貝特利IPO：核心業(yè)務(wù)毛利率不足2%，能否走出高收入低回報困局？

撰文：畢峰；編輯：李力

在光伏產(chǎn)業(yè)由高速擴張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱“貝特利”）憑借光伏銀粉產(chǎn)品在2023年的快速放量，實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的顯著增長，并由此推進創(chuàng)業(yè)板IPO進程。然而，隨著銀粉銷量在2024年出現(xiàn)回落、核心業(yè)務(wù)毛利率長期處于低位，以及部分業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款規(guī)模和逾期比例持續(xù)偏高，貝特利業(yè)績增長的質(zhì)量與可持續(xù)性正面臨更為審慎的審視。圍繞上述問題，深交所在首輪問詢中亦從行業(yè)空間、成長性、盈利能力和現(xiàn)金流等多個維度進行了重點關(guān)注。

業(yè)績高增長背后的隱憂

2025年9月25日，深交所官網(wǎng)披露，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司回復(fù)了創(chuàng)業(yè)板IPO首輪問詢，就行業(yè)增長空間、公司成長性、應(yīng)收賬款持續(xù)攀升以及新增產(chǎn)能消化風(fēng)險等問題作出說明。

公開資料顯示，貝特利主營業(yè)務(wù)為電子材料及化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要涵蓋導(dǎo)電材料、有機硅材料和涂層材料三大板塊。本次IPO，公司擬募集資金7.93億元，投向年產(chǎn)特種導(dǎo)電材料500噸三期項目、東莞市貝特利新材料有限公司第三次改擴建項目、無錫研發(fā)及營銷中心建設(shè)項目，并補充流動資金1億元。

貝特利前身為貝特利有限，成立于2008年4月，最初從事硅膠按鍵涂層材料業(yè)務(wù)。2010年前后，貝特利基于涂層材料技術(shù)與導(dǎo)電漿料在配方體系和工藝上的協(xié)同性，切入導(dǎo)電材料領(lǐng)域，實現(xiàn)了個人電腦線路板導(dǎo)電漿料和智能手機觸摸屏導(dǎo)電漿料的國產(chǎn)化替代。近年來，隨著光伏電池技術(shù)路線加速迭代，公司進一步進入光伏銀粉和HJT漿料領(lǐng)域，其中，光伏銀粉銷量的快速增長成為推動公司業(yè)績擴張的核心因素。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，貝特利分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.35億元、22.73億元和25.21億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1652.97萬元、8562.53萬元和9749.99萬元。其中，2023年公司營業(yè)收入同比增長高達257.95%，業(yè)績表現(xiàn)極為亮眼。

2025年上半年，貝特利實現(xiàn)營業(yè)收入13.47億元，凈利潤4624萬元。貝特利在招股書中解釋稱，公司憑借銀粉產(chǎn)品在品質(zhì)和穩(wěn)定性方面的優(yōu)勢，迅速導(dǎo)入光伏客戶體系，銀粉銷量持續(xù)放量，加之銀粉單價較高，進而帶動主營業(yè)務(wù)收入大幅增長。

銀粉是光伏銀漿的核心原材料，最終用于制作光伏電池的電極，對電池的導(dǎo)電性能和轉(zhuǎn)換效率具有重要影響。2022年之前，由于技術(shù)壁壘較高，國內(nèi)銀漿企業(yè)在早期主要依賴進口銀粉。此后，隨著國內(nèi)廠商在粉體形貌控制、粒徑一致性和批次穩(wěn)定性等方面持續(xù)突破，光伏銀粉國產(chǎn)化進程明顯加快，國內(nèi)制造商生產(chǎn)的銀粉逐步獲得市場認可。目前，國產(chǎn)銀粉在國內(nèi)市場的占有率已超過80%。

在這一背景下，貝特利銀粉業(yè)務(wù)規(guī)模在報告期內(nèi)迅速擴張。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司銀粉業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入分別為0.60億元、15.80億元和16.82億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例由9.66%躍升至70.30%，并在2024年維持在66.79%的高位。2023年，公司銀粉業(yè)務(wù)收入同比增長超過25倍，成為推動當期業(yè)績高增長的決定性因素。

