讓超額可復制，讓alpha滾雪球

從“結果正義”到“過程透明”締造可復制的阿爾法依靠迭代和團隊的力量把貝塔選擇權交給市場風險提示：基金有風險，投資需謹慎。

2025 年末，參與一年一度的雪球嘉年華，還主持了一場圓桌，主題是量化的超額。

圓桌的嘉賓，一位是老朋友，國泰海通資管量化投資部總經理，胡崇海，胡博。

另一位，是初次同臺的中金基金副總經理，耿帥軍。

這兩位公募量化 “老將”，在業內有著一個共同的注腳：穩健。

尤其是胡博，距離我們上一次見面，轉眼已過去兩年。但這并非普通的兩年 —— 整個行業經歷了 2024 年初微盤股危機的洗禮，也見證了隨后規模與業績的劇烈分化。

如果說兩年前我們更多是在聊單一產品的 “戰術”，那么站在當下這個時點，面對越來越卷的市場，話題自然升維到了 “戰略” 層面：一家成熟的量化大廠，該如何摒棄對運氣的依賴，構建一套超額可復制、且追求 “純血 Alpha” 的精密系統？

基于胡博在圓桌上的坦誠分享，結合我的一線觀察，便有了這篇關于 “確定性” 的思考。

在中國公募基金行業，曾經長期彌漫著對 “結果正義” 的追求。

只要凈值漲得高，漲得快，似乎一切都不是問題。

于是，各種偏離層出不窮，從市值偏離，到風格偏離，再到行業偏離，一只基金投資風格的 “可預期性” 很差，以至于許多基民在基金投資上，“以為的” 和 “實際的” 貨不對板。

這也是歲末《公開募集證券投資基金業績比較基準指引（征求意見稿）》出臺的大背景，我們樂見許多細節條款的出籠，比如：

“基金管理人應當加強基金投資風格的穩定性管理…… 防范基金風格漂移。”

顯然，監管層正在用制度的力量，通過 “標準化” 和 “透明化” 來終結公募基金行業在投資范式上的草莽時代。

而這，恰恰印證了胡崇海在圓桌上對指增產品的那個精妙定義 ——“被動 ETF 和主觀投資之間的差異化選擇”。

當整個行業還在為如何界定 “風格漂移” 而頭疼時，指增基金憑借天然的“雙重約束”早已給出了答案：既有選股的適度自由（挖掘 Alpha），又有跟蹤誤差的嚴格紅線（鎖定 Beta）。在胡崇海看來，這才是少數能將阿爾法與貝塔清晰做物理分割的產品。

的確，指數增強基金，顧名思義，天然就必須基于指數來投資。

相比被動指數基金，指增基金因為選股上有適度的自由度 (一般 80% 必須是成分股)，所以有了超額的空間，甚至時而相當可觀；

相比主觀基金經理，指增又有跟蹤誤差的約束 (一般是 8% 以內)，所以其表現絕不會 “離題萬里”。

在胡崇海看來，指增產品是少數可以清晰分割投資阿爾法 (α) 與貝塔 (β) 的產品。

是的，因為跟蹤指數的約束，所以一只指增產品，每年的收益到底多少來自貝塔，多少來自指增基金經理的阿爾法，一目了然，類似將時代的貝塔當做個人阿爾法的 “鬧劇”，絕不會落在指增產品上。

這對普通基民選擇，顯然是一件大好事。

指增的價值，當然不僅僅是將阿爾法與貝塔的清晰分割。胡崇海那天在圓桌上，用了一個表述：短期業績看指數，長期收益看 α。在他看來，這是客戶認可指增基金的關鍵因素。

那么問題就來了，如何讓阿爾法不是曇花一現，而是具備長周期的可復制性和可預期性？

胡崇海選擇的是以嚴格的風險約束，來避免冒風格偏移的風險，如此才能追求 “pure alpha”，而這種思路，“外顯” 體現在指增類產品上，就是較低的跟蹤誤差。

以國泰海通中證 1000 指數增強 A 為例，作為胡崇海的代表作品，在業內以低跟蹤誤差而聞名。

下表是成立滿 1.5 年的所有中證 1000 指增產品，過去 1 年的凈值收益與過去 1 年跟蹤誤差 (年化) 的散點圖。

從圖中可以清晰看到一個殘酷的現實：大部分高收益的指增產品，往往伴隨著巨大的跟蹤誤差。這本質上是在用 “偏離” 換 “收益”，一旦風格反轉，盈虧同源，反噬極快。

而胡崇海管理的國泰海通中證 1000 指數增強 A，位于左上區域。他主動選擇了極低的跟蹤誤差（約束自己不亂動），卻依然實現了不俗的收益。

下圖是國泰海通中證 1000 指數增強 A 相對中證 1000 全收益指數的走勢對比，從比值曲線可以看到，國泰海通中證 1000 指數增強 A 相對中證 1000 的超額，除了 “9?24” 之類特例時段，總體很平穩，沒有什么顯著的回撤。而從滾動 1 年的跟蹤誤差來看，始終處于 4% 以下，甚至很多時候是 3% 出頭的低水平。

當然，放眼過去數年公募量化的發展，越來越多參與者，規模也在攀升，隨之而來的則是難度的增加。

在那天圓桌上，胡博用 “很多低垂的果實被摘得差不多了” 來形容。在他看來，這也意味著公募量化日益要成為團隊化作戰，團隊成員要發揮工匠精神，把每個環節做精作細。

曾幾何時，公募量化基金，往往也是圍繞 “明星” 基金經理打造。

但明顯可以感受到，胡崇海這幾年，越來越不希望成為那個 “明星”。“我現在也比較討厭看到我名字的 3 個大字，我還是希望看到我們整個團隊”，這是胡崇海在今年特別多向外傳遞的信息。

