研發費用率1.5% 半畝花田IPO的“慢功夫”故事

快就是慢，慢就是快！

作者：俊逸

編輯：張戈

風品：夢琪

來源：首財——首條財經研究院

念念不忘終有回響。2025年以來，美妝護膚業上演一波上市潮，從谷雨、林清軒到植物醫生、蔓迪國際，可謂前赴后繼好不熱鬧。

1月16日，“半畝花田”母公司花物堂也向港交所主板遞交申請，正式沖擊國貨個護領域“第一股”。募資主要用于渠道開發、產品營銷推廣及品牌建設，加強產品研發能力，建立全球多元化人才隊伍，強化數字與智能化基礎設施等方面。

做大做強之心肉眼可見，實力成色如何？上市潮一方面展示了賽道活力，一方面也增加了市場選擇面、提升了門檻，能達夙愿么？

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業績高增背后

高毛利低凈利、存貨超1.8億元

一切基本面說話。弗若斯特沙利文數據顯示，以2024年零售額計算，公司在身體乳、身體磨砂膏和潔面慕斯三類產品中均位列國貨第一。截至2025年9月30日，美白身體乳與鮮花花萃系列洗發水的累計銷量均破800萬瓶。

頭部規模效應帶來了營利快增：2023年、2024年及2025年前九月（以下簡稱“報告期”），公司營收11.99億元、14.99億元和18.95億元；對應凈利0.21億元、0.49億元和1.25億元。

考量在于，凈利體量顯得羸弱，面臨“高毛利、低凈利”困題。報告期內毛利率分別為65.8%、62.3%與63.3%，而經調整后的凈利率僅2%、5.5%與7.8%，雖逐步提升，展現了成本控制、運營優化成效，可兩者差距還是一目了然。

追其原因，定價策略不得不提：半畝花田產品定位大眾市場，身體洗護、發部洗護及面部洗護系列的平均售價分別位于22-24元、13-21元和16-21元區間，親民價格有助快速占領市場，卻也限制了凈利水平。

另一廂，存貨規模顯著上升。存貨賬面價值從2023年末的0.61億元增至2025年9月末的1.86億元，主要為應對銷售預期而增加的加工材料與成品。

對此公司回應稱，此舉屬于主動備貨。盡管存貨增長較快，但庫齡結構較健康，其中99.5%的存貨庫齡在一年以內，各期末計提的減值準備也維持在151萬元、128萬元和188萬元的相對低位，存貨滯銷風險目前可控。

2025年前九月，公司經營活動現金流為1.37億元。但公司融資活動現金流自2024年起轉為負值，截至2025年9月末進一步降至-9543萬元。

行業分析師李小敬表示，這意味著公司可能在償還債務或進行利潤分配，對外部融資依賴度下降，但也可能限制通過負債實現快擴的能力。此時推進上市好似推開另一扇窗，有助優化負債結構，支持品牌渠道拓展，為未來競爭儲備子彈。

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營銷投入攀升

研發費用率1.5% 基本功追問

打深一度看，營收高增、凈利體量低與營銷高投入密切相關。

報告期內，公司銷售及營銷開支分別達到6.37億元、6.77億元、8.96億元，占各期營收比達53.13%、45.16%、47.28%。近半收入被用于市場推廣與品牌建設，表明營銷已成驅動增長的核心引擎。

錢都花在哪了呢？營銷策略以“簽約頂流明星+海量KOL投放”為主要抓手。自2019年起，公司先后邀請關曉彤、鞠婧祎、楊洋、迪麗熱巴、孫穎莎等藝人代言不同產品線，通過明星效應持續擴大品牌影響力。同時，在小紅書、抖音等平臺通過達人直播、短視頻等內容形式滲透，形成了線上立體化內容電商營銷矩陣。

相比之下，研發支出較為有限。報告期內，公司研發費為2860萬元、3200萬元和2810萬元，占比僅2.4%、2.1%、1.5%，占比小還持續下滑，是否有些重營銷、輕研發呢？

以2025年前三季為例，華熙生物、貝泰妮、珀萊雅、上海家化研發占比分別為6.91%、5.36%、3.19%、2.77%，均高于花物堂。所謂不創新無未來，尤其在美妝護膚業，強迭代競品多、需求變化快，想持續黏住用戶，技術研發打底的特色體驗是基本功。

渠道方面，自2021年起公司逐步推進線下布局。截至2025年9月，線下網絡已覆蓋全國31個省市，與454家經銷商達成合作，線下渠道收入貢獻約占23%，成績可圈可點，但相較線上仍顯羸弱：報告期內，后者貢獻收入占比為85.7%、75.9%、76.3%，其中，天貓、抖音、京東等平臺構成了主要收入來源。

行業分析師孫業文表示，高營銷、低研發、強線上依賴，這個模式構成了流量時代的較典型增長閉環。雖能快速引爆市場，長期品牌價值與產品護城河建設卻是任重道遠，而后者是品牌從“網紅”走向“長紅”的關鍵，尤其伴隨流量逐漸見頂，需警惕上述高低強的反噬效應，半畝花田還有基本功要補。

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處罰、投訴、爭議營銷

扎牢風控籬笆

招股書顯示，半畝花田目前采用“自主原料加工+OEM代工”的混合生產模式，盡管公司擁有位于濟南的原料工廠，最終成品生產仍對外部代工廠有一定依賴。雖有利降低資本投入、提升產能彈性，但也可能帶來供應鏈管理、品控一致性的長期挑戰。

