存貨堆積 現金斷流 玖物智能IPO是突圍還是冒險？

作者：阿飛

初步統計，截至目前，已有超過11家光伏上市公司披露2025年業績預虧公告，同時均計提大額資產減值，預計虧損總額已接近400億元。

產能虛高、供需失衡成為此次光伏危機的主要原因。不少投資者認為，光伏行業可能會進入此前房地產行業“出清”階段。

主營光伏機器人的蘇州玖物智能科技股份有限公司（以下簡稱“玖物智能”）卻在近期向港交所遞交了招股書。

在光伏行業的寒冬中，玖物智能此時赴港IPO會是個好時機嗎？

綁定光伏的“偽增長”

在招股書中，玖物智能將自身定位為具身智能領域先驅企業。其成立于2017年，主營具身產業機器人解決方案業務。

簡單來說，就是根據不同行業、不同客戶的自動化生產要求，設計并生產相應的機器人，讓這些機器人“進場打工”。

根據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，玖物智能在中國具身智能產業機器人解決方案市場排名第二，市場份額為5.9%，同時在清潔能源技術細分領域位居榜首。

與大多數仍處于“燒錢換市場”的機器人企業不同，玖物智能在近年財報中已實現持續盈利，可以說是其此次IPO的最大亮點。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，玖物智能收入分別為2.07億元、3.66億元和4.10億元；同期凈利潤分別為913.3萬元、3263.9萬元和2546.8萬元；毛利率從2023年的22.5%提升至2024年的25.4%，并進一步增長至2025年前三季度的32.1%。

玖物智能之所以能實現穩定的業績增長，離不開和光伏行業的深度捆綁。

從收入劃分上來看，玖物智能服務的行業主要分為清潔能源技術領域（以光伏為主）、半導體領域、光模塊領域，其中清潔能源技術領域收入占比基本在95%以上。

玖物智能還是光伏龍頭隆基綠能、通威股份的重要供應商，玖物智能10大客戶中，有7家均為光伏企業。

隨著光伏行業步入寒冬期，行業龍頭巨額虧損，縮減產能，玖物智能想要保持此前的增速可能并不容易。

IPO參考注意到，在玖物智能的資產結構上，存貨和應收賬款占據著極大的比重。截至2025年三季度末，玖物智能的存貨高達6.64億元，占當期流動資產的61.71%；應收賬款和票據為1.65億元，占流動資產的15.33%；存貨周轉天數長達729天，遠高于制造業平均水平。

玖物智能在招股書中解釋，行業慣例為客戶現場驗收后確認收入，而驗收周期通常需要6至18個月，部分項目甚至因客戶產線調整而無限期延后。截至2025年9月末，玖物智能2024年底存貨中仍有58.6%未被結轉。

玖物智能的現金流狀況也不太理想。2023年、2024年及2025年前三季度，玖物智能經營活動所得現金凈額分別為7850.3萬元、-1.5億元和-315.1萬元，2024年以來持續為負，這也就意味著，雖然賬面上呈現盈利但實際上并沒有真實經營現金流流入。

當光伏行業進入調整期，玖物智能看似穩步增長的業績背后，存貨堆積、回款緩慢、現金流緊繃等深層風險已悄然浮現。它能否擺脫對單一行業的依賴，真正“走出去”，是接下來投資者最應關注的方向。畢竟，只靠一條腿走路，跑得再快也難言穩健。

實控人資本“連環套現”

早在2022年2月，玖物智能就曾向中國證監會提交A股上市輔導備案申請，但一直未有實質性進展。

經過近4年的等待，2025年12月，玖物智能終止A股輔導，今年1月轉戰港股。

對于IPO，玖物智能執念很深，一部分原因則來自于其當前的董事長、實際控制人王宏軍。

IPO參考注意到，王宏軍和A股創業板上市公司羅博特科淵源頗深。王宏軍曾在羅博特科擔任董事會秘書一職，同時也是目前羅博特科董事長戴軍的創業好友。

2005年，戴軍、王宏軍、夏承周辭職創業，聯手成立蘇州捷昇電子（羅博特科控股股東），從事光伏電池片生產設備。三人2011年創立羅博特科，2019年將羅博特科推至創業板上市。上市之日起至2025年9月，王宏軍一直是該公司的實際控制人之一。

而在羅博特科上市當年，王宏軍看到了光伏產業機器人的機會，通過數次股權轉讓，拿下了玖物智能的控制權，2020年將戴軍吸納進玖物智能的股東名單中。

羅博特科本身就主營光伏自動化設備業務，因為王宏軍從中搭橋，玖物智能向羅博特科供貨，支撐起了玖物智能早期的一部分收入。

2023-2024年及2025年前三季度，羅博特科為玖物智能貢獻的收入分別為1942.4萬元、0.9萬元、1473.1萬元。

有趣的是，在羅博特科的信披上，兩者卻對不上。根據羅博特科歷年年報，2023-2024年向玖物智能的采購額分別為25.86萬元、4732.02萬元，和玖物智能的招股書數據有較大的差距。

值得注意的是，此前王宏軍和戴軍就曾因信披問題遭到深交所警示。根據2025年4月深交所發布的監管函，羅博特科實際控制人戴軍、董事王宏軍因在一次收購案中未能保證申請文件和信息披露的真實、準確、完整，導致違反規定，被采取書面警示。

羅博特科的控股股東為蘇州元頡昇企業管理咨詢有限公司（以下簡稱“元頡昇”，前身為“蘇州捷昇電子”）。天眼查數據顯示，戴軍、王宏軍和夏承周三人分別持有元頡昇55.48%、39.64%、4.88%的股份。

自2022年開始，羅博特科IPO限售股解禁，戴軍、王宏軍和夏承周三人就開始持續減持。根據IPO參考統計估算，2022-2024年，羅博特科控股股東元頡昇累計套現1.18億元，創始人之一夏承周套現超1.3億元。

此次遞表前夕，玖物智能的2名股東減持股份。2025年6月，尚融創新以對價1.05億元向晟天實業集團轉讓459.05萬股股份；9月，戴軍則以對價6000萬元向永鑫開拓、永鑫融堰、永鑫融耀合計轉讓105萬股股份。截至最后實際可行日期，戴軍仍直接持有玖物智能約13.36%的股權。

光伏行業凜冬已至，而玖物智能卻執意“逆風”沖刺IPO。表面看，這是一場行業低谷期的突圍，但居高不下的存貨、持續為負的現金流以及實控人過往密集的套現記錄與信披問題。

此番IPO是一場穿越周期的破局故事，還是又一場圍繞資本展開的“熟人套利游戲”？或許只有時間會給出答案。