不過，進入2024年后，銀粉業(yè)務(wù)已出現(xiàn)邊際走弱的跡象。數(shù)據(jù)顯示，2024年貝特利銀粉銷量為262.61噸，較2023年的298.40噸減少35.79噸，同比下滑約12%。在白銀市場價格上漲的影響下，公司銀粉銷售收入仍保持正增長，但增速已明顯放緩至6.45%，并直接導(dǎo)致公司整體營業(yè)收入增速顯著回落。

從客戶結(jié)構(gòu)看，貝特利銀粉產(chǎn)品主要銷往上海銀漿、帝科股份等光伏導(dǎo)電銀漿生產(chǎn)企業(yè)。2023年，公司對帝科股份實現(xiàn)銷售收入8.18億元，占當期營業(yè)收入的比例高達35.99%。而到了2024年，公司對帝科股份的銷售收入降至4.86億元，一年內(nèi)減少約2.32億元，客戶采購規(guī)模的明顯回落，也從側(cè)面反映出公司銀粉業(yè)務(wù)未來增長面臨的現(xiàn)實壓力。值得注意的是，在對帝科股份銷售收入下滑的同時，貝特利對上海銀漿的收入開始突增，2023年、2024年分別為6.36億元、8.35億元，在前五大客戶銷售額中占比分別為28%、33%，2025年上半年更是增加至6.18億元，在前五大客戶中銷售占比高達45.9%。

從行業(yè)層面看，作為光伏銀漿的關(guān)鍵原材料，銀粉需求與下游光伏組件產(chǎn)量及技術(shù)路線演進高度相關(guān)。2025年下半年以來，在主管部門引導(dǎo)下，國內(nèi)光伏行業(yè)進入有序減產(chǎn)階段，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)普遍面臨訂單波動和產(chǎn)能消化壓力。在此背景下，下游減產(chǎn)將不可避免地向上傳導(dǎo)，對銀粉等關(guān)鍵材料的短期需求形成壓制。

此外，截至報告期末，光伏銀粉國產(chǎn)化率已處于較高水平，這也意味著銀粉業(yè)務(wù)通過“國產(chǎn)替代”繼續(xù)獲取增量空間的可能性正在顯著收窄。公司在首輪問詢回復(fù)中亦提到，未來銀粉行業(yè)的增長將更多依賴下游裝機規(guī)模變化及技術(shù)路線切換，而非單純的國產(chǎn)化滲透。

更長期來看，銀作為貴金屬，其成本高企問題在光伏產(chǎn)業(yè)快速擴張過程中愈發(fā)凸顯。為降低成本、保障供應(yīng)鏈安全，行業(yè)近年來持續(xù)推進“少銀化”甚至“去銀化”技術(shù)路徑。細柵優(yōu)化、多主柵、無主柵、激光轉(zhuǎn)印等“少銀化”技術(shù)已實現(xiàn)量產(chǎn)，銀包銅技術(shù)在HJT等部分技術(shù)路線中亦開始規(guī)?；瘧?yīng)用，而電鍍銅、純銅漿等更徹底的“去銀化”方案則處于研發(fā)和早期驗證階段。盡管公司在回復(fù)函中指出，短期內(nèi)裝機規(guī)模增長仍是銀粉需求的主要支撐因素，但從中長期看，上述技術(shù)演進對銀粉需求結(jié)構(gòu)的潛在沖擊，仍然不容忽視。

綜合來看，貝特利在光伏N型電池產(chǎn)業(yè)擴張初期，確實受益于銀粉需求快速增長，并由此實現(xiàn)了階段性的業(yè)績躍升。但隨著銷量回落、客戶采購節(jié)奏變化、行業(yè)進入調(diào)整期以及技術(shù)替代路徑逐步清晰，其銀粉業(yè)務(wù)未來的增長彈性和持續(xù)性，已面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境。

