從花70億買下商譽炸彈，到清退妙可藍(lán)多，蒙牛高調(diào)并購又消化不良

本文為財富情報局原創(chuàng)

作者｜北辰

1月25日晚間，上市公司妙可藍(lán)多(600882.SH)一紙公告宣布了柴琇免職的消息。此前，她擔(dān)任公司副董事長、總經(jīng)理職務(wù)。接替她執(zhí)掌帥印的，是蒙牛系的“財務(wù)鐵軍”蒯玉龍。至此，蒙牛（2319.HK）與妙可藍(lán)多長達(dá)六年的“聯(lián)姻”畫上了句號。

如果把時間軸拉長到十五年的維度來看蒙牛體系，柴琇的結(jié)局似乎早已注定。從雅士利到貝拉米，從現(xiàn)代牧業(yè)(01117.HK) 到妙可藍(lán)多，這一中國乳業(yè)的強者陷入了一個詭異的輪回：高調(diào)吞噬、消化不良、商譽暴雷、創(chuàng)始人出局、最后，剩下一地雞毛。

蒙牛用一個個“鮮活”的案例詮釋了：資本可以買來規(guī)模，但買不來“靈魂”。

蒙牛的“陽謀”

在決定創(chuàng)始人命運的董事會會議上，柴琇本人缺席了，或是無聲的抗議，也或許是已知定局后的無奈回避。

故事的伏筆埋在2018年。

彼時的妙可藍(lán)多正處于高速擴(kuò)張期，急需資金擴(kuò)充產(chǎn)能與市場份額。妙可藍(lán)多出資1億元，作為有限合伙人（LP）參與設(shè)立了上海祥民股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“并購基金”）。

這種操作在A股上市公司中極為常見：通過設(shè)立并購基金，上市公司可以在體外孵化項目，待成熟后再并入報表，既能平滑業(yè)績波動，又能利用杠桿放大資金效應(yīng)。然而，這個基金的結(jié)構(gòu)中存在一個隱患，基金的另一個關(guān)鍵參與方是吉林省耀禾經(jīng)貿(mào)有限公司（吉林耀禾），而吉林耀禾是柴琇家族控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)。

2020年，蒙牛已入局妙可藍(lán)多。同年，蒙牛通過中糧信托（蒙牛屬中糧系，此為關(guān)聯(lián)協(xié)同）向柴琇家族控制的吉林耀禾發(fā)放了一筆總額為7億元的信托貸款。

這筆交易的結(jié)構(gòu)極其精妙：債權(quán)人（金主）為蒙牛（后轉(zhuǎn)為直接持有債權(quán)）；債務(wù)人（借款方）為吉林耀禾（柴琇關(guān)聯(lián)方）；而擔(dān)保人（背鍋俠）則是上海祥民并購基金（妙可藍(lán)多是其LP，且妙可藍(lán)多關(guān)聯(lián)方吉林耀禾實際上控制了基金的GP）。

事情的經(jīng)過是，蒙牛借錢給柴琇的私人公司（吉林耀禾），但要求妙可藍(lán)多參股的基金為這筆錢提供擔(dān)保。這意味著：如果柴琇還不上錢，妙可藍(lán)多投資的基金就要賠錢；基金賠錢，妙可藍(lán)多的報表就要虧損。

2024年9月，隱藏的雷被引爆。

吉林耀禾未能按時償還這筆7億元的本金及利息。隨著違約發(fā)生，并購基金的擔(dān)保責(zé)任被觸發(fā)。作為基金的LP，妙可藍(lán)多面臨投資血本無歸的風(fēng)險。

面對這一危機，柴琇曾簽署了一份《承諾函》，承諾如果因擔(dān)保事項導(dǎo)致上市公司面臨損失，本人將向上市公司足額補償，并確保上市公司不至于因擔(dān)保事項而出現(xiàn)損失。

這份承諾書，成了柴琇最后的“保命符”，也最終成了她的“催命符”。

2025年1月29日，并購基金存續(xù)期屆滿，吉林耀禾依然無法還款，柴琇也未能兌現(xiàn)她的補償承諾。妙可藍(lán)多董事會（此時已被蒙牛控制）曾多次“口頭及書面發(fā)函敦促”，但柴琇始終未能拿出真金白銀。

