白衣騎士入場！昔日儲(chǔ)能雙龍頭的重整、對(duì)賭與三重考驗(yàn)

2026年2月的寧波，春寒料峭。杉杉股份總部大樓前的電子屏上，一則“簽署重整投資協(xié)議”的公告格外醒目。這份與安徽皖維集團(tuán)、寧波金資達(dá)成的協(xié)議，為這家深陷債務(wù)泥潭近一年的全球負(fù)極材料龍頭驅(qū)散了籠罩已久的陰霾。

從2023年創(chuàng)始人鄭永剛驟然離世引發(fā)的百億股權(quán)大戰(zhàn)，到2025年債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)后的一波三折重整，再到如今安徽國資以71.56億元真金白銀入主，杉杉股份的重生之路堪稱中國民營資本史上極具戲劇性的一幕。

資本市場已用兩個(gè)漲停板表達(dá)了樂觀，杉杉股份在2月10日的股價(jià)一度突破16元，市值回升到350億元以上，創(chuàng)近4個(gè)月來的新高。

然而，簽署投資協(xié)議遠(yuǎn)非終點(diǎn)。當(dāng)掌聲漸息，這家橫跨鋰電材料與光電顯示的雙龍頭，面前仍矗立著三道必須跨越的高墻。

白衣騎士跨省而來

2026年2月6日，杉杉集團(tuán)、寧波朋澤貿(mào)易、管理人與皖維集團(tuán)、寧波金資正式簽署《重整投資協(xié)議》。根據(jù)方案，皖維集團(tuán)以每股16.42元的價(jià)格直接受讓13.50%的杉杉股份股票，總價(jià)款約49.87億元；同時(shí)通過《一致行動(dòng)協(xié)議》控制剩余8.38%股票的表決權(quán)，合計(jì)控制21.88%的表決權(quán)，投資總額上限不超過71.56億元。

若重整成功，杉杉股份控股股東將變更為皖維集團(tuán)，實(shí)際控制人變更為安徽省國資委。

值得玩味的是價(jià)格。16.42元的收購價(jià)較首輪重整方案中11.5元/股的出價(jià)溢價(jià)43.5%。這一溢價(jià)既是對(duì)杉杉股份兩大核心資產(chǎn)——負(fù)極材料全球領(lǐng)先、偏光片全球市占率第一的認(rèn)可，也是對(duì)控制權(quán)價(jià)值的合理補(bǔ)償。

更重要的是，此次交易背后站著“海螺集團(tuán)-皖維集團(tuán)”雙重國資架構(gòu)：海螺集團(tuán)以49.98億元增資控股皖維集團(tuán)60%股權(quán)，再通過皖維集團(tuán)間接控制杉杉股份，形成“資本巨頭+產(chǎn)業(yè)平臺(tái)+優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”的嵌套結(jié)構(gòu)。

回望杉杉集團(tuán)重整之路，幾可用“九死一生”形容。2025年3月，杉杉集團(tuán)及朋澤貿(mào)易被法院裁定實(shí)質(zhì)合并重整。2025年10月，由“民營船王”任元林旗下新?lián)P子商貿(mào)聯(lián)合TCL產(chǎn)投、東方資管組成的聯(lián)合體曾以32.8億元對(duì)價(jià)成為首輪中選投資人，卻在債權(quán)人會(huì)議表決中折戟。

此后方大炭素繳納5000萬元保證金入場盡調(diào)，又以“盡調(diào)時(shí)間不足”為由退出；湖南輕鹽集團(tuán)亦曾報(bào)名并繳納保證金，最終未進(jìn)入決賽圈。

安徽國資并非最早入局者，卻是最堅(jiān)定的“長跑選手”。自杉杉啟動(dòng)重整，有意強(qiáng)化新能源汽車與顯示產(chǎn)業(yè)集群的安徽方面便密切關(guān)注，在前兩輪招募接連受挫后實(shí)質(zhì)性介入，歷經(jīng)約半年多輪談判終成正果。這種定力源于清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯：這不是一次簡單的財(cái)務(wù)紓困，而是一場基于產(chǎn)業(yè)鏈底層邏輯的“硬核聯(lián)姻”。

皖維集團(tuán)是國內(nèi)聚乙烯醇（PVA）龍頭，PVA光學(xué)膜是制造偏光片的核心原材料；杉杉股份則是全球偏光片產(chǎn)業(yè)巨頭，此前高度依賴日本進(jìn)口材料。兩者整合后，杉杉偏光片業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)PVA光學(xué)膜的內(nèi)部自供，預(yù)計(jì)可降低12%-17%的采購成本。左手原料、右手成品，這種垂直整合的價(jià)值遠(yuǎn)超資本層面的資金注入。

