樂欣戶外IPO：OBM僅占9%扶不起來，關(guān)聯(lián)采售深度糾纏、營收盈利彈性可調(diào)節(jié)

1月5日，眾安信科(深圳)股份有限公司(以下簡稱“眾安信科”)正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為工銀國際與國聯(lián)證券國際。眾安信科成立于2021年12月，主要業(yè)務(wù)是智能營銷及智能運(yùn)管解決方案。

按照上市材料所述，站在港股IPO的T臺(tái)秀上，眾安信科穿了一件名為“企業(yè)級(jí)AI解決方案”的華麗長袍：千億參數(shù)大模型、AI智能體、垂直賽道第四。

如果投資者把這家公司當(dāng)成“AI+數(shù)字化平臺(tái)”，還會(huì)被三件事吸引：利潤增長、毛利率跳升、客戶數(shù)量擴(kuò)張。

2023年眾安信科錄得期內(nèi)溢利10.08百萬元，2024年升至33.23百萬元，2025年前9個(gè)月仍有31.66百萬元的利潤表現(xiàn)；總毛利率從13.7%飆到27.2%，再到2025前9個(gè)月40.8%；累計(jì)客戶數(shù)從2023年的88家增到338家，CAGR 63.1%。

但與此同時(shí)，眾安信科的申報(bào)材料另外還有三條隱藏的決定性主線。

一是深度綁定眾安集團(tuán)生態(tài)(股權(quán) + 人員 + 業(yè)務(wù)三重綁定)，二是業(yè)務(wù)模式實(shí)質(zhì)為渠道 / 項(xiàng)目制(缺乏標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品與自主定價(jià)權(quán))，三是財(cái)務(wù)獨(dú)立性缺失(定價(jià)結(jié)算與利潤空間由關(guān)聯(lián)方主導(dǎo))，這使其看似 “AI 解決方案提供商”，實(shí)則更像眾安集團(tuán)的 “內(nèi)部科技服務(wù)商”，長期價(jià)值與獨(dú)立性存疑。

對(duì)投資者來說，這意味著一件事：利潤的“含金量”不夠高，眾安信科越來越像在用會(huì)計(jì)利潤“透支”未來現(xiàn)金，而經(jīng)營現(xiàn)金流已撐不起增長曲線，資本市場窗口就成了核心變量。

利潤表在講故事

贖回權(quán)在揭底色

單看眾安信科的利潤和毛利率都很漂亮，那么是什么驅(qū)動(dòng)眾安信科獲得高毛利率的呢？

撇除業(yè)務(wù)本身，從股東自身的壓力出發(fā)，一個(gè)極其重要的因素首當(dāng)其沖：贖回權(quán)。

眾安信科的IPO材料披露了A輪投資帶贖回權(quán)：若未能在約定日期前完成合資格IPO等觸發(fā)條件，投資者可要求贖回；贖回金額按“本金+按10%年利率單利計(jì)算”與“按凈資產(chǎn)比例”兩者取高。

這意味著這樁所謂的“股權(quán)融資”還有帶利息的時(shí)間壓力。若眾安信科經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，公司很難靠內(nèi)生現(xiàn)金去覆蓋這類約束，于是眾安信科更需要：在申報(bào)期內(nèi)呈現(xiàn)更強(qiáng)的利潤增長曲線，以及講清楚增長邏輯與毛利改善，最終讓IPO成為“唯一出口”。

那么眾安信科的利潤創(chuàng)造路徑是什么呢？對(duì)照資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)端倪。

合約履行成本從2023年的3.25百萬元躍升到2025年9月底的88.46百萬元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)凈額從2023年的72.35百萬元躍升到2025年9月底的172.09百萬元，合約資產(chǎn)從2023年的0.189百萬元躍升到2025年9月底的18.78百萬元。

但與此同時(shí)，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流卻從2023年的+4.72百萬元，變成2024年的-28.05百萬元，2025年前9個(gè)月進(jìn)一步擴(kuò)大到-60.28百萬元。

更刺眼的是“合同負(fù)債”并沒有同步做大。合同負(fù)債只有在2023年底為1.403百萬，2025年9月底為13.063百萬元。

很明顯，眾安信科先把收入確認(rèn)出來(應(yīng)收、合約資產(chǎn)上去)，再把一部分成本先放到資產(chǎn)端(履約成本上去)，利潤造出來的路徑就出來了，只是現(xiàn)金流比較差。

資本市場要警惕的正是這里：眾安信科財(cái)務(wù)表述的動(dòng)力，不僅來自經(jīng)營，更來自資本條款的倒計(jì)時(shí)。

如果這是一家典型的訂閱式/平臺(tái)式公司，合同負(fù)債(預(yù)收)應(yīng)該是現(xiàn)金流的“護(hù)城河”，但這里預(yù)收很薄、應(yīng)收和履約成本很厚，說明眾安信科更像項(xiàng)目制交付+后收費(fèi)，經(jīng)營上天然就會(huì)被客戶結(jié)算周期牽著走。