要知道，妙可藍(lán)多2025年前三季度的凈利潤僅為1.76億元。這意味著，柴琇的一筆爛賬，幾乎吞噬了公司大半年的辛苦錢。這給了蒙牛無可辯駁的理由，為了保護(hù)中小股東利益，必須“大義滅親”，免去造成巨額損失的創(chuàng)始人職務(wù)，并提起仲裁追債。

先用資本注入穩(wěn)住局面，再用對賭協(xié)議套牢創(chuàng)始人，最后用合規(guī)或業(yè)績大棒完成清洗——柴琇的離場，是蒙牛又一場資本運作下的不體面收場。

總是“腸梗阻”

與蒙牛而言，妙可藍(lán)多并非孤例。

在其并購史上，躺著一串顯赫的名字：雅士利、多美滋、現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧（1432.HK）、貝拉米。每一個名字背后，都是蒙牛數(shù)十億甚至上百億真金白銀的投入，以及收購之后漫長的陣痛。

最痛的一刀，來自澳洲的貝拉米。

2019年，為了追求“高端化”和“雙千億”目標(biāo)（營收市值雙千億），時任總裁盧敏放揮師南下，斥資71億元人民幣（14.6億澳元）全資收購了澳洲有機奶粉品牌貝拉米。

這筆交易的溢價率高達(dá)驚人的527%。當(dāng)時的蒙牛豪情萬丈，仿佛買下的不是奶粉，而是通往“雙千億”的門票。

然而，現(xiàn)實給了蒙牛一記響亮的耳光。收購?fù)瓿刹痪茫咔楸l(fā)，代購渠道斷絕。更致命的是，作為一個純海外品牌，貝拉米遲遲拿不到中國的配方注冊，只能在跨境電商的狹窄渠道里茍延殘喘，眼睜睜看著飛鶴、伊利在線下攻城略地。

“代價”在五年后集中爆發(fā)。2025年初，蒙牛發(fā)布了一份悲觀的盈利預(yù)警：2024年凈利潤預(yù)計暴跌95%以上，僅剩0.5億-2.5億元。

當(dāng)然，蒙牛一口氣計提了貝拉米約40億元的商譽及無形資產(chǎn)減值。40億，相當(dāng)于蒙牛辛辛苦苦賣一年牛奶賺的錢，僅僅因為當(dāng)年的一次“沖動消費”，瞬間灰飛煙滅。

雅士利更是一場長達(dá)十年的慢性失血。

2013年，蒙牛砸下百億港元收購雅士利。結(jié)果，買入即巔峰。雅士利的業(yè)績在收購后一路俯沖，凈利潤從數(shù)億跌至虧損。蒙牛派去了一波又一波的高管，試圖用賣液態(tài)奶的“狼性”去賣奶粉，結(jié)果導(dǎo)致渠道崩盤，經(jīng)銷商反水。

最終，在拖累了蒙牛整整十年后，雅士利于2023年被私有化退市，黯然離場。

從雅士利到貝拉米，蒙牛似乎陷入了一種“買家詛咒”：在行業(yè)最高點接盤，在整合期迷失，最后用巨額減值來為戰(zhàn)略失誤買單。

盧敏放時期提出的“雙千億”目標(biāo)，像一條鞭子抽打著蒙牛狂奔。為了湊營收，買雅士利；為了講高端故事，買貝拉米；為了搶奶酪風(fēng)口，買妙可藍(lán)多。這種“拼盤式”的擴(kuò)張，往往缺乏對產(chǎn)業(yè)周期的敬畏。比如，收購貝拉米時，對中國監(jiān)管政策（配方注冊）的風(fēng)險預(yù)判幾乎為零，賭徒心態(tài)盡顯。

