泡瑪特股價暴跌 7.11%。

10 月 21 日盤后，泡泡瑪特給出了第三季度業績相關數據：整體營收增長 245%-250%，海外增幅達 365%-370%，美洲地區暴增 12 倍，強勁的毫無疑問。

然而市場似乎習慣了高增長，面對又一份不錯的成績單，泡泡瑪特股價僅在次日微漲約 2%，旋即于 23 日大跌 9.36%。

更有意思的是，由于泡泡瑪特第三季度財務數據是在盤后發布的，21 號當天，焦急忐忑的投資者們選擇了“用腳投票”——泡泡瑪特股價暴跌 8.08%。

這個暗示了一個令人擔憂的現象，對于投資者來說，泡泡瑪特或已陷入恐懼螺旋。在這種狀態下，良好的基本面信息被視為泡沫繼續膨脹，而任何負面的風吹草動恐將迎來災難性的拋售。

事實證明泡泡瑪特股價在最近也確實經不起折騰：

11 月 6 日晚，泡泡瑪特員工在直播間吐槽自家產品價格，第二天股價就下跌 5.88%。

11 月 11 日，獨立股票研究機構伯恩斯坦（Bernstein Research）發布研報援引多個數據源顯示，泡泡瑪特 10 月份在中國及海外市場的需求普遍放緩。此后，泡泡瑪特股價在十日內下挫近 10%。

12 月 4 日，據標普全球數據，泡泡瑪特的賣空股份已升至流通股的 6.3%，創 2023 年 8 月以來最高水平。兩個交易日后，12 月 8 日泡泡瑪特暴跌 8.49%。

日中則仄，月滿則虧。仿佛 2021-2022 的行情將要上演。

需要為泡泡瑪特擔心嗎？

簡而言之，不需要。

股價的下跌，并不代表著泡泡瑪特泡沫的破裂。

上市不久后，泡泡瑪特在 2021 年 2 月 17 日股價就抵達了階段性高點 104.8 港幣/股。但在隨后的近兩年內，泡泡瑪特股價一路狂瀉，2022 年 10 月 31 日創下史低 9.77 港幣/股。

從高點到低點，跌幅竟高達 90.68%。

但后續的故事大家都知道，泡泡瑪特股價迅速恢復。隨著泰國市場火爆，泡泡瑪特股價開始上漲，市場對其看法開始改觀。

并且，借著今年上半年國內基金大手筆布局消費的春風，泡泡瑪特股價直上云霄，此前可望不可及的 100 港元/股大關竟然了年初的支撐位。甚至在老特揮舞關稅大棒恐嚇全世界時，泡泡瑪特雖然跳空暴跌，但其當時的最低價也依然高于 2021 年高點近 20%。

股價能說明問題，但有時也是盲目的。

雖然泡泡瑪特在泰國大火是 2023、2024 年的事，但泡泡瑪特的出海并不是在 2023 年開始的。2021 年泡泡瑪特宣布成立國際新加坡控股公司，正式開始加碼出海。

在 2021 至 2022 年，泡泡瑪特的出海模式并不同于今日。彼時泡泡瑪特主要依托 Shopee 等平臺延伸海外業務。比如早期的泰國站、馬來站等官方店鋪，同時泡泡瑪特也通過舉辦圣誕主題快閃活動提升品牌熱度。

據悉，泡泡瑪特在 2021 年在海外 14 個國家舉行了近 100 場快閃活動。

也只有這樣的試錯和積累，才有泡泡瑪特未來出海的火熱。“在海外再造一家泡泡瑪特”，徹底改變了泡泡瑪特公司基本面與二級市場的投資邏輯。

讓泰國年輕人徹底瘋狂后，泡泡瑪特從國內競品眾多、供銷全鏈路幾乎無險可守的玩具商家，變成了中國企業出海的典型案例。

彼時彼刻，恰如此時此刻。高海外增長的內核并未發生改變。

根據泡泡瑪特年期財報數據顯示，其營收為 152.16 億元，同比增長 204.69%。同時，根據泡泡瑪特三季度公布的數據，三季度營收同比增長 245-250%。回顧一季度，泡泡瑪特給出的指導數據是營收同比增漲 165-170%

泡泡瑪特不僅跑的飛快，而且越跑越快。

誠然，如果泡泡瑪特在北美市場黑五銷量未能達到 1200% 的增幅固然可惜，但即使較低的估計—— 500% 的增幅也足夠驚艷。

并且數據也在暗示，泡泡瑪特這家公司的性質似乎在發生變化。

數據上看，泡泡瑪特今年 6 月 30 日收盤 266.6 港元/股，市值 3580.29 億港幣。而中期報告數據顯示，上半年泡泡瑪特凈資產為 144.29 億元。匯率按照市場價人民幣：港幣 =1.095：1 來計算，泡泡瑪特市凈率有 22.66 倍。

這個比率遠超玩具行業平均水平。從更能體現未來預期的動態市盈率來看，多家海外知名投研機構給出的數據多在 15-20 左右，在玩具行業屬于較高水平。

泡泡瑪特增長潛力依然巨大。

并且泡泡瑪特還有新故事可以講。有意思的是，泡泡瑪特動態市盈率已經在與部分奢侈品品牌看齊。

如 LVMH 動態市盈率倍被預測為 25-27；坐擁江詩丹頓、梵克雅寶等大牌的 Richemont 動態市盈率處在與 LVMH 相似水平；收藏屬性更強的愛馬仕，市場普遍預測其動態市盈率高于 40。

