【解讀】鄭志剛：信息披露監管手段的泛化使用和合理邊界的選擇

近年來，全球資本市場出現的信披監管工具泛化使用現象值得關注。一個促使企業自身可持續發展的建議也許是盡可能減少企業不必要的信披監管要求和從強制性信披改為企業自愿信披。

本文系盤古智庫學術委員會副主任委員、中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛于2025年12月21日上午在“中國公司治理50人論壇”的主旨發言整理而成，首發于《FT中文》2025年12月23日。

本文大約3300字，讀完約8分鐘。

眾所周知，要求一家公眾公司圍繞財務報告等重大事項進行信息披露（以下簡稱信披）是十分重要的基本的資本市場監管手段。這里的公眾公司在我國指的是股東人數超過200人以上的股份有限公司。其中，上市公司是典型的公眾公司。

在討論信披作為監管手段的泛化使用之前，首先讓我們簡單回顧一下信披作為資本市場重要監管手段的演進歷程。概括而言，信披之所以成為資本市場重要的監管手段，有其深厚的法理基礎。其一是委托代理理論。按照委托代理理論，股份有限公司的股東所有權與經理人的經營權的分離產生信息非對稱，使得具有私人信息的代理人發生道德風險和逆向選擇行為的可能性增加。一種減緩信息不對稱，進而減少代理人道德風險和逆向選擇行為的自然方法是通過強制性的信息披露使股東作為委托人與經理人作為代理人雙方的信息對稱起來。因而，在資本市場監管實踐中，監管當局要求經理人作為向股東負有法律上的誠信責任的體現，向信息不知情的股東定期通報財務狀況，目的是讓股東知曉在沒有抵押，沒有擔保，投給陌生人，充滿更多不確定性的前提下，股東投入企業的真金白銀經理人是如何使用的，是否安全，并有望未來取得投資回報。

其二是外部性理論。盡管股東是以出資額為限承擔有限責任，但隨著股東人數超過一定數量（例如在我國是200人），資本社會化的結果是這家公司（被稱為公眾公司）不再屬于某個股東，而是屬于一群股東，甚至屬于“公眾”。由于一旦出現問題產生的社會危害將波及千家萬戶，使（負）外部性降到最低的方式自然是加強這家公司的信息透明度，防微杜漸，未雨綢繆。上述兩種理論構成現代資本市場信披監管手段的法理基礎。

作為全球資本市場發展的標桿，美國通過1933年頒布的《證券法》和1934年頒布的《證券交易法》為美國在全球率先確立了信披作為資本市場監管的核心環節的監管傳統。在2001年安然、世通等財務造假丑聞爆發后，美國監管當局進一步意識到，現有的信披制度尚不足以根除財務造假這一“資本市場的毒瘤”。在對《1933年證券法》、《1934年證券交易法》大幅修訂的基礎上，美國于2002年出臺了在資本市場監管立法史上著名的“薩巴斯-奧克萊”法案。該法案全稱為《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，由美國參議院銀行委員會主席薩巴斯（Paul Sarbanes）和眾議院金融服務委員會主席奧克萊（Mike Oxley）聯合提出，因此該法案又被稱為《薩巴斯-奧克萊法案》。

根據該法案推出的一項重要舉措是成立專門機構（公眾公司會計監管委員會，PCAOB）對審計機構進行檢查，確保公眾公司的會計信息從源頭的真實性。該法案因此也成為瑞幸咖啡財務造假案曝光后2020年美國頒布的《外國公司問責法》，對向包括中概股在內的外國公司提供審計服務的會計事務所進行審計質量檢查的“上位法”。

基于已成為資本市場共識的法理基礎，再加上多年來各國資本市場立法司法相互借鑒和學習，我們看到，全球主要資本市場監管逐步確立了以要求作為監管對象的公眾公司信披為主要政策抓手的監管傳統。各國資本市場監管當局開始頻繁使用信披這項監管工具。

