男人的衣柜，太難了

二代接班5年，海瀾之家業績陷入一年漲一年跌的循環，三大改革難言成效，庫存老問題更是無解。

作者 | 資市分子

海瀾之家在中東再下一城。

2025年12月，中東地區首店——阿聯酋迪拜店正式開業，標志著企業拓展海外市場又邁出一步。該店位于迪拜灣岸邊，店鋪總面積233.28平方米，所在商業綜合體是迪拜的地標性建筑之一。

海瀾之家近期遞表剛交所，沖擊香港主板。公司稱A+H上市旨在深化公司全球戰略布局，加快海外業務發展。

而遞表之前，海瀾之家剛遭遇MSCI中國指數除名。這不僅導致被動資金流出，也折射出國際資本對其成長性的擔憂。

如今，“富二代”周立宸從父親手中接棒海瀾之家已經五年了。在他的帶領下，公司各方面情況如何，經營的怎么樣？

01

5年未能突破瓶頸

國家統計局數據顯示，2025年上半年，社會消費品零售總額同比增長5.0%，其中服裝類零售額同比增長2.5%。同期，全國3.8萬戶規模以上紡織企業營業收入同比減少3%；利潤總額同比減少9.4%。

男裝市場廝殺同樣超乎想象。數據顯示，2025年中國男裝行業規模6800億元，企業參與數量已超10萬家。

作為“男人的衣柜”，海瀾之家早已不見舊日輝煌。

營收上，自2019年取得219.7億元巔峰戰績后，再沒能超越。

2020年至2024年，海瀾之家營收分別為179.59億元、201.88億元、185.62億元、215.28億元、209.57億元，分別同比增加-18.26%、12.41%、-8.06%、15.98%、-2.65%。

（海瀾之家營收，圖源：choice）

凈利方面，2016年海瀾之家就邁入30億元大關，2018年更是達到34.55億元巔峰。但在2020年暴跌至20億元下方后，至今一直在圍繞20億元打轉。

2020年至2024年，其歸母凈利潤分別為17.85億元、24.91億元、21.55億元、29.52億元、21.59億元，同比增加-44.42%、39.60%、-13.49%、36.96%、-26.88%。

不管營收還是凈利，均呈現“一年漲，一年跌”。

2025年前三季度，海瀾之家營業收入?155.99億元?，同比增長?2.23%?；歸母凈利潤為18.62億元?，同比下降?2.37%?。

海瀾之家成立于2002年，創始人周建平，憑借“男人的衣櫥”出圈廣告，加輕資產加盟模式，迅速打開市場。

2014年，海瀾之家通過借殼上市，并借助資本力量加速擴張，門店數量突破5000家。

2020年11月，周立宸接替父親周建平出任海瀾之家董事長。

周立宸掀起幾大改革。一是擴品類，二是掀起直營門店戰役，三是加速開拓海外。這些均是圍繞銷售端的打法，尤其前兩項，在供過于求的市場似是小打小鬧，效效果并不明顯。

02

擴品類效果不明顯

品類上，海瀾之家不再單單局限于男人的衣柜。

針對職場女性，推出OVV女裝品牌；針對年輕潮流人群，推出黑鯨（HLA JEANS）品牌；針對孩童，推出英氏（YeeHoO）品牌。

同時，代理國際品牌，切入運動服飾。

2023年，海瀾之家對斯搏茲增資1.6億元，持有其40%股權。后者主營授權代理阿迪達斯、耐克、彪馬、亞瑟士等一線運動品牌鞋服的中國大陸零售業務。2024年，上海海瀾以8800萬元收購上海海新體育持有的斯搏茲11%股權。海瀾之家持股提升至51%，成為斯搏茲控股股東。

