財大氣粗的伊利，正在下一盤資本大棋

文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

國內乳業龍頭伊利股份，又開始下一盤資本大棋。

1月5日，伊利公告稱，完成兌付2025年第十七、十八、十九期超短期融資券，合計金額140億元。算上2025年12月下旬完成兌付的2025年第十二至十五期四筆超短期融資券合計金額220億元，半個多月時間里，伊利償還短期債務高達360億元。

再往前一個星期，同一天時間內，伊利在內蒙古成立了5家投資全資子公司，包括永皓投資、裕超投資、泰威投資、隆卓投資和鴻騰投資，合計認繳出資額達6.67億元。

一邊是不斷高頻滾動的短期融資，另一邊是大舉成立投資公司，放在當前仍處在深度調整的乳業市場背景下，伊利的一系列動作顯得很不尋常。

2025年11月18日，伊利在北京舉行了2025年投資者日活動?，F場，伊利集團董事長兼總裁潘剛直言，中國乳業正處在重大轉折點上，“行業從單純追求增速的量增時期，全面進入以多元化、精細化需求為導向的質升新階段，結構性增長正在取代普適性增長”。

伊利計劃通過多元化品類、產業鏈轉型升級、全球化三個核心戰略尋找增長機會。同時，伊利在投資者日活動中頻繁提到一個關鍵詞——健康管理。比如向功能營養、專業營養拓展。

透過伊利高頻融資動作可以看到，其更加偏向于產業鏈轉型升級，為產業上下游提供融資擔保和加快賬款支付效率。但不斷下跌的奶價，行業仍在持續大規?！皣姺邸保ㄗⅲ褐笇①u不掉的液態奶噴制成奶粉儲存，通常是處理過剩原奶的短期手段），讓伊利2025年的凈利潤率或不及預期值9%。

如今，伊利開始下一盤暗棋，近期成立的5家投資子公司，或將成為提振凈利潤率的關鍵所在。最終投向的，是產業供應鏈金融，還是健康管理服務相關公司，抑或乳業之外的創投業務，目前還不得而知。

不過，透過最近一期財報可以看到，伊利做出了全力沖刺之勢。

01

資金流動出現拐點

2025年，乳業市場早已有了主基調。年初，中央一號文件明確提出，“推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能”；7月，農業農村部等七部門聯合發布了肉牛奶牛生產多項扶持措施，比如地方養殖、噴粉補貼，拓寬融資渠道等。

從生鮮乳、飼料的平均價格走勢來看，2025年乳業市場的表現相當慘烈。根據農業農村部監測，生鮮乳全國平均價格從2025年1月第1周的3.12元/公斤短暫沖高后持續走低，于12月第四周達到3.03元/公斤，已有跌破“3字頭”的趨勢。

但奶牛養殖成本整體卻呈現走高趨勢。

其中，上述同期，玉米平均價格從2.29元/公斤漲到2.43元/公斤，年內價格一度飆升到2.50元/公斤。豆粕平均價格在2025年2月開始迎來暴漲，直到6月才逐步下滑趨于平穩，價格一度漲到3.77元/公斤。

總結下來，2025年奶牛養殖有兩個核心關鍵詞：賣牛、噴粉。兩者本質都歸于一處——產能過剩。賣牛是為了生鮮乳縮產，噴粉是為了將滯銷生鮮乳制成奶粉儲存。

養殖業深度調整狀態已持續多年。國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利曾公開表示，2023年至2025年，奶牛養殖業收入損失累計達700億元，行業生鮮乳噴粉產生的虧損達200億元。

產能過剩背后，是養殖業本身掀起過一場“擴產狂歡”。

2018年，國內奶牛養殖業迎來觸底反彈，且奶價上行周期一直持續到2021年。期間，國內掀起了大型牧場集中建設潮，使得生鮮乳產量一路飆升，從2020年的3441萬噸升至2024年的4079萬噸。

奶牛養殖的轉折點出現在2020年，影響因素包括新冠疫情暴發、飼料成本保障、國際市場奶價下行、消費需求增速疲軟等。公開數據顯示，過去5年，國內奶牛存欄量年均增速超8%，液態奶消費量年均增速則不足3%。