如果說要求公眾公司圍繞股東感興趣而信息不對稱的重大事項進行信披具有合理性，那么，信披監管工具在一些資本市場被監管當局泛化使用則引起越來越多人的擔心。事實上《薩克斯奧克萊法》圍繞信披的規定本身充滿爭議。由于對強制信披的過度要求，一些人批評該法案是“一部成本高昂的立法”。很多實務工作者和理論研究者指出，該法案的一些規定過于嚴苛，增大了企業（特別是小型企業）的審計成本，降低了其它國家企業到美國金融市場上市籌資的興趣。

信披監管泛化使用并沒有因為《薩克斯奧克萊法》的爭議而止步。新的信披監管泛化使用的例子是很多資本市場圍繞企業社會責任履行和ESG報告的信披要求，從原來的不要求信披，到鼓勵選擇性的信披，甚至轉為強制性信披。

傳統上，一家公眾公司需要信披提供財務狀況的資產負債表、利潤表、現金流量表三張財務報表就夠了。如今在一些國家和地區資本市場被要求信披被稱為“第四張報表”的ESG報告。圍繞ESG報告信披，美國、韓國、日本、中國A股的非指數樣本企業要求選擇性信披，而歐盟、新加坡、中國香港、中國A股的指數樣本企業則要求強制信披。我們看到，信披范圍逐步從原來僅限于財務報告，“延展”到非財務報告，進一步“泛化”到今天的可持續發展報告和ESG報告。有人甚至說，如今全球資本市場已進入“ESG強制披露時代”。

我們知道，ESG實踐建立在對全球變暖等有待進一步證實的假說基礎上，要求一家提供產品和服務的企業在環境保護和社會責任履行等問題上付諸行動。ESG不同口徑相關報告的發布和相關組織實施機構的設立對很多企業而言正在成為一項沉重的負擔，尤其是對于那些主業并非環保產業的企業。例如，根據歐盟CSRD，企業需要就氣候變化、污染、水源和海洋資源、生物多樣性、資源利用和循環經濟、員工、社區、消費者和用戶、企業治理等議題，完成超過1000個數據點的披露要求；按照我國上證180指數、科創50指數、深證100指數、創業板指數樣本公司及境內外同時上市的公司的披露規則，信披內容至少涉及公司直接產生的溫室氣體排放的“范圍一排放”、通過購買能源間接產生的溫室氣體排放的“范圍二排放”和公司價值鏈中發生的間接排放的“范圍三排放”。除非聘請專業咨詢機構，對于一家主業并非環保產業的公眾公司使ESG信披做到“面面俱到”，顯然并非易事。

美國硅谷銀行用它的不同尋常的經歷向大家講述了一個聽起來十分悲哀的故事。作為被美國《新聞周刊》多次評為“美國最負責任的公司”之一，在最具創新活力的硅谷從事創新性金融服務的硅谷銀行在ESG的投入上可謂不遺余力。它每年投入巨資設立各種ESG專業小組，編制發布各種口徑（SASB（可持續發展會計準則委員會）、TCFD（氣候相關財務信息披露工作組）和WEF（世界經濟論壇）等）的ESG報告，取得連續多年ESG評級均為A的不俗成績。

然而，令人感到無比遺憾的是，希望通過身體力行推動ESG，實現環境和人類的可持續發展的硅谷銀行自己的可持續發展問題卻沒有解決好，竟然被破產接管。這就好比，一個人連自己的房間都沒有打掃干凈的人，卻在監管和外部評級壓力下去“拼命”打掃鄰居的院子，可笑至極。中國古代儒家最高理想“齊家治國平天下”其實也是從齊家開始的。這也難怪，美國《華爾街日報》總編Chip Cutter居然說，“ESG在美國企業界已經變成一句最新的臟話”，而馬斯克則稱“ESG是一個騙局”，它已成為“虛假的社會正義戰士的武器”。