通過種種操作，海瀾之家分別取得奧地利運動品牌HEAD的中國區服飾授權，并獨家代理阿迪達斯FCC系列產品在中國大陸的零售業務。

為清理庫存，海瀾之家與京東合作建立京東奧萊，開啟團購定制等。

可見，這家“男人的衣櫥”正邁向綜合性服飾集團，逐步覆蓋男裝、女裝、童裝、運動服飾等多品類，并延伸至生活方式與定制業務。

（制圖：“資市會”）

然而，這一系列眼花繚亂的“都要”策略，效果并不明顯。

主品牌“海瀾之家系列”始終是收入支柱，歷年營收貢獻率均超過74%，尚未出現能大幅稀釋主品牌占比的“第二增長極”。

2022年?、?2023年?、?2024年?以及?2025年上半年?，?來自海瀾之家品牌的收入占比分別為75.1%、78.0%、74.8%及74.1%。

2025年前三季度，“海瀾之家系列”實現營收約108.49億元，較上年同期小幅下降4%，占營收的比重依舊高達70%。

當前，海瀾之家業績的增長主要依賴團購定制系列與其他品牌。

2025年前三季度，團購定制系列營收18.82億元，同比增長28.75%；“其他品牌”（包括女裝、童裝及生活方式品牌）營收24.13億元，增速高達37.19%。二者合計營收達42.95億元，占營收的比重為27.54%。

女裝、童裝、運動時尚每個賽道都有強大的專業選手，如UR、波司登女裝、FILA、lululemon等和無數新興品牌。海瀾之家想在任何一個賽道上跑出來都非易事。

（2025年三季報）

03

直營店店均營收“一瀉千里”

截至2025年9月30日，海瀾之家門店總數達7241家。

其中，直營門店凈增248家（從年初的1972家增至2220家），占比從27.47%提升至30.66%；加盟店及其他凈減少185家（從年初的5206家減至5021家），占比從72.53%下降至69.34%。

（2025年三季報）

加盟店及其他2022年合計6640家，到2025年三季度末只有5021家，不到三年時間減少了1619家。從2023年初到2025年9月底（大約1000天），海瀾之家平均每天關閉約1.6家加盟店及其他。

直營門店2022年末合計達1578家，到2025年三季度末達2220家，增加642家。

（往年財報）

關掉加盟店不僅是海瀾之家戰略的調整，更是面對利潤現狀做出的現實選擇。

財報數據顯示，直營門店在2025年前三季度毛利率高達63.22%，但加盟及其他店鋪，毛利率只有40.29%，少了超20個百分點。

（2025年三季報）

收縮加盟、擴張直營，海瀾之家正推動一場艱難的渠道“重資產”轉型，試圖從過去的“規模擴張”轉向“質量掌控”。

然而，這條轉型之路成本高、周期長，公司正面臨組織能力、市場競爭與財務壓力的多重夾擊。

直營店需要承擔租金、裝修、人力等全部成本，而加盟模式下這些成本主要由加盟商承擔；市場覆蓋短期也會萎縮，直營擴張速度慢于加盟，可能導致部分低線市場空白被競品搶占。

若海瀾之家無法在直營體系中盡快實現效率提升與品牌增值的正向循環，這一渠道變革或將陷入“兩頭失守”的困境：既失去加盟模式下的擴張速度與輕資產優勢，又難以在直營領域建立起足夠的體驗溢價與運營護城河。

現實是，海瀾之家系列連續開業12個月以上的直營門店，平均營收呈現出持續且陡峭的下滑軌跡。

這一數據，2017年以2198.68萬元創下高點，2018年降至751.68萬元，2019年繼續下滑至443.1萬元，2021年短暫企穩在337.2萬元，2024年已跌至280.34萬元。

7年間，直營店平均單店營收降幅超87%。

04

海外考驗剛開始

海瀾之家海外戰略遵循的路徑是：“立足東南亞，輻射亞太，進軍中東，放眼全球”。

2018年，海瀾之家僅在馬來西亞就開出了21家門店；到2019年，在東南亞擁有約40家門店；截至2025年上半年，海外市場門店數為111家。

東南亞：2017年從馬來西亞起步，現已進入泰國、新加坡、越南等地，作為出海“試驗田”。

亞太發達市場：已進入日本、新加坡，并計劃登陸澳大利亞悉尼。

中東新興市場：2025年底迪拜門店開業，2026年計劃進入阿布扎比，意圖以高端商圈拉升品牌定位。

長遠規劃：中亞、非洲等市場已被列入長期戰略。

雖然布局海外市場已近10年，但海瀾之家海外業務貢獻仍微小，收入占比長期低于2%。

2020-2024年，公司海外業務收入分別為1.11億元、0.86億元、2.19億元、2.72億元、3.55億元，占總營收比重分別為0.6%、0.4%、1.2%、1.3%、1.7%。

