贏家的詛咒：為什么冠軍基金總在第二年崩盤？

贏家的詛咒

#01

運氣就是不確定性

你沒有任何學醫的經歷，假如現在讓你做一個小手術，即便明確給你詳細的病情診斷，并且還有大量的手術教學視頻，想必你也不敢做。

你也沒有任何炒股的經驗，但現在一個很可靠的人，向你推薦一支股票，介紹了看好的原因，你大概率會把錢都買入，膽大的還會借錢。

這兩種不同的直覺反應，源于你的生活經驗：沒有任何醫學訓練的人，當然不可能完成手術，但沒有任何投資經驗的人，買股票發財的事卻很多。

這當然不能認為金融投資沒有醫學那么專業，真正能做到穩定盈利的投資者，其數量不會比技藝精湛的外科大夫多。投資與外科手術的主要區別在于“運氣”，你不可能靠好運氣完成一臺手術，卻有可能靠好運氣什么都不懂也賺到錢。

好運氣就是付出很少，收獲很多；壞運氣就是付出很多，收獲很少。所以，運氣的本質就是不確定性，做手術的確定性遠高于投資。

而且，股市還有一個比純粹的賭場更具迷惑性的特點，它的運氣在時間分布上也是不均勻的。

在同一時間，賭場里好運的人和歹運的人通常是對半開，但股市經常在某一個時間，比如牛市，讓大部分人都擁有好運，怎么買都賺錢，買錯了也賺錢，膽子越大，賺得越多……

當然，代價就是到了熊市，大部分人都是壞運氣，怎么買都虧，水平高水平低都可能虧，虧到專業人士也懷疑自己以前學的方法是不是都是扯淡。

所以越是水平高的人，越不希望靠運氣（指中性的運氣，可能是好運也可能是歹運）來搗蛋，相反，大部分普通散戶參與到股票投資這種本身非常專業的活動中，恰恰是因為運氣的大量存在。

人類對運氣這件事的迷戀，可以用大家更熟悉的體育比賽來作個比較。

#02

足球和籃球，哪個更靠運氣？

在大部分人看來，足球比賽主要靠實力，部分也受運氣的影響，事實上，運氣的影響遠遠大于一般人的想象，這里有不少研究。

有一本用大數據分析足球的書《數字游戲》，把一個球隊的長期表現的一致性看成實力，再把某一場比賽結果的偏差看成運氣，書中統計了大量強弱分明的足球比賽，結果發現，強隊只有50%的概率獲勝（不包括踢平）。

同時對比了NBA中強弱分明的比賽，結果強隊獲勝的概率是70%，就算考慮到籃球沒有平局，隨機性也少很多。

還有一項研究比較了歐洲頂級聯賽、NFL橄欖球和NBA的數據，結論是，這三項運動中，運氣的比重分別為60%、38%和12%。

研究認為，比賽中進球數越少，運氣的成份越高，上面的三項比賽都是依次減少。以前乒乓球比賽是每局21分，后來為了遏制中國隊的霸主地位，改成五局每局11分，增加比賽的偶然性，也就是運氣的成分。

體育的運氣往往被包裝為“以弱勝強”“爆冷逆襲”，本質上還是因為觀眾對運氣的迷戀，又不想承認這一點，干脆用一些正能量的詞匯來包裝一下。

雖然巴菲特強調，普通人投資最好的方法是買指數基金，但運氣的作用讓很多人產生“我也能行”的錯覺（通常在牛市），再加上中國沒有合法賭場，對于大部分散戶而言，股票投資就成了合法的賭博，這就讓股票投資這個其實非常專業的活動，在中國有了非常廣泛的群眾參與性。

反觀運動員的心態，就完全相反了，如果是強弱分明但又沒有絕對優勢的比賽，大概率會采用防守的戰術，以對抗隨機性，即運氣中最好和最壞的那一部分。

但如果是水平相當的高手之間的對抗呢？運氣的影響對雙方是對等的，此時，不管專業投資者還是運動員，都必須選擇一個合理的策略——是對抗運氣還是放大運氣？

#03

冠軍基金是怎么煉成的？

體育比賽要加大隨機性以提升觀賞性，方法主要是鼓勵選手進攻，減少防守，不管是乒乓球從21分改成11分，還是足球小組賽勝一場從2分提高到3分，都是如此。

專業高手之間的排名對抗也是如此，特別是牛市，很多人都會選擇加大進攻性倉位，減少防守性倉位——這在投資中被稱為“風險偏好提升”。

這就是我之前分析過的一個對基民至關重要的問題——過去賺錢的基金，未來也會賺錢嗎？

下面的圖是2021年業績排名五個20%檔的基金，假設你在2022年初去買基金，大概率會買到第一排（業績排名前20%），但它們中有28%的概率變成業績最差的一檔，只有13%的概率還留在最好的一檔。

這就是基金投資中常見的“贏家的詛咒”。

如果一個主動型基金，大部分年份都能跑贏基準，可以說基金經理水平比較高；但如果只是某一年特別好，排到市場前10%，其中運氣和風險偏好的因素，要遠高于能力的因素。

很多人覺得這是頭一年運氣太好，把第二年的運氣帶跑了，那當然是迷信的說法，每一年的運氣都是互不相關的獨立事件，第一年的運氣好，并不會降低第二年的運氣。

真正的原因在于運氣與風險偏好的疊加。

投資中的風險偏好就是對標的波動率的選擇（也叫彈性），如果兩個機會的性價比差不多，但A股票的波動率遠遠超過B股票，那么，如果你選擇A股票的話，運氣好你會大賺，運氣不好你就會大虧，如果你選擇B股票的話，運氣好你會小賺，運氣不好你只會小虧。

另外，風險偏好也體現在持倉的集中度，風險偏好高的人總是傾向于看準了就集中持倉，看對了就是大賺，看錯了也會出現重大虧損。

所以，排名特別靠前的基金，大部分都是風險偏好特別高的基金經理，再加上好運氣。

運氣是單獨事件，一個人的風險偏好卻有延續性，甚至有路徑依賴，一時嘗到甜頭，第二年第三年，都會傾向于放大風險偏好，一旦遇到壞運氣，自然排名就會非?？亢?。

投資對專業能力的要求，長期而言毋庸置疑，但時間越短，運氣的成分越高，一兩年內的盈利水平，運氣至少與能力是對等的，一兩個月內的盈利幾乎都是靠運氣。

所以對于專業基金經理，永遠面臨兩個選擇：

選擇“長跑冠軍”：想要多年持續跑贏基準，一定要控制運氣的因素，即追求確定性，那就很難在某一年跑到全市場前20%的位置；

選擇“短跑冠軍”：想要在某一年成為全市場前5%，主要靠“運氣+高風險偏好+因子暴露”。

這兩個選擇對于基金經理而言，本身無對錯，但對于投資者，肯定是“長跑冠軍”更好?？赡壳靶袠I的激勵機制其實更獎勵后者，所以大部分基金經理不知不覺跑到了后一條賽道上。

基民最好的辦法是逆向選擇，把近兩三年排名在前10%的主動型基金，剔除出自己的持倉，勿與賭徒為伍。

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