對于那些“積極”發布ESG報告的公司類型我有過一個不夠全面的觀察和梳理。也許我們可以把這些公司分為三類。第一類是“掛羊頭賣狗肉”的機會主義者。有研究（參見Raghunandan and Rajgopal，“Do Socially Responsible Firms Walk the Talk?”， The Journal of Law and Economics，2024 vol.67, no.4）表明，2019年參與商業圓桌會議“公司的目的”宣言發布的181家企業與對照組相比在宣稱的環保投入和社會責任履行更少，獲得的國家補貼更多；第二類則是那些鋌而走險，妄圖從中漁利的道德風險行為者。這些公司在信披壓力下發生激勵扭曲，從事洗綠和漂綠行為。第三類，或者說更多，則是類似于硅谷銀行這樣的習慣性地接受信披監管，甚至陷入治理陷阱而不自知的企業。

慶幸的是，特朗普2.0時代工商管理實踐從激進向保守主義的潮流轉變為信披監管工具合理使用帶來新的轉機。圍繞ESG相關政策，隨著越來越多的有識之士認識到全球變暖只是一個騙人的謊言，主要國家出現了很多令人幸喜的新動向。

美國證監會（SEC）2024年發布《面向投資者的氣候相關披露規則》（The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors），擬要求上市公司在年報中披露重大氣候風險及其對戰略、經營與財務狀況的影響等信息。但該規則在后續進入司法審查環節時被終止執行。需要說明的是，這一件事發生在對ESG政策持批評態度的特朗普重返白宮前。

2025年1月特朗普重返白宮當日即宣布美國再次退出《巴黎協定》；2025年5月美國《大而美法案》通過，取消新能源節稅補貼；2025年7月美國環境署發布報告對之前危言聳聽的作為ESG政策的制度基礎的有害氣體排放危害言論進行 “重新表述”； 2025年11月主張對氣候變暖采取行動的全球意見領袖比爾蓋茨發表備忘錄宣布立場的調整（參見鄭志剛，，FT中文網，2025年11月12日）。

值得一提的是，特朗普政府更是于2025年12月17日宣布解散全球知名的氣候研究機構之一——美國國家大氣研究中心（NCAR），關閉位于科羅拉多州波爾德的梅薩實驗室（Mesa Laboratory），理由是擔心該機構散布有關氣候的各種危言聳聽。

在DEI問題上，特朗普本人倡導反對以各種氣候論（climatism）和性別意識形態代替信仰、愛國主義和努力工作的各種“政治正確”，美國政府率先通過設立政府效率部取消對多元化等項目支持。以查理科克遇刺為標志，美國全社會掀起回歸傳統，回歸常識的保守主義潮流。

需要說明的是，這種保守主義潮流的轉變并非僅僅出現在美國，還包括安倍經濟學影響下的日本和改革黨崛起的英國（參見鄭志剛，，FT中文網，2025年11月12日），甚至被認為是ESG政策主要策源地和被譽為ESG政策最后堡壘的歐盟。因而目前出現的工商管理實踐的保守主義是一種全球趨勢，值得我國監管和公司治理理論和實踐的重視和借鑒。

2025年4月，加拿大證券管理機構發布《關于氣候相關與多元化相關披露項目進展的市場更新》（CSA updates market on approach to climate-related and diversity-related disclosure projects），宣布暫停推進新的強制氣候披露規則及對現有多元化披露要求的修訂。而在2025年12月，歐盟委員會公布了一項計劃，擬放寬歐盟“2035年起基本禁止銷售新燃油車”的現行安排。這被視為歐盟近年來在綠色政策上最大的一次“撤退”。

那么，資本市場的監管當局應該如何選擇信披監管工具合理使用的邊界呢？也許確定合理邊界的一個可能的理論基礎是哈特的不完全合約理論。按照不完全合約理論，由于合約的不完全，股東對包括公司的設立解散，并購重組，代表股東監督管理團隊的董事會的組成等在內的重大事項以在股東大會上投票表決的方式擁有最后的裁決權，哈特稱之為“剩余控制權”。這意味著判斷是否需要列入信披的內容也許有兩個潛在標準。其一是信披內容涉及無法在完全合約中體現的重大事項，有助于股東更好地實施“剩余控制權”，而并非事無巨細地加以信披；其二，信披的主要對象是與公司（高管）存在不完全合約關系的股東，目的確保股東集體享有所有者權益的有效履行，以說服股東投資。容易理解，在發布財務信息信披問題上股東一定會同意，但在ESG信披上如果沒有監管要求和外部評級壓力，股東未必會同意。