雖然泡泡瑪特官方極力否認自己親自下場，但二手市場對泡泡瑪特整個商業模式是不可或缺的。保證二手市場繁榮的一定是接受度高且產品足夠保值。繁榮的二手市場也可以為泡泡瑪特的奢侈品敘事提供基礎。

（棒球卡的價格，圖源：eBay）

畢竟棒球卡在美國可以被炒到天價，為什么泡泡瑪特不行？

什么是泡泡瑪特

泡泡瑪特因其恐怖的盈利能力，被諸多鉆研消費的分析師稱為“塑料茅臺”。財報和股價上看，泡泡瑪特也的確擔得起這個名號。

有意思的是，00 后、10 后、甚至 90 后對茅臺及其背后的酒桌文化嗤之以鼻，但卻對泡泡瑪特這個“塑料茅臺”趨之若鶩。國內還是海外，泡泡瑪特在 Z 世代中已經成為了一個現象級產品。

現象級的產品背后是現象級的“狠活”。

泡泡瑪特名字中的“泡泡”，可以說是一個跨越雙語的精巧對偶，英文直譯的“潮流”和中文本意的泡泡，二者并沒有什么本質的區別。

潮流如同肥皂泡，會誕生、會膨脹、會五顏六色、也最終會退潮破滅，更要一浪接一浪，一片接著一片。

如果拉長時間線，從泡泡瑪特各 IP 的營收上，就可以嗅到這種潮起潮落的海腥味：

比如“哭娃” Crybaby。

其設計師 Molly 曾被評為 2023 泰國 50 位最具影響力女性。她設計的 CRYBABY 在泡泡瑪特布局泰國前僅能合并在報表中的“其他藝術家 IP”計算收入。但在泡泡瑪特進入泰國后，CRYBABY 在 2024 年上半年就為泡泡瑪特帶來了超三億元人民幣的收入。其風頭之盛曾一度超過“鐵桿老三” Skullpanda。

但泰國市場的審美可能無法代表全部泡泡瑪特用戶，今年上半年，Skullpand 以微弱優勢反超 Crybaby，再次奪回第三賺錢 IP 的位置。

泡泡瑪特明顯官方主動下場例子則是星星人。

星星人收款玩具在 2024 年 8 月中旬發布，但在 2024 年報中，星星人并沒有被獨立列出，當時第七名的位置屬于 Zsiga。星星人沒有上榜的原因也很簡單，營收沒有超過 HACIPUPU。如果按照最理想的情況推測，二者收入相同，星星人 4 個月也僅賣出不到 1.29 億元。

但隨后泡泡瑪特開展了一系列造勢活動推廣此 IP。

12025年4月2日?：在泡泡瑪特城市樂園舉辦“星星的孩子遇見星星人”孤獨癥倡導活動，同時與抖音平臺合作開啟“星星人愛心好物專場”。

12025年5月26日?：推出“星星人愛心好物專場”，每售出一件產品即進行公益捐贈，助力孤獨癥兒童幫扶計劃。

12025年6月21日?：星星人IP在泡泡瑪特城市樂園舉辦“星星人好友見面會”及“閃閃夏日主題活動”。

12025年8月21日?：推出“好夢氣象局”系列毛絨掛件盲盒，線上首發后線下同步發售。

12025年9月29日?：發布“美味時刻”系列手辦及周邊，隱藏款溢價超15倍。

12025年10月?：在上海、北京、成都等地舉辦星星人快閃店與主題展，覆蓋國慶假期。

星星人的營收很快漲到了上半年的 3.89 億。按照增長率最低估算，星星人環比增長至少有 201.55%，這個速度已經遠超泡泡瑪特當家花旦 Labubu 的 THE MONSTERS。

所以，對于泡泡瑪特的用戶來說，抽了 Labubu 盲盒后，很可能會再去買搪膠公仔或大型手辦；買 Labubu 到了短期的情緒閾值后，轉頭看到了可愛的 Skullpanda 或 Crybaby......

泡泡瑪特名字中的“泡泡”——無窮無盡的 IP 和產品品類，與其說是浪潮或泡沫，不如說是射向客戶的霰彈。

泡泡瑪特名字里的“瑪特”，就是另一個故事了。

“瑪特”對應的英文“Mart”直譯為市場，創造這個市場的就是當前最流行的購買理由，或借口——“情緒價值”。

當市面上充滿了各種要滿足情緒價值的說教，和對由其衍生出的悅己經濟的贊美時，一個底層的概念被偷換了。與物質需求相對應的是精神需求，精神需求不等同于情緒價值，提供情緒價值并不能滿足，甚至會抑制精神需求。

精神需求，根據馬斯洛需求原理，可以粗略的理解為勝利和安全需求上的其他需求的總和。社交需求、愛與尊重、自我實現，這些需求的層級在金字塔上逐級遞增，滿足的難度也逐漸增大。

也就是說，精神需求是創造、是構建、是攀登高峰后俯瞰、是建成華美宮殿后的淡然。

但是情緒價值，只是止痛藥，止痛藥的說明書不需要莎士比亞。泡泡瑪特被市場最擔心的 IP 內容空洞，反而成了這個生態位的最大優勢。

當精神需求被解構為情緒價值，情緒價值再被重構為一次次易得的多巴胺涌動后，以抽盲盒、買娃、倒娃等玩法為核心泡泡瑪特再也不會缺乏客戶。

在可控的笑點里笑，在正確的淚點里哭，然后是感恩和大家一起包餃子。在這場精神滑坡中，滿足情緒價值又何嘗不是一種化學極樂？

但好消息是，無論是投資人還是泡泡瑪特，未來可期。