最終的結果，不言而喻——行業至今仍處在調整周期。

作為國內乳業巨頭，伊利同樣在擴產狂潮中進行大規模產能擴張和渠道建設，包括在河南、寧夏、山東等地投資建設生產基地；經銷商規模從2018年的1.2萬家增至2020年的1.8萬家；體現在杠桿率上，同期資產負債率從41%飆升至57.1%。

進入調整周期之后，伊利開始采取一種防御性經營策略——借助自身行業地位，進行“存長借短”模式的高頻率滾動融資。2020年4月開始拓寬融資渠道，合計發行240億元短期融資券和中期票據，到2025年融資上限額度增至450億元。

其中，部分融資資金用于為上下游合作伙伴提供融資擔保。2019年至2025年上半年，伊利向上下游合作伙伴提供融資擔保、小額貸款、保理業務，合計產生金額區間值為66.4億至89.7億元。

于是，在過去5年時間里，伊利靠著快速流動的資金，扛著整個產業鏈上下游共渡難關。同時，持續如期兌付，也讓自身的融資成本不斷下降，從起初的2.4%降到最近一筆的1.44%。

盡管過去幾年，包括近期幾筆超短期融資券中，伊利依然保持良好的兌付信譽，然而到了2025年三季度，其資金流動性出現了拐點信號——開始變得緊張。

02

下一盤資本暗棋

2025年三季報顯示，伊利實現營收905.6億元，同比增長1.8%；利潤同比下降5%至118.8億元，凈利潤104.2億元，同比下跌4.4%。同時，收現比從上年同期的1.06下跌至1.03，主要是商品銷售收到現金大幅度減少。

至2025年9月末，伊利持有貨幣資金約138.3億元，同比減少72.4%。在高頻率滾動融資策略下，經營現金減少無疑使得短債償付風險猛增。上述同期，伊利有息負債規模約543.5億元，短債占比從上年同期的84.4%上升至98.9%，現金短債比從0.96倍驟降至0.25倍，凈資產負債率則從20%暴增至68.3%。

伊利突然發生了什么？

盡管過去幾年，伊利扛著上下游合作伙伴一起渡過難關，然而其一直面臨著一個問題——盈利表現處于震蕩中，并沒有明顯提升。

在2024年年報業績會上，伊利曾對2025年做出了目標指引——“2025年將維持經營利潤率向好趨勢，實現9%的利潤率目標”。

當時伊利也給出了經營計劃，自2025年開始，重磅加碼功能性營養、乳品深加工兩大戰略性布局。

從2025年上半年各品類的營收來看，奶粉及奶制品、冷飲產品系列成為了伊利的重要增長點，分別實現同比增長14.3%至165.8億元、同比增長12.4%至82.3億元；占總營收比例從2024年底的33.2%上升至40.1%，占比創造了歷史新高。

盡管奶粉及奶制品、冷飲產品系列收入快速上漲，但作為生鮮乳關聯品類，過去幾年時間里，毛利率走出了從下滑逐步回升的趨勢，也意味著兩項業務并沒有給伊利帶來太大利潤貢獻。

到了2025年三季度，伊利設定的9%利潤率目標，卻存在無法完成的可能性。

2024年第四季度，伊利因資產減值損失暴漲，導致全年利潤率為8.75%，凈利潤率則為7.3%。而2025年前三季度，在尚未進行資產減值準備的情況下，伊利的利潤、凈利潤同比已有所下滑，利潤率、凈利潤率同比分別減少0.93個百分點、0.73個百分點。

如前述提及，2025年奶價處于深度調整之中，把這個因素考慮進去，伊利全年“沖9”目標留有懸念。

為什么伊利2025年三季度盈利變現會有所下滑？其中很重要的一個原因——投資收益斷崖式縮水，同比減少93.4%至1.74億元。

側面來說，2024年，伊利重要的一個利潤支撐點來源于投資收益。翻閱當年財報可以看到，伊利拋售了一家能源公司——昌吉盛新實業有限責任公司（下稱“昌吉盛新實業”）。

截圖來源于伊利2024年財報

天眼查顯示，昌吉盛新實業成立于2008年5月，主要從事電力、熱力生產和供應業。2010年3月，伊利旗下子公司內蒙古盛泰創業投資有限責任公司（下稱“盛泰創投”）以增資8400萬元的方式，獲得該公司超過90%股權，隨后兩次增資，持股比例增至95%。