核心業(yè)務(wù)毛利率不足2%

除行業(yè)成長性的不確定性之外，貝特利銀粉業(yè)務(wù)自身的盈利能力問題，同樣構(gòu)成公司業(yè)績結(jié)構(gòu)中的一項核心隱憂。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，貝特利銀粉業(yè)務(wù)銷售毛利率分別為1.48%、1.75%和1.82%，連續(xù)三年維持在不足2%的水平。

對于銀粉業(yè)務(wù)毛利率長期處于低位的原因，貝特利在招股書及問詢回復(fù)中解釋稱，公司銀粉銷售價格主要以報價當日貴金屬白銀市場價格為基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上與客戶協(xié)商確定每公斤加工費收入。在該定價模式下，公司本質(zhì)上更多扮演的是“加工服務(wù)提供方”的角色，其利潤主要來源于加工費，而非材料本身的價差。

從商業(yè)模式角度看，這意味著銀粉業(yè)務(wù)對規(guī)模擴張高度敏感，但對利潤貢獻相對有限。隨著銀粉業(yè)務(wù)在公司收入結(jié)構(gòu)中的占比迅速提升，其低毛利特征對整體盈利能力的拖累效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)。招股書顯示，報告期內(nèi)，貝特利綜合毛利率分別為20.32%、10.28%和10.92%，短短三年內(nèi)幾近腰斬。2025年上半年，貝特利綜合毛利率進一步下跌至10.9%。

招股書顯示，2023年貝特利綜合毛利率大幅下滑，與銀粉業(yè)務(wù)收入占比快速抬升高度相關(guān)。進一步拆分主營業(yè)務(wù)毛利構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，銀粉業(yè)務(wù)并未成為公司主要的利潤來源。2022年至2024年，貝特利銀粉業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利金額分別為88.88萬元、2766.72萬元和3060.45萬元，占主營業(yè)務(wù)毛利的比例分別為0.69%、11.92%和11.17%。與之相比，有機硅材料業(yè)務(wù)盡管收入規(guī)模相對穩(wěn)定，但仍是公司毛利的主要貢獻來源。這也意味著，公司當前存在較為明顯的“收入來源與毛利來源錯配”問題，即收入高度依賴銀粉業(yè)務(wù)，而利潤更多來自其他板塊。

值得關(guān)注的是，銀粉業(yè)務(wù)表觀毛利中還包含一定程度的階段性因素。招股書披露，2023年和2024年，公司銀粉業(yè)務(wù)部分毛利來源于白銀市場價格上漲帶來的收益。若剔除該因素影響后，銀粉業(yè)務(wù)實際加工毛利水平明顯下降。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)調(diào)整后，2023年和2024年銀粉業(yè)務(wù)的實際加工毛利分別低于2500萬元和1500萬元。由此可見，2024年公司銀粉業(yè)務(wù)的真實盈利能力較上一年度已出現(xiàn)明顯回落，甚至已接近盈虧平衡。

在首輪問詢回復(fù)中，貝特利進一步解釋稱，2024年度LECO（激光輔助燒結(jié)）技術(shù)的推廣應(yīng)用，降低了高溫正面銀漿對銀粉質(zhì)量的一致性和高端性能要求，導(dǎo)致銀粉市場競爭加劇，加工費水平整體下行，公司銀粉業(yè)務(wù)單位加工費收入下降幅度相對較大。這一變化，直接壓縮了銀粉業(yè)務(wù)的利潤空間。

結(jié)合行業(yè)背景來看，隨著銀粉國產(chǎn)化程度不斷提高、市場參與者數(shù)量增加，以及下游銀漿廠商在成本控制上的議價能力增強，銀粉加工費持續(xù)承壓已成為行業(yè)共性趨勢。在此情況下，銀粉業(yè)務(wù)對貝特利而言，未來或更接近于“規(guī)模驅(qū)動型但低回報”的業(yè)務(wù)形態(tài)，其對公司整體盈利能力的支撐作用，仍存在較大不確定性。

