石藥新諾威10億研發砸出“首虧”，轉型路上不可避免的陣痛？

從曾經每年穩定貢獻數億元利潤的“現金奶牛”，到如今業績“變臉”陷入虧損泥潭，新諾威這份業績預告不僅敲響財務數據的警鈴，更揭示了傳統藥企在激進轉型創新藥之路上的焦慮與陣痛。

近日，石藥創新制藥股份有限公司（300765.SZ，以下簡稱“新諾威”）發布公告，公司預計2025財年歸母凈利潤將出現虧損，金額在1.70億元至2.55億元之間。這是新諾威自2019年登陸創業板以來的年度“首虧”，相比2024年同期0.54億元的盈利，同比降幅高達416%至575%。扣非凈利潤的預計下降則更為顯著，或達596%至844%。

圖片來源：新諾威公告

新諾威的這次虧損并非偶然，而是一場由業務結構失衡、高溢價資產注入以及高杠桿研發投入共同織就的困局。從曾經每年穩定貢獻數億元利潤的“現金奶牛”，到如今業績“變臉”陷入虧損泥潭，新諾威這份業績預告不僅敲響財務數據的警鈴，更揭示了傳統藥企在激進轉型創新藥之路上的焦慮與陣痛。

由盈轉虧、業績承壓的三大因素

公司自己將虧損的首要原因歸結為“研發費用投入加大”。2025年，公司全年研發費用飆升至約10億元。從賬面看，似乎符合一家“創新藥企”的底色：4款抗體藥物、6款ADC（抗體偶聯藥物）產品及1款mRNA（信使核糖核酸）疫苗獲得臨床批件，2款ADC進入III期臨床階段。

從財務管理的角度，研發投入的激增應當與營收能力相匹配。回顧新諾威的轉型史，這種增長幾乎是“躍遷式”的。在2023年之前，新諾威的主要身份還是全球咖啡因生產龍頭，研發費用維持在較低水平。但隨著石藥集團開啟“大象轉身”，新諾威被賦予了“創新藥平臺”的重任。

數據來源：同花順iFind

問題在于，這種研發強度是否超出了公司的財務承載力？10億元的研發開支，對于一家年營收規模正在縮減、傳統業務毛利承壓的企業來說，無異于“極限施壓”。2024年，新諾威的研發費用已達8.42億元，而當年的扣非凈利潤僅剩約0.42億元。到了2025年，這種“入不敷出”的態勢進一步惡化，直接導致了扣非凈利潤預計虧損最高達3.15億元。

這種不計成本的投入，究竟是深思熟慮的戰略布局，還是在母公司意志下為了完善管線而進行的“非理性繁榮”？在創新藥研發高風險、長周期的客觀規律下，這10億元砸下去，何時能換回正向的現金流？

導致業績崩塌的第二個推手，是新諾威對巨石生物持股比例的提升。2025年11月初，新諾威完成了對控股子公司巨石生物29%少數股權的收購，交易價格達11億元，持股比例由51%增至80%。合并報表后，這一操作直接放大了巨石生物虧損對上市公司歸母凈利潤的影響。

巨石生物是一家典型的處于早期投入階段的創新藥企業，處于嚴重的虧損狀態。數據顯示，巨石生物2024年歸母凈利潤為-7.27億元，2025年上半年繼續虧損3.76億元。在巨石生物尚未實現商業化自我“造血”的背景下，新諾威選擇以現金方式高溢價增持，這種資產運作邏輯值得玩味。

圖片來源：新諾威公告

巨石生物原為石藥集團旗下資產，通過將高虧損、高投入的項目逐步注入上市公司，是否是將母公司的研發壓力和報表負擔轉嫁給了公眾投資者？在生物醫藥行業估值普遍下修的大環境下，新諾威依然以昂貴的代價收購少數股權，這筆11億元的投入是否產生了相應的股東價值增值？從目前的預虧結果看，它更多表現為對存量利潤的蠶食。

如果說創新藥業務是新諾威遠期的“遠方”，那么功能性原料（主要是咖啡因）業務則是其維持生存的“腳下”，后者占公司整體營收的比例在80%以上。遺憾的是，傳統業務也表現掙扎。近年來，受核心業務影響，新諾威的整體毛利率水平從高位持續回落，已從2020年的55.66%下降至2025年上半年的38.15%。

數據來源：同花順iFind

財務模型：陷“剪刀差”式危機

分析企業價值時最看重的是現金流，市場此前給予新諾威高估值，是因為其穩健的現金流和創新的想象力。但現狀是，穩健的咖啡因業務受制于周期性和市場競爭，難以持續為昂貴的創新藥實驗提供源源不斷的費用。當傳統業務的利潤滑坡遇上創新業務的開支激增，公司的財務模型便陷入了“剪刀差”式的危機。這種雙線告急，反映出管理層在平衡傳統產業守成與新興產業擴張時，低估了市場競爭的激烈程度。

公司在業績承壓的同時，近期頻繁傳出擬赴港上市（H股）及大規模融資的計劃。這種在業績大變臉前夕的一系列“財技”組合拳——資產注入、增持虧損子公司、籌劃再融資，其真實目的究竟是什么？

新諾威目前更像是石藥集團的資產整合平臺，從巨石生物到石藥百克，母公司源源不斷地向上市公司輸送資產。我們需要審視的是資產質量的真實性：注入的是具有競爭壁壘的“尖貨”，還是急于尋找承接資金的“包袱”？

新諾威的2025年預虧公告，是其轉型過程中的一次陣痛，它提醒所有試圖從傳統賽道橫跨至創新藥賽道的企業，創新不是簡單的資產拼湊，更不是無節制的報表折損。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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