往期看，半畝花田不乏因產品質量問題受罰的教訓。如2020年3月，其海藻水光盈潤面膜因不符合衛生標準被有關部門沒收并罰款；同年9月，同款產品又因防腐劑“甲基異噻唑啉酮”含量超標1.8倍被點名。

瀏覽黑貓投訴，截至2026年2月6日，“半畝花田”累計相關投訴74條。數量真心不算多，可質疑主要涉及產品質量、售后服務等敏感問題。

（以上投訴均已經過平臺審核）

誠然，消費者千人千面，人人滿意并不現實，上述投訴或有偏頗片面處。然千里之堤毀于蟻穴，用戶口碑是立身之本。存量時代，消費者從不缺選擇，多些查漏補缺、附身傾聽精進總沒有錯。

據極目新聞消息，2025年12月，擁有4400萬粉絲的快手頭部主播“劉二狗”在直播中舉辦泳池派對，因內容涉嫌低俗擦邊被平臺處罰，賬號被禁言并禁發新作品。而該直播中，植入了半畝花田煙酰胺身體乳的帶貨環節，安排男性為女性現場涂抹產品，一時引發輿論關注。

據界面新聞，事后半畝花田旗艦店客服向其確認直播中所售為正品，但表示對具體合作不知情，將進行核實。

客觀而言，半畝花田多少有躺槍味道，但深陷爭議性營銷，也給其合作篩選與內容監督提了個醒，個中有無疏漏、需不需舉一反三、進一步扎實風控籬笆。畢竟，品牌聲譽寶貴，培育實在不易，自當加倍珍惜、時時保持敬畏心、精進心。

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沖刺IPO前夜

前景認可VS突擊入股

資本方面，為推進上市進程，半畝花田遞交招股書前完成了密集的股份制改造與多輪融資，股東結構短時間內顯著優化。

2025年11月4日，股東會決議批準改制為股份有限公司。隨后以截至2025年8月31日的凈資產約2.67億元折合為1.996億股，每股面值1元，并于12月12日完成工商變更，正式更名為山東花物堂化妝品股份有限公司。

緊接著，2026年1月4日又迅速完成A輪融資，引入包括宿遷華泰、南京華泰、Discounter Seed HK、青島茂達及溫州源飛翼展等多家機構。本輪融資對應增資額0.7億元、0.3億元、0.6億元、0.25億元及0.15億元。

細觀這些投資方，背后浮現華泰證券、鳳凰傳媒、丸美生物、源飛寵物等上市公司身影，顯示了產業資本對公司前景的認可。其中，Discounter Seed HK為啟承資本旗下主體，該機構曾投資十月稻田、鍋圈食匯、林清軒等品牌。

僅隔數日，1月13日又完成A+輪融資，由上海房角石管理咨詢有限公司以500萬元認購相應新股。公開信息顯示，該公司實控人為林清軒品牌創始人孫來春，其加入不僅帶來資金，也可能注入品牌運營與高端化經驗。

1月15日，即正式遞表前一日，半畝花田通過股東會決議，將每股面值拆細為0.2元，此舉通常有利提升股份流動性、適配發行定價。

相關證券業從業人士對首財表示，上市前夕這一系列動作，除了優化公司股權結構、充實資本金，還通過引入知名投資方與創始人股東，增強了市場信心，不過如此密集且臨近IPO期，有無突擊入股嫌疑也值審視。

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三個價值優勢

一場慢功夫蛻變

當然，能獲這么多資本密集支持，本身也是一種價值體現。深入一度看，問題挑戰的同時，半畝花田能在激烈競爭中占據一席之地、乃至拔得頭籌，一些實力優勢同樣不能忽視。

首先，全產業鏈布局。發展初期，公司便展現出對產業鏈自主可控的重視。2011年起開始自建核心原料種植基地，隨后逐步建立起覆蓋原料種植、自有工廠生產、研發實驗室及銷售網絡的全鏈條體系。

這種“從源頭到終端”的布局，不僅在當時國貨品牌中較超前，也為品牌后續主打“花植”概念、保障核心原料供應穩定與品質一致性提供了物理基礎。

其次，正在打造“三位一體”研發閉環。面對研發費用率低質疑，半畝花田正通過體系化與聚焦化的策略進行回應。公司已在上海、廣州、濟南三地建立功能定位清晰的研發中心，形成“前沿探索（上海）—技術攻關與轉化（廣州）—功效評價與品控（濟南）”的協同網絡。

該布局超越了單純費用數字，體現出研發管理的系統性思維。同時，公司深綁多家高校及科研機構，通過產學研合作，在花植活性物提取、功效驗證等領域尋求突破，并牽頭或參與制定了多項行業團體標準。

最后，聚焦“大單品”策略，摸索出一些商業化經驗。

公司研發資源集中于核心成分與技術平臺的開發，如專有成分“花容因”（FloaferMin）及“RIVETOR PRO”修護技術等，并以此打造多款暢銷“大單品”。將研發成果系統應用于身體護理、面部護膚等多條產品線，實現了從技術到產品的有效轉化，不僅有助產品迭代、提升溢價力，也一定程度上回應了“重營銷輕研發”質疑、構建差異護城河的決心。

整體來說，半畝花田正試圖向市場展示超越短期流量玩法的另一面：一個從產業源頭布局，通過體系化研發與產學研賦能，最終聚焦核心產品價值轉化的長期故事。

打磨基本功、奔赴慢功夫，這是實現“網紅”到“長紅”的根本路徑，也應是半畝花田上市的最大看點。

本文為首財原創