“失效是同質化策略的宿命，那迭代就是量化人的宿命”，胡崇海如此看待量化投資的本質，這是一個需要持續迭代的行業。“回撤是最大的一個改進模型的機會”，胡崇海始終以一種樂觀的態度，去看待投資中的超額回撤，始終愿意下苦功夫去迭代。

對于迭代，胡崇海有一個 “進貨” 的比方。他覺得量化投資就像開飯店，因子少就像原料少，很難燒出好的菜。五星級酒店原料多，就能做一桌菜，還能滿足不同的品味。不過因為因子時不時就會失效，所以必須要保證 “進貨” 資源的通暢。

在過往，國泰海通資管的量化模型，12 年里面有過 9 次模型迭代，逐步累計了超過 2000 個因子。

顯然，當因子越來越多，模型需要的 “微創新” 越來越多，就必須有一個團隊的系統性分工才能跟上。畢竟如今量化投資，涉及選股與組合建構，交易還有日內回轉、隔日低頻等多種領域，甚至人工智能也包括傳統的神經網絡或者現在的大模型，圖神經網絡或者端到端各種新的范式，顯然已經不是一個人能覆蓋的。

所以胡崇海這幾年特別強調團隊：

我們團隊還是希望能產生一個梯隊，能夠有更年輕的人進來，因為量化這個東西有時候年齡是個雙刃劍。年齡確實幫我積累了很多經驗，經歷過各種牛熊，能夠有一些關鍵的點的把握，但也得要鼓勵創新，就得要年輕人。年輕人對于新工具的一些接受程度，對像人工智能的一些工具的接受程度，肯定在我之上

目前，整個團隊隊已經有 14 人，其中 7 名投資經理、4 名專業投研人員、IT 和交易人員合計 3 名，其中擁有博士學位 4 名。

從國泰海通資管管理的基金也能看到，年輕人正在走上前臺。

2024 年，胡崇海管理的兩款旗艦型指增基金的基金經理名單上，都出現了團隊的新生代。國泰海通中證 500 指增加上了鄧雅琨，國泰海通中證 1000 指增則加上了劉晟。而這兩位，也與胡崇海一起，出現在今年剛成立的國泰海通中證全指指增（025308）的基金經理名字中。

2025 年，公募量化行業，出現了一點新氣象。不少主動量化產品登堂入室，甚至規模殺入量化公募的前十。

正因此，在圓桌上我詢問胡崇海，在主動量化和指數增強這兩種產品形態上，更偏愛哪一種。

胡博斬釘截鐵地說 “偏愛指增型產品”。

對指增型的偏愛，或許代表了胡崇海對于量化產品 “能力圈” 的界定。

在他看來，能夠選對 β，同時還能有 α，固然好，但這需要雙重的能力圈。而作為一名在管理指增產品時都追求較小跟蹤誤差的穩健派，胡崇海的志向顯然是在把阿爾法 “做精”。

指數增強類的投資者，為什么喜歡指增？胡崇海的看法是：持有人希望底層資產是看好的指數，不希望有太大的偏離。

所以胡崇海選擇了一條更類似于 “精密工程” 的道路，放棄在 Beta 上的主觀博弈，而是將 Beta 的選擇權完全交給持有人，自己則帶領團隊專注于在毫厘之間挖掘每一個基準的純粹 Alpha。

下表是胡崇海目前管理的基金，算上今年成立的國泰海通上證科創板綜合價格指數增強（023889）、國泰海通穩健泰裕債券（025000）、國泰海通中證全指指增（025308）與國泰海通創業板綜指增強 (025841)，已經有十三款產品，其中既有滬深 300、中證 500、中證 1000、中證 A500 這樣的常規指增產品，也有穩債增利這樣的低波二級債基，近年更增加了科創板、紅利、創業板這樣的特定風格的產品。

伴隨國泰海通創業板綜指增強的成立，胡崇海的量化指增產品矩陣大體也算完成。對持有人而言，也意味著更大的選擇余地。從上表可以看到，胡崇海的產品，始終有著較高的機構投資者比例。

在胡崇海看來，當前指數 (貝塔端) 的抗打擊和抗回撤能力比較強，未來指增類產品的核心就是要在阿爾法端具有同等強的抗風險能力，避免市場在極端行情下超額收益出現大幅回撤，正因此，2026 年，國泰海通資管量化團隊的發力方向已經很明確：沉下心做好每一款產品。

這，就回到了文章最初的話題：滾雪球。

我們都知道，滾雪球除了需要濕雪和長坡，更需要的是那份 “拿得住” 的安心。

當一款指增產品，能夠嚴格控制跟蹤誤差跟蹤指數，并持續輸出哪怕并不驚人但足夠穩定的超額時，時間的復利效應才會真正顯現。這就好比長跑，不在于某一公里沖得有多快，而在于每一公里都比配速快那么一點點，且從不掉隊。

胡崇海選擇了一條看起來不那么性感的路：不賭風口，不博眼球，只是用工匠般的執著，把每一個貝塔上的阿爾法做純、做細。

在這個充滿不確定性的市場里，這種 “確定性” 的供給，其實是稀缺的。

把貝塔的選擇權留給自己，把阿爾法的挖掘交給專業，然后，把剩下的一切，交給時間。