巴曙松：探索新的環境下資本市場的結構性融合趨勢｜文摘

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導語：

當前，全球資本市場正進入一個結構性變遷的時期。在過去很長的一段時間里，以股權證券為代表的傳統金融體系與基于區塊鏈技術的數字資產市場，各自遵循內在的制度邏輯與運行軌跡，并行發展。

現在，我們觀察到這兩個長期分離的市場體系開始出現一定程度的交匯與融合趨勢，一個潛在的新一代資本市場架構正逐步形成。

本文為香港大學經管學院金融學特聘教授、北京大學匯豐商學院金融學特聘教授、中國宏觀經濟學會副會長巴曙松為《股幣融合：RWA與DAT重塑下一代資本市場》撰寫的推薦序。

資本市場的“奇點”時刻

資本市場的發展，經歷了數次關鍵的范式演進：從電報技術將交易集中至電子撮合系統，到中央存管與清算機制將紙質票據轉變為數據庫中的電子記錄，再到互聯網技術將交易委托從線下轉移至線上終端。每一次演進的表象都是技術迭代的推動，而深層則關聯到“資產定義權”這一核心經濟金融制度基礎的變遷。

當前，第四次范式演進的特征已日益清晰：資產的定義與記錄，不再單一依賴特定國家或地區的登記結算機構，而是可以被寫入一個開源的、可審計的、全天候運行的全球性分布式賬本。在此技術架構下，股票、債券、貨幣、原生數字資產（如比特幣）乃至實體資產的未來現金流，都能在同一個可編程的協議層上被標準化、分割、組合與交換。這標志著傳統資本市場與加密原生市場正從“平行運作”走向“結構性融合”，這就是這本書所要探討的核心議題。

從發展趨勢來看，這一融合過程由一系列技術創新與市場實踐所驅動。其中，RWA（現實世界資產）在受到合規監管前提下的代幣化，正將傳統金融工具引入鏈上環境，以期提升金融工具的流動性與可組合性；合規的數字資產金融產品（如比特幣ETF），則為原生數字資產進入主流投資組合提供了制度化渠道；而穩定幣在全球范圍內初步構建了一個近乎實時的支付與清算網絡，這為新市場提供了關鍵的基礎設施。

這種融合并非單向過程，在許多領域可以說是雙方具有各自的優勢，進而呈現出雙向互動的特點：傳統證券開始探索在去中心化系統上進行發行與交易，原生數字資產則通過合規路徑被整合進傳統金融框架。華爾街的機構開始測試全天候交易，而DeFi（去中心化金融）機制也被用于探索融合兩類資產的流動性解決方案。

在資產端，RWA的代幣化使得傳統市場中非標準化、低流動性的資產獲得了鏈上的可編程性與可拆分性，如果能遵循相應的監管要求，那么我們有望將規模龐大的存量資產引入更具交易效率的鏈上環境。

在負債端，部分上市公司開始將比特幣、穩定幣等加密資產納入企業資產負債表，使其成為公司資本結構的組成部分，這對傳統的企業估值模型提出了新的課題。

在流動性端，穩定幣作為聯結法幣與加密資產的“數字現金層”，使得跨境資本能夠近乎實時地在全球范圍內進行配置，傳統金融市場受“時區—貨幣—清算”體系分割的狀況正在被改變。

在治理端，DAO（去中心化自治組織）與鏈上投票機制則將靜態的“股東名冊”升級為動態的“治理參與圖譜”，這對公司邊界、并購邏輯乃至現行監管框架都構成新的思考維度。

當這四個維度的變革同時發生，資本市場的“生產關系”便可能被改寫：資產發行門檻、投資者準入、定價效率、結算速度、監管模式、跨境套利、會計計量、稅收征管等一系列基礎規則都將同步演進。這正是這本書副書名中提到的“重塑下一代資本市場”的真正含義。

為什么是現在？

將這一融合趨勢推向臨界點的是，近期全球主要金融司法轄區在監管框架上的進步。

2025年7月，美國國會通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《GENIUS法案》）并獲總統特朗普簽署。美國眾議院通過了《2025數字資產市場清晰法案》（簡稱《CLARITY法案》）及《反央行數字貨幣監控國家法案》（簡稱《Anti-CBDC法案》）。這一系列立法為數字資產的定性、發行與交易提供了更為明確的制度框架，這在一定程度上降低了機構投資者面臨的合規不確定性，也為市場提供了相對清晰的監管制度框架。