蒙牛習(xí)慣于在收購后迅速派駐“財務(wù)+銷售”的高管組合（如蒯玉龍之于妙可藍(lán)多）。這種做法雖然能快速加強合規(guī)和財務(wù)管控，但往往會扼殺被收購企業(yè)的創(chuàng)業(yè)靈氣。奶粉和奶酪需要的是極精細(xì)的消費者教育和品牌溫度，而蒙牛擅長的是液態(tài)奶的高周轉(zhuǎn)、強鋪貨。用賣水的邏輯去賣金子，結(jié)果只能是把金子賣成白菜價。

近年來，蒙牛高管的更迭速度，堪比走馬燈。從孫伊萍到盧敏放，再到高飛，每一任帥位的更替都伴隨著一次戰(zhàn)略急轉(zhuǎn)彎和人事大清洗。盧敏放掌舵8年，雖然做大了市值，但也留下了貝拉米和雅士利這兩個巨大的財務(wù)黑洞。

2024年，盧敏放黯然離職，新帥高飛上任后的第一件事，就是進(jìn)行“財務(wù)大洗澡”。把爛賬全部算在過去，輕裝上陣，這是職業(yè)經(jīng)理人的理性選擇，卻是企業(yè)資產(chǎn)的巨大浪費。

未知的明天

在中國乳業(yè)的雙雄對決中，伊利（600887.SH）和蒙牛代表了兩種截然不同的物種。

伊利像一個“老農(nóng)”。潘剛掌舵下的伊利相對穩(wěn)健。他們更愿意花錢建牧場、搞研發(fā)、鋪渠道。即便收購（如新西蘭Westland、澳優(yōu)），也多是為了獲取特定的資源（奶源或配方），整合過程相對溫和。

伊利更相信，“內(nèi)生增長”，安慕希、金典這些百億大單品，都是自己土里長出來的。

而蒙牛，骨子里依然保留著牛根生時代的“獵人”基因。從中糧入主，到盧敏放時代，再到如今的高飛接棒，蒙牛的管理層一直面臨著巨大的業(yè)績考核壓力。當(dāng)內(nèi)生增長無法滿足資本市場的胃口時，“買買買”就成了最快的興奮劑。

這種“獵人文化”，帶來了諸多隱患。

2024年3月，蒙牛換帥。老蒙牛人、原高級副總裁高飛接過了這個燙手山芋。

高飛是個明白人。他上任后的第一份年報，就選擇了一次性引爆貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)的雷。近40億的減值，雖然讓當(dāng)期財報難看至極，但也算是一種“刮骨療傷”。

對于妙可藍(lán)多，高飛的策略顯然是“強管控”。柴琇的免職，標(biāo)志著妙可藍(lán)多將徹底納入蒙牛的標(biāo)準(zhǔn)化管理體系。蒙牛希望通過整合供應(yīng)鏈（用蒙牛的奶源）來降本，通過共享渠道來增效。

但問題在于，失去了“奶酪女王”的妙可藍(lán)多，還有靈魂嗎？奶酪市場已經(jīng)進(jìn)入了存量博弈的紅海。伊利、百吉福虎視眈眈，價格戰(zhàn)硝煙彌漫。妙可藍(lán)多曾經(jīng)引以為傲的營銷魔力正在失效。如果變成一個只會生產(chǎn)標(biāo)品的蒙牛車間，它還能維持高溢價嗎？

更深層的問題是，蒙牛這家公司，究竟何時才能學(xué)會“慢下來”？

2025年9月的蒙牛集團(tuán)戰(zhàn)略會上，高飛提出了“334密碼”，強調(diào)利潤率和內(nèi)生增長。這聽起來很美，但在資本市場對增長的貪婪索求下，在伊利步步緊逼的壓力下，蒙牛是否真的能忍住不走捷徑？

2026年的這場“分手大戲”中，柴琇在資本的圍獵中顯得如此無力。她或許低估了對賭協(xié)議的重量，也高估了所謂“戰(zhàn)略合作伙伴”的溫情。對于蒙牛，從雅士利的一地雞毛，到貝拉米的四十億學(xué)費，再到妙可藍(lán)多的冷血清場，它用十五年時間證明了一個道理：你可以買下對手，但你無法買來勝利。