一般而言，二級(jí)市場最怕的是“高PE”，但更怕的是“高PE還不產(chǎn)生現(xiàn)金”。

眾安信科的IPO材料披露A輪融資，每股成本約6.8元，股份拆細(xì)后總股數(shù)256,882,040股，粗算隱含市值約17.47億元。若以2024年凈利潤33.23百萬元作為基數(shù)，隱含PE大約52倍。

52倍PE在“現(xiàn)金流強(qiáng)、續(xù)費(fèi)高、預(yù)收厚”的公司身上也許還能談成長溢價(jià)；但同一年眾安信科的經(jīng)營現(xiàn)金流是-28.05百萬元，2025前9個(gè)月更是-60.28百萬元。

這會(huì)讓資本市場的估值邏輯發(fā)生扭曲：市場買的是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，但眾安信科交付方式?jīng)Q定了現(xiàn)金流被持續(xù)延后。

一旦二級(jí)市場風(fēng)格切換到“現(xiàn)金為王”，這類“利潤好看但現(xiàn)金不跟”的標(biāo)的容易被快速重定價(jià)。

毛利率三級(jí)跳

口徑和成本轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)

眾安信科的IPO材料里最吸睛的“好消息”，是毛利率像坐火箭：總毛利率從2023年13.7%跳到2024年27.2%，2025前9個(gè)月又升到40.8%；其中“智能營銷”毛利率更夸張，從4.6%跳升到25.1%，再躍升到46.1%。

公司解釋主要是：支付給主要電訊公司的“數(shù)位通訊服務(wù)費(fèi)減少”，因?yàn)楣炯訌?qiáng)客戶內(nèi)部營銷能力，降低對(duì)第三方營銷服務(wù)依賴。

這套解釋聽起來順滑，但如果將其供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)和資產(chǎn)端膨脹一起看，會(huì)出現(xiàn)“第二層矛盾”。

根據(jù)材料，2023-2025年3季度報(bào)，眾安信科最大供應(yīng)商采購占比分別為18.7%、43.2%、12.1%。

如果“減少對(duì)電訊公司費(fèi)用依賴”是結(jié)構(gòu)性變化，那么2024年最大供應(yīng)商占比反而飆到43.2%就很擰巴，更像是結(jié)算結(jié)構(gòu)或計(jì)量口徑發(fā)生變化：某一年大量服務(wù)集中由單一主體承接或結(jié)算，或者成本并沒有消失，而是被“挪”到了資產(chǎn)端(例如履約成本資本化再攤銷)，從當(dāng)期毛利里被抽走。

這一點(diǎn)與資產(chǎn)端膨脹相互咬合：履約成本在2024年末已到57.08百萬元，2025.9進(jìn)一步到88.46百萬元。

當(dāng)毛利率快速上升、同時(shí)“履約成本”快速堆積，可以推定：這不是單純的經(jīng)營效率提升，更可能包含會(huì)計(jì)呈現(xiàn)方式的變化。

二級(jí)市場喜歡“毛利率擴(kuò)張”的故事，意味著規(guī)模上來后利潤彈性會(huì)更大。只是，如果2025前9個(gè)月眾安信科的毛利率為40.8%是“口徑遷移/成本遞延”的結(jié)果，那么當(dāng)遞延成本開始集中攤銷、或客戶議價(jià)把費(fèi)用拉回利潤表時(shí)，毛利率能否守住？

由于眾安信科IPO材料中經(jīng)營現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)為顯著凈流出，尤其是2025前9個(gè)月-60.28百萬元，如果未來需要用更“現(xiàn)金友好”的方式做業(yè)務(wù)，例如更多預(yù)付給供應(yīng)鏈、更快結(jié)算給第三方、更多交付人力投入，毛利率的“紙面高度”就會(huì)受到挑戰(zhàn)。

一旦毛利率被市場認(rèn)定為“不可持續(xù)”，估值的調(diào)整往往比利潤下修更快，因?yàn)槎?jí)市場會(huì)先砍掉“成長溢價(jià)”，再討論盈利。

那么眾安信科的“毛利率改善”持續(xù)改善，背后的敘事意圖是什么？

在“賬面利潤攀升、現(xiàn)金流為負(fù)、應(yīng)收上升”的結(jié)構(gòu)下，眾安信科要讓市場愿意給成長估值，不得不讓市場認(rèn)為忽略其回款問題，轉(zhuǎn)向關(guān)注其平臺(tái)化后毛利率持續(xù)提升，因?yàn)槊噬仙亲钸m合做成“平臺(tái)化拐點(diǎn)”的敘事指標(biāo)。