與此同時(shí)，安徽正全力建設(shè)新能源汽車強(qiáng)省。2025年安徽汽車產(chǎn)量首次超越廣東登頂全國，但在上游核心材料環(huán)節(jié)缺乏標(biāo)志性龍頭。杉杉股份的負(fù)極材料業(yè)務(wù)與海螺集團(tuán)近年來布局的新能源儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)高度契合，為安徽構(gòu)建“整車-電池-材料”全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)補(bǔ)上關(guān)鍵拼圖。正因如此，這場跨省并購被賦予了超越企業(yè)紓困的戰(zhàn)略意義。

鄭永剛留下的兩張“王牌”

曾經(jīng)，在家族內(nèi)斗與債務(wù)危機(jī)的雙重沖擊下，杉杉股份的經(jīng)營基本面曾讓市場揪心。然而2026年1月發(fā)布的業(yè)績預(yù)告給出了令人意外的答案：預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.0億元至6.0億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；兩大核心業(yè)務(wù)負(fù)極材料和偏光片合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤9.0億元至11.0億元。

這一業(yè)績反轉(zhuǎn)并非偶然。負(fù)極材料業(yè)務(wù)充分受益于2025年新能源汽車及儲(chǔ)能市場的旺盛需求，杉杉作為全球人造石墨負(fù)極龍頭（市占率21%），一體化產(chǎn)能持續(xù)釋放，銷量同比顯著提升，疊加石墨化技術(shù)優(yōu)化與精細(xì)化降本，利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長。偏光片業(yè)務(wù)則通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化突圍——聚焦超大尺寸LCD TV、OLED TV等高附加值領(lǐng)域，高端產(chǎn)品銷量及均價(jià)顯著增長，抵消了傳統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)格下滑的壓力。

鮮有人還記得那句“不要太瀟灑”的廣告語。1996年杉杉股份作為“中國服裝第一股”上市時(shí)，鄭永剛已是西裝大王。但他在1999年毅然轉(zhuǎn)型，與中國科學(xué)院合作成立上海杉杉科技，進(jìn)軍鋰電負(fù)極材料，彼時(shí)“10個(gè)人里有11個(gè)說我瘋了”。二十余年后，服裝業(yè)務(wù)營收占比已不足8%，取而代之的是鋰電材料與偏光片組成的千億市值帝國。

鄭永剛的遠(yuǎn)見在于：他不是在追逐風(fēng)口，而是在制造風(fēng)口。2013年杉杉鋰電材料營收首超服裝；2021年斥資收購LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)，一舉成為全球偏光片龍頭。這兩筆關(guān)鍵收購奠定了杉杉今天的基本盤，也成為債務(wù)危機(jī)中吸引白衣騎士的核心籌碼。

正如一位參與重整的投行人士所言：“杉杉的資產(chǎn)包里有兩塊真金白銀，這是它能活下來、而且活得比很多同行更好的根本原因。”

然而，業(yè)績的亮色不能掩蓋風(fēng)險(xiǎn)的底色。截至2025年末，杉杉集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持有的杉杉股份股權(quán)仍大部分處于質(zhì)押和凍結(jié)狀態(tài)。此次重整涉及13.50%股份的直接轉(zhuǎn)讓，但這些股份的質(zhì)押解除、司法凍結(jié)解封、過戶登記等執(zhí)行環(huán)節(jié)均需逐項(xiàng)落實(shí)。

上海錦天城律師事務(wù)所合伙人孫夢(mèng)祺提示：標(biāo)的股份存在大量質(zhì)押凍結(jié)，表決權(quán)委托和過戶仍有執(zhí)行障礙；重整計(jì)劃仍需債權(quán)人會(huì)議表決和法院批準(zhǔn)，兩道程序都存在不通過的可能性。

換言之，白衣騎士雖已叩門，能否順利登堂入室，尚需闖關(guān)。

控制權(quán)、債務(wù)黑洞與文化融合

2023年鄭永剛猝然離世后，遺孀周婷與前妻之子鄭駒的百億股權(quán)大戰(zhàn)成為資本市場持續(xù)兩年的連續(xù)劇。雙方在董事會(huì)席位、重大投資決策、核心子公司人事任免等關(guān)鍵問題上尖銳對(duì)立，導(dǎo)致公司治理陷入混亂，多項(xiàng)業(yè)務(wù)推進(jìn)停滯。2024年中報(bào)顯示，公司負(fù)債總額已攀升至273.30億元，流動(dòng)性危機(jī)就此引爆。

如今，隨著安徽國資入主，這場曠日持久的控制權(quán)之爭終告落幕。但治理結(jié)構(gòu)的理順不等于人心的歸攏。創(chuàng)始家族成員雖淡出決策核心，但作為股東依然存在；職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)在兩年的內(nèi)耗中流失幾何？國資控股后，原有的民營企業(yè)家精神能否與國企決策機(jī)制兼容？這些問題遠(yuǎn)比簽署一紙協(xié)議復(fù)雜。