這一拿就是約14年時間。2024年，伊利以約26.47億元完成出售上述公司，創造了超過25億元的投資收益。

伊利嘗到了投資的甜頭。

03

投資在乳業之外？

2025年初，伊利并沒有直接開始加大對外投資。彼時，伊利一筆高達188.6億元的大額存單及定期存款到期，但轉頭就繼續買入大額存單及定期存款，且投資金額追加到247.1億元。

截圖來源于伊利2025年半年財

直到2025年三季度，伊利開始加大對外投資，一盤資本暗棋才浮出水面。剔除上述購買大額存單及定期存款金額，投資支出的現金達123.8億元，同比增長173%。而二季度剔除大額存單及定期存款金額后，投資支出的現金為36.2億元，同比增長78.9%。

這也是造成伊利出現資金流動性緊張拐點的重要原因。不過，從伊利2025年三季度資產、負債規模變動來看，并沒有發生太大變化，凈資產同比僅增加21億至1527.3億元。

這筆大額流出的投資資金，也給外界留下了一個懸念。

直到2025年12月中旬，伊利于同一天時間在內蒙古成立了5家投資全資子公司。這5家公司，都是同一個法定代表人——烏云達來。

天眼查顯示，烏云達來，這位在伊利歷年財報中都未能看到履歷的“編外人員”，最早在1998年4月成為鄂爾多斯市麗景園旅游度假區有限責任公司股東之一，后于2013年9月退出；3個月后便加入伊利財務有限公司（下稱“伊利財務”），一直履職到2017年11月。

伊利財務主要對成員單位辦理財務和擔任融資顧問，也包括參與到后者交易款項收付、保險代理、擔保、貸款和融資租賃、票據承兌與貼現、內部轉賬結算、吸納存款等業務。

截圖來源于伊利2023年財報

履職伊利財務期間，烏云達來還擔任伊利兩家關聯公司——西藏智晟實業有限公司、西藏熠輝實業有限公司的監事一職。這兩家公司的背后股東，包括潘剛、劉春海（伊利前董事、副總裁）、胡利平（伊利前執行董事、董秘、副總裁）、趙成霞（伊利執行董事、副總裁及財務負責人）等人。

烏云達來從伊利財務卸任一段時間后才有了新職務。一是于2019年1月出任盛泰創投法定代表人、執行董事；二是在2019年12月擔任內蒙古熠輝商貿有限公司（下稱“熠輝商貿”）監事一職。

其中，盛泰創投成立于2006年6月，最初由名為“身份證”者持有，于2014年11月轉由自然人“梁曉杰”全資持有，2018年11月成為伊利全資子公司。

透過天眼查信息顯示，被伊利控股前，盛泰創投已有多家對外投資子公司，主要業務涉及水利、礦業、投資等，對象包括西烏旗泰沁水務、伊犁盛久礦業、肇東鑫泰投資等，以及2024年伊利的重要利潤支撐點——昌吉盛新實業。

盛泰創投不少子公司目前已經注銷。其直接投資的子公司，只有4家處于存續狀態，包括博裕資本旗下私募基金博裕海明、上海天岑投資、呼倫貝爾盛鑫投資有限公司、呼倫貝爾市祥隆礦業能源有限責任公司。

截圖來源于天眼查

博裕海明對外投資涉及微眾銀行的消費金融、同程控股的旅游服務等業務；上海天岑投資目前主要間接持有兩個投資標的——阿里系的螞蟻集團及OceanBase。

熠輝商貿的控股股東，恰是原伊利控股子公司優然牧業第三股東郝美蓉，公司對外投資有兩家房地產開發公司。郝美蓉在伊利、優然牧業體系里也屬于“編外人員”，但其在伊利公益基金、盛泰創投對外投資的企業管理、房地產開發公司中，都擔任監事或執行董事；同時，上述部分公司還有伊利、優然牧業高管的身影。

隨著內蒙古的5家投資子公司成立，伊利的資本暗棋正在逐步浮出水面，最終資金投向探索健康管理業務，還是搭建供應鏈金融體系，或是乳業之外的創投市場，引人關注。

就此，源媒匯亦致函伊利股份方面，同時對包括公司資金流動性、杠桿率上升、烏云達來身份等情況進行詢問，截至發稿未能獲得回應。

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