但是從本質(zhì)上看，眾安信科的毛利率上升并非商業(yè)模式的升級(jí)，也非市場競爭力的躍遷。

定價(jià)、結(jié)算、收入、利潤

全都無法自控

眾安信科的IPO材料強(qiáng)調(diào)累計(jì)客戶數(shù)截至2025.9達(dá)338家，然而這是一種典型的“分散化敘事”：看上去客戶很多，風(fēng)險(xiǎn)被稀釋。但只要把“收入集中度”和“關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)”拉出來，畫面就會(huì)變成另一種顏色。

先從收入集中度來看，眾安信科最大客戶收入占比2023年44.4%，2024年44.6%，2025前9個(gè)月仍有23.0%；五大客戶合計(jì)占比2023年74.7%，2024年62.7%。

更關(guān)鍵的是關(guān)聯(lián)方“眾安集團(tuán)”是第一大客戶。

眾安信科向關(guān)聯(lián)方(眾安在線財(cái)險(xiǎn)及其附屬公司)銷售系統(tǒng)模組與服務(wù)：2024年分別51.499、143.980百萬元；2025前9個(gè)月48.168、72.555百萬元。

同時(shí)眾安信科向關(guān)聯(lián)方購買貨品或服務(wù)：2024年85.092百萬元，并注明向眾安信息技術(shù)服務(wù)有限公司采購在制品成本67.520百萬元。

此外，眾安信科的銷售業(yè)務(wù)還包含“通過關(guān)聯(lián)方眾安信息技術(shù)服務(wù)有限公司向最終客戶銷售”，2024年的金額為57.818百萬元，2025前9個(gè)月為54.010百萬元。

眾安集團(tuán)不僅是客戶，更像是結(jié)算樞紐，構(gòu)成一個(gè)典型的“產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)”：眾安信科把東西賣給它/通過它賣給最終客戶，同時(shí)又向它采購在制品或服務(wù)。

更重要的是，從眾安信科的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)與眾安系形成 “雙寡頭” 控制，第一大股東眾行有米(創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)郁鋒、周政宇等控制，幾乎全部眾安出身)持股38.93%，簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，第二大股東眾安科技持股35.49%，兩大股東合計(jì)控制74.42%投票權(quán)，形成絕對(duì)控股。

眾安信科創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、董事會(huì)幾乎清一色來自眾安在線及眾安科技，人員與文化高度同源，即便順利實(shí)現(xiàn)IPO，外部股東話語權(quán)依舊相對(duì)微弱。

在這種結(jié)構(gòu)下，眾安信科風(fēng)險(xiǎn)不在“客戶多不多”，而在于：定價(jià)權(quán)、結(jié)算權(quán)、回款節(jié)奏有多大程度掌握在該樞紐手里；報(bào)表上的收入與毛利，是否受“內(nèi)部資源重配”影響更大。

這種客戶集中+樞紐結(jié)算的商業(yè)模式，能后直接把眾安信科的估值從“成長股”拉回“類外包”。

一般而言，二級(jí)市場給“平臺(tái)型、可復(fù)制”的公司更高估值，給“項(xiàng)目型、依賴渠道”的公司更低估值。當(dāng)最大客戶常年貢獻(xiàn)接近一半，且渠道與交易對(duì)手高度重合時(shí)，市場會(huì)傾向把它當(dāng)作：對(duì)集團(tuán)的“能力外包/系統(tǒng)承接方”，而不是獨(dú)立的“平臺(tái)型SaaS”；對(duì)外擴(kuò)張更像“跟隨集團(tuán)生態(tài)走”，而不是獨(dú)立品牌穿透市場。

這會(huì)直接影響估值中樞：同樣50倍PE，平臺(tái)公司被認(rèn)為是合理溢價(jià)；但對(duì)于“項(xiàng)目+渠道依賴+回款受控”的公司，市場會(huì)要求更大的安全邊際，尤其在現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)。

結(jié)語

眾安信科需要通過眾安科技合作銷售才能觸達(dá)最終獨(dú)立客戶，才是資本市場最介懷的，直接獲得“最終獨(dú)立客戶”才能意味著眾安信科是“可獨(dú)立擴(kuò)張”的科技公司，而不是一個(gè)掉入“集團(tuán)依賴”的渠道企業(yè)。

但數(shù)據(jù)給出的現(xiàn)實(shí)是：最大客戶就是眾安集團(tuán)，關(guān)聯(lián)交易與渠道銷售結(jié)構(gòu)深度綁定，甚至應(yīng)收增長也高度集中在眾安科技——材料披露對(duì)眾安科技的貿(mào)易應(yīng)收分別為25.7/130.7/112.3百萬元。

當(dāng)“獨(dú)立性”與“集團(tuán)依賴”并存，眾安信科的矛盾昭然若揭：對(duì)外講獨(dú)立市場，對(duì)內(nèi)靠樞紐結(jié)算；上市定價(jià)要按獨(dú)立平臺(tái)估，但現(xiàn)金與風(fēng)險(xiǎn)像渠道項(xiàng)目。