2025年上半年，海外市場實現收入2.06億元，同比增長27.42%，收入占比約1.8%。

海外業務同樣面臨增長模式轉換的挑戰。初期依靠門店擴張和較高溢價打開的市場，正進入更深層的競爭階段。

在東南亞，海瀾之家需直面優衣庫、ZARA及本土品牌的多重競爭；品牌認知度建立需要持續巨額營銷投入；當前海瀾之家海外營收占比仍不足2%，物流等成本占售價高達20%-30%，持續侵蝕利潤空間。

由追求門店數量的“規模展示”，如何轉型成可持續盈利的“利潤支柱”？成為海外業務發展的關鍵。

消費者反饋顯示，服務質量等運營細節成為影響品牌忠誠度的短板。同時，產品設計、版型等仍需更精細的文化適配。

下一階段，海外業務的增長將取決于復購率與單店盈利效率。這要求海瀾之家在控制成本的同時，以本地消費者為中心重構運營體系。

05

一直的庫存難題

海瀾之家首次IPO，早在2012年5月就申請，但失敗了。業內人士普遍認為，高庫存是折戟的主要原因。

截至2011年末，海瀾之家存貨規模高達38.7億元，占總資產的56.94%，僅庫存商品一項就達15.2億元。直到2014年，才重新上市。

近些年，海瀾之家凈利不漲，但存貨一直在穩步增長。

2020-2024年，海瀾之家存貨分別為74.16億元、81.2億元、94.55億元、93.37億元、119.87億元，占流動資產比重分別約為36.7%、34.98%、38.49%、37.34%、53.39%。

2025年上半年，公司存貨賬面價值達102.55億元，占總資產的30.7%、凈資產的57.83%。較2020年末的74.16億元增長超過40%。

海瀾之家的庫存問題之所以備受關注，源于其獨特的商業模式——不建工廠、極少開設直營店，通過整合上游供應商與下游加盟商，搭建一個龐大的“平臺+品牌”運營網絡。

其商業邏輯始于對下游加盟商的“強管控、零風險”承諾。加盟商只需繳納裝修金和鋪貨押金，承擔門店租金等開支，但不擁有貨品所有權。海瀾之家則全面接管門店運營，僅收取加盟商營業額的3%作為管理費，并承諾裝修金五年內賺回，押金合同到期全額退還。

這種“類直營”的托管模式，使公司能以輕資產快速擴張。

在上游，海瀾之家整合超萬家服裝廠，將生產與設計環節外包給它們。

海瀾之家采購模式分為“可退貨”與“不可退貨”兩類，其中“可退貨”商品占比極高。

財報顯示，截至2025年6月末的超百億存貨中，約有71億元屬于可退貨商品；2024年末的近120億元存貨中，可退貨商品價值達82.71億元。

商品入庫時，海瀾之家通常僅預付不超過30%的貨款，尾款待銷售后逐月結算，賬期可長達半年以上。滯銷品則可剪標后退回供應商。

（制圖：“資市會”）

通過這一設計，海瀾之家將庫存滯銷風險主要轉移給供應商，同時利用支付給供應商的長期賬期及來自加盟商的保證金，沉淀出龐大的資金池。

然而，這一被曾類比為“S2B2C”未來模式的輕資產聯盟，在行業進入存量競爭后，正顯現出脆弱性。

首先，對供應商設計的依賴削弱了產品迭代能力。海瀾之家主要提供商品開發提案，由供應商完成細化設計與生產。這導致品牌難以快速響應市場變化，與每周上新的快時尚品牌形成鮮明對比，面臨款式老化的質疑。

其次，風險轉移并非風險消除。超過90%的存貨屬于“委托代銷”性質，其跌價風險雖由供應商承擔，但巨量庫存無論產權歸屬誰，都實際占用了渠道與供應鏈資源。一旦終端銷售疲軟，大規模退貨將直接沖擊供應商資金鏈，動搖聯盟穩定。供應商的配合，本就基于海瀾之家過去龐大的渠道網絡能消化產能。