杉杉管理層在多個(gè)場合表態(tài)“聚焦主業(yè)、全球化布局”，但戰(zhàn)略方向明確后，執(zhí)行層的穩(wěn)定與協(xié)同才是真正的考驗(yàn)。從“混亂”到“有序”絕非一日之功。

本次重整投資協(xié)議雖然鎖定了71.56億元資金，但杉杉系面臨的債務(wù)壓力仍然巨大。公開數(shù)據(jù)顯示，杉杉集團(tuán)合并債務(wù)規(guī)模約335.5億元。此次投資款中，直接收購13.50%股份的49.87億元將部分用于清償債務(wù)，但剩余8.38%股份通過破產(chǎn)服務(wù)信托運(yùn)作，設(shè)計(jì)了頗為復(fù)雜的“即期出資+遠(yuǎn)期收購”機(jī)制。

具體而言，對(duì)于剩余股份，皖維集團(tuán)以每股11.50元出資作為債權(quán)人償債資源，但未來股票處置需滿足股價(jià)不低于“11.50元×（1+4×3.5%）”的條件，且處置時(shí)間在信托設(shè)立后第37個(gè)月至第48個(gè)月之間。這是一份典型的“對(duì)賭”安排：若四年后杉杉股份股價(jià)不及預(yù)期，債權(quán)人清償率將直接受損；若股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，超額收益仍歸債權(quán)人。皖維集團(tuán)借此鎖定了控制權(quán)成本，卻也把股價(jià)上漲的期權(quán)讓渡給了債權(quán)人。

這一設(shè)計(jì)能否獲得債權(quán)人會(huì)議通過？2025年10月首輪方案被否的教訓(xùn)猶在眼前。彼時(shí)32.8億元方案因債務(wù)覆蓋率不足被否決，如今71.56億元方案誠意更足，但剩余股份的遠(yuǎn)期退出機(jī)制仍存變數(shù)。

文化融合許是三道坎中最微妙、也最容易被忽視的一關(guān)。皖維集團(tuán)是成立于1969年的老牌國企，前身為安徽省維尼綸廠，根植于巢湖之濱，帶著“徽駱駝”的堅(jiān)韌與穩(wěn)健。杉杉股份則脫胎于浙商民企，34年間從服裝跨界新材料，血液里流淌著寧波幫“敢為天下先”的冒險(xiǎn)基因。

兩種企業(yè)文化如何融合？海螺集團(tuán)作為間接控股股東，其深厚的制造業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)可以為杉杉提供規(guī)范化治理，但民企原有的決策效率、激勵(lì)機(jī)制、創(chuàng)新容錯(cuò)文化能否在國資體系下延續(xù)？一位接近杉杉的人士打了個(gè)比方：“這不是簡單的輸血，是器官移植——配型只是第一步，排異反應(yīng)才決定長期存活率。”

皖維集團(tuán)在公告中表示，入主后將“保持杉杉股份核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，支持其獨(dú)立市場化運(yùn)營”。表態(tài)令人寬慰，但真正落地仍需時(shí)間檢驗(yàn)。過往國企并購民企的案例中，“整而不合、管而失活”并非孤例。杉杉能否避免這一宿命，既考驗(yàn)國資股東的治理智慧，也考驗(yàn)原有團(tuán)隊(duì)的適應(yīng)能力。

結(jié)語

2026年2月，杉杉股份的股價(jià)逆勢(shì)向上。對(duì)于熬過家族內(nèi)斗、債務(wù)危機(jī)、重整波折的投資者而言，這或許是一個(gè)久違的曙光。但我們?nèi)孕枨逍训乜吹剑汉炇鹜顿Y協(xié)議不等于重整成功，國資入主不等于治理理順，業(yè)績扭虧不等于危機(jī)解除。

鄭永剛離去三年后，他親手種下的兩棵大樹——負(fù)極材料與偏光片——依然郁郁蔥蔥，庇蔭著這家命運(yùn)多舛的企業(yè)。安徽國資的71.56億元是真金白銀，更是真決心、真協(xié)同。但杉杉股份接下來要過的三道坎，每一道都考驗(yàn)著執(zhí)行層的功力：

第一道坎是治理轉(zhuǎn)換，從家族內(nèi)斗到國資主導(dǎo)；第二道坎是債務(wù)消化，從335億重壓到良性資產(chǎn)負(fù)債表；第三道坎是文化融合，從“寧波幫”到“徽駱駝”。

杉杉的故事遠(yuǎn)未終局。它是一部中國民營企業(yè)穿越周期的縮影，也是一場國資與民企協(xié)同紓困的社會(huì)實(shí)驗(yàn)。白衣騎士已經(jīng)策馬而來，但跨過這三道坎，杉杉才能真正迎來屬于自己的重生時(shí)刻。