應(yīng)收賬款逾期風(fēng)險不容忽視

在盈利能力承壓的同時，貝特利的應(yīng)收賬款規(guī)模及其回款質(zhì)量，同樣成為監(jiān)管層和市場關(guān)注的重點問題之一。

招股書顯示，報告期各期末，貝特利應(yīng)收賬款余額分別為15455.62萬元、24662.35萬元、29170.69萬元和42297.61萬元，占營業(yè)收入的比例分別為24.34%、10.85%、11.57%、15.7%。

從細分業(yè)務(wù)角度分析，貝特利部分核心業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款問題較為突出。以HJT漿料業(yè)務(wù)為例，截至2024年末，該業(yè)務(wù)應(yīng)收款項余額為3599.39萬元，占當期HJT漿料主營業(yè)務(wù)收入的比例高達86.86%。這意味著，公司2024年確認的HJT漿料收入中，實際回款比例不足15%。對此，貝特利在問詢回復(fù)中解釋稱，中建材為當期HJT漿料業(yè)務(wù)第一大客戶，其內(nèi)部付款審批流程較為嚴格、審批環(huán)節(jié)較多，導(dǎo)致回款周期相對較長。

類似情況亦出現(xiàn)在LED封裝膠業(yè)務(wù)中。2022年-2024年，貝特利LED封裝膠業(yè)務(wù)應(yīng)收款項余額分別為5438.71萬元、7108.70萬元和7058.10萬元，而同期該業(yè)務(wù)主營收入分別為9570.60萬元、12037.66萬元和11278.77萬元，應(yīng)收款項余額占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別達到56.83%、59.05%和62.58%?？梢钥闯?，過去三年，公司LED封裝膠業(yè)務(wù)近六成收入來自賒銷模式，且應(yīng)收賬款占比呈現(xiàn)逐年抬升趨勢。

除應(yīng)收賬款規(guī)模偏高外，其賬齡結(jié)構(gòu)同樣值得警惕。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，貝特利逾期一年及以上的應(yīng)收賬款余額占比分別為23.04%、21.46%和16.94%。盡管該比例有所下降，但整體仍維持在接近20%的水平。截至2024年末，公司逾期應(yīng)收賬款余額已超過4940萬元，截至2025年上半年，逾期應(yīng)收賬款金額依然超過4100萬元，壞賬風(fēng)險不容忽視。

應(yīng)收賬款持續(xù)攀升，對貝特利經(jīng)營現(xiàn)金流的影響已在財務(wù)數(shù)據(jù)中得到直觀體現(xiàn)。2022年至2025年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2551萬元、-3751萬元、-1.64億元、-1.56億元，三年半累計經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出約3.3億元。其中2023年度、2024年度和2025年1-6月經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負且大幅低于當期凈利潤，這也在一定程度上反映出公司業(yè)績增長更多體現(xiàn)在賬面層面，實際資金回籠能力仍顯不足。

整體來看，貝特利在光伏N型電池產(chǎn)業(yè)快速擴張階段，憑借銀粉業(yè)務(wù)的放量，成功實現(xiàn)了營收和利潤的階段性躍升，并由此具備了沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO的財務(wù)基礎(chǔ)。然而，隨著行業(yè)進入調(diào)整期，公司銀粉銷量回落、低毛利業(yè)務(wù)占比過高、收入與利潤結(jié)構(gòu)錯配，以及部分業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款規(guī)模偏大、回款周期偏長等問題，正在逐步顯現(xiàn)。

在銀粉加工費持續(xù)承壓、少銀化和去銀化技術(shù)路徑不斷推進的背景下，貝特利核心業(yè)務(wù)未來的成長彈性仍有待觀察。若后續(xù)銀粉業(yè)務(wù)單位加工費進一步下滑，或部分客戶應(yīng)收賬款出現(xiàn)回款不及預(yù)期的情況，公司業(yè)績增長的穩(wěn)定性和質(zhì)量，仍將面臨較大考驗。