具體而言，監管當局在選擇是否采用信披監管工具時也許應該考慮以下問題。其一，一項信披監管決策是否有助于企業更好地實現專業化分工，避免讓一家企業陷入“既要又要還要各種要”的困境。我們知道，企業的核心功能是提供社會需要的服務和產品，同時解決就業和提供用于購買公共品的稅收，“創造利潤是企業最大的社會責任”（弗里德曼）。切記“一屋不掃，何以掃天下”。

其二，一項信披監管決策如何體現權責對稱原則。我們知道，“社會創建公司的目的是提供消費者想要的商品和服務，而不是為了推動只有一小部分人認同的社會價值觀”（拉馬斯瓦米）。是否適用信披，做出該決策的不應該由監管當局根據自己認同的社會價值觀（例如政治正確的ESG和DEI）強加給企業，只能是由能為做出錯誤決策承擔責任的股東，在股東支持下企業自愿信披。

其三，一項信披監管決策應該做到激勵相容，讓公司所有者——股東從中受益。我們以ESG實踐為例。ESG投資既沒有形成顯著的阿爾法，讓投資者從中獲益，也不會引起消費者持久的關注，有助于樹立企業好的形象（參見Leonelli，Muhn，Rauter and Sran于2024年的工作論文“How do Consumers Use Firm Disclosure? Evidence from a Rndomized Field Experiment”，https://ssrn.com/abstract=4687694）。而這樣一項沒有使股東有意愿參加的行為往往是不可持續的，必然無疾而終。

這里需要指出的是，鼓勵類似社會責任履行和ESG報告從強制性披露改為遵從企業內心的選擇性披露的一個客觀好處是有助于選擇性披露發揮資本市場信號傳遞功能，避免“一刀切”強制性信息披露帶來的信號傳遞功能的消失和扭曲。選擇性信披將成為一家企業文化建設的一部分。

我觀察到，我國近期出現企業家捐助辦大學的熱潮。其中包括福耀創始人曹德旺捐助的福耀科技大學、韋爾股份創始人虞仁榮捐助寧波東方理工大學、農夫山泉鐘睒睒捐助錢塘高等研究院，以及眾多企業家捐助的西湖大學等等。不難發現，這些捐助不是依靠社會責任履行報告的強制信披，而是來自這些功成名就的企業家回報社會的情懷。一家企業從“拼命地賺錢”到“拼命地節省成本”，最后到“拼命地捐贈”（馬克斯.韋伯在《新教倫理與資本主義精神》一書中總結的企業發展規律）是一個自然演變過程，不能靠強制社會責任履行報告的信披來揠苗助長。

其四，一項信披監管決策產生的收益能否足以覆蓋成本。我們同樣以ESG實踐為例。ESG投入的收益往往無法衡量。人類遭遇的極端氣候的頻率近年來不是減少了而是增加了，百年不遇，千年不遇幾乎年年遇，但各種成本卻真實發生，并被迫由企業默默承擔。企業承擔的成本既包括看得見的顯性投入（各種ESG報告編制發布和機構設立運行的投入），又包括各種無法聚焦主業，提升核心競爭力的隱性成本，以及各種洗綠和漂綠等層出不窮的激勵扭曲。

總而言之，針對近年來全球資本市場出現的信披監管工具泛化使用的現象，我這里提出的政策建議是減少不必要的信披監管要求和從強制性信披改為企業自愿信披。一個只有在信披政策制定上嚴格遵循專業化分工、權責對稱、激勵相容和成本收益平衡原則的資本市場才能持續生機盎然朝氣蓬勃。■

文章首發于《FT中文》，2025年12月23日

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波