同時，海瀾之家也需不斷計提相關費用。在存貨增加的同時，每年的跌價損失也有不少。2020-2025年上半年，海瀾之家的存貨跌價準備分別為8.52億元、9.87億元、9.28億元、6.35億元、8.6億元、8.72億元。

利用剪標方式協助處理滯銷庫存，則無疑會對自身品牌帶來傷害。

為了提振銷量，減少庫存壓力，海瀾之家在銷售上沒少下功夫，銷售費用在過去數年呈持續增長態勢。

2020年，海瀾之家銷售費用24.03億元；2021年增至32.52億元，同比增長約35.3%；2022年進一步升至34.25億元；2023年顯著攀升至43.63億元，同比增長27.4%；2024年則達48.41億元；2025年前三季度累計為35.24億元。

2020年至2025年前三季度，海瀾之家銷售費用合計達218億元。

僅廣告宣傳上，2020年至2025年上半年，已累計投入超過25億元。期間，海瀾之家該項費用分別為4.02億元、5.53億元、3.96億元、4.57億元、4.89億元、2.82億元。

這部分投入涵蓋廣告投放、明星代言等，從早期的印小天，到后來的林更新、周杰倫，再到年輕明星許魏洲、黃明昊，代言陣容持續迭代。

06

高額分紅，關聯交易，遭MSCI中國指數除名

海瀾之家的控制權高度集中于創始人周建平家族。

根據新的招股書，海瀾集團、榮基國際（香港）、周建平本人及其子周立宸分別持有36.77%、23.06%、0.18%、0.12%的海瀾之家。周建平、周晏齊（周建平之女）、周立宸作為一致行動人，合計控制公司約60.13%的股權。

其中，周晏齊通過全資持有的榮基國際，以單一股東身份持有超23%的股份，構成控股結構中的重要一環。

（海瀾之家股權架構，圖源：公司財報）

這種控制權格局在公司歷史沿革中一以貫之。

自2014年借殼凱諾科技上市以來，周建平家族的持股比例長期保持在60%以上。公司核心管理職位也多由家族成員及長期追隨的“老臣”擔任，形成了穩定的“家族+元老”治理結構。

家族高股權控制背景下，海瀾之家持續的高分紅政策，在A股市場堪稱“另類”。

據“資市會”統計，2014年至2024年，海瀾之家歸母凈利合計約299.88億元，累計分紅超202.82億元，整體分紅率67.63%，顯著高于雅戈爾等同行48%的分紅率水平。

（海瀾之家分紅，圖源：choice）

赴港IPO前幾年分紅更猛。

2022年至2024年，海瀾之家歸母凈利潤分別為21.55 億元、29.52 億元、21.59 億元，對應現金分紅金額分別高達18.57億元、26.9億元、19.69億元，分紅比例連續兩年超過91%，三年累計分紅65.16億元。以周建平家族約60%的控股比例估算，該家族獲得現金分紅約39億元。

還需關注的是，海瀾之家與關聯方及其家族成員間的交易。

2022年至2025年上半年，海瀾之家向外部采購服裝成品總額達328.09億元。雖然公司稱主要供應商獨立，但也受到不少質疑。如周立宸表哥控股99.85%的江陰愛居兔，海瀾之家曾向其采購服飾，卻未披露具體金額。

此外，海瀾之家向周建平持股90%的江陰桃園山莊、周建平配偶100%控股的江陰新馬兒島，采購餐飲住宿服務，3年半累計花費2229.6萬元。這些關聯交易雖然占比不大，但仍引發了關于公司資源使用獨立性的討論。

2024年9月，海瀾之家任職十年的CFO錢亞萍離職。目前公司由37歲的周立宸全面掌舵，其2023年、2024年薪酬均為300萬元，遠超其他高管最高100.1萬元的薪酬水平。

控股股東海瀾集團的狀況亦受關注。根據2025年9月末公告，海瀾集團已累計質押約8.75億股海瀾之家股份，占其所持股份的49.55%。

（圖源：“資市會”）