在此背景下，一個標志性的市場動態隨之出現：2025年9月8日，納斯達克證券交易所正式向美國證券交易委員會（SEC）提交申請，提議修訂交易規則，以允許股票和ETF等傳統證券能夠以“代幣化形式”進行交易。該申請的目標在于利用新技術實現理論上的T+0實時結算與“7×24小時”全球交易。此舉表明，傳統資本市場的核心基礎設施已經開始主動探索向下一代市場架構演進的可能性。

中國香港作為積極創新的國際金融中心，也通過發布《香港數字資產發展政策宣言2.0》與實施《穩定幣條例》，積極構建數字資產的監管環境，以吸引相關資本與技術。

不少地區監管機構所扮演的角色已從觀察方轉向構建方，市場參與者的行動也從實驗走向實踐。這種由監管演進與市場創新共同形成的合力，構成我們判斷當前為“結構性融合”關鍵時點的主要依據，亦是這本書寫作的出發點。

這本書的探索視角

《股幣融合：RWA與DAT重塑下一代資本市場》一書，旨在為金融領域的變化提供一個系統性的分析框架。這本書嘗試梳理技術、市場與政策等多個層面，不僅回溯了數字資產進入傳統金融體系與傳統證券探索鏈上發行的歷史脈絡，還深入剖析了數字貨幣ETF、RWA代幣化、穩定幣等核心要素的內在機制與全球實踐。書中案例涵蓋了從美國機構的數字資產配置模式到中國香港數字金融生態的構建，從美股上鏈的技術路徑探索到自動化做市商對傳統交易體系的潛在影響，以期為讀者提供更為豐富的資料與客觀的洞察。

面對如此深刻的變革，政策制定者、金融從業者、技術創新者及投資者均需要一個清晰的分析工具。這本書的寫作目標也正在于此，嘗試超越純粹的概念探討，探索性分析變革的內部結構；嘗試為政策制定者厘清技術的邊界與監管的焦點，為市場參與者揭示從藍圖到實踐的可行路徑與潛在風險。這本書的價值不僅僅在于界定“是什么”，更在于解析“如何運作”。

市面上關于RWA的論著不少，但目前看來，將“股票”與“代幣”置于同一框架下進行系統性分析的著作并不多。這本書的撰寫團隊橫跨監管、產業、投研、教育四大領域，具有“交叉視角”。

具體來說，第一，雙向敘事：將“代幣證券化”與“證券代幣化”視為同一枚硬幣的兩面，同步討論加密資產如何進入華爾街，以及傳統證券如何擁抱DeFi；第二，案例驅動：從穩定幣發行商Circle、貝萊德到港股“幣財庫第一股”，書中嵌入大量一線訪談與交易結構圖，將零散報道梳理為“賬本代碼”；第三，框架探索：提出“RWAFi”這一新概念，并以此構建“股幣融合飛輪”圖譜。

資本市場的演化已進入“股幣融合”新階段，市場各方有期待也有不少疑慮，有贊揚也有不少批評，有人認為全面融合代表新的發展方向，也有人認為一些創新似乎隱含類似P2P（點對點）借貸的風險。在這個探索前行的過程中，積極理解市場發展的運行邏輯，是參與未來全球金融競爭與合作的必要前提。希望這本著作能引發更為深入的分析與思考，以消除分歧，促成共識，促進市場的進步。

《股幣融合：RWA與DAT重塑下一資本市場》

【作者】于佳寧、梁信軍、張華晨、白海峰、汪弘彬

【書號】9787521782653

【出版時間】2025年12月

【內容簡介】

本書以“股幣融合”為核心線索，探討了證券代幣化與代幣證券化如何打破傳統資本市場與數字貨幣市場的壁壘，內容覆蓋了現實世界資產(如股票、債券、基金等)如何通過鏈上代幣化獲取全球化和全天候流動性，以及比特幣ETF、數字貨幣財庫(DTA)公司、穩定幣等合規金融工具如何為數字貨幣打開主流金融的大門。

書中不僅詳細解析了相關技術原理與商業模式，還深入介紹了華爾街機構和全球監管者在實踐中的探索與創新。此外，書中還展望了RWAFi(現實世界資產金融)在未來跨界資產流動中可能扮演的關鍵角色。

本書案例與分析主要基于美國、歐盟、新加坡及中國香港等國家和地區的法律法規、監管要求和機構實踐，僅供研究參考，不代表相關模式適用于中國內地金融環境。讀者應充分考慮監管差異，謹慎評估適用性。

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