暴跌是對杠桿的清洗，而非牛市的終結

文 | 混沌天成研究

來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點概述：

貴金屬無疑是當下市場交易的焦點，但是波動率的抬升使得交易的難度加大，這篇文章的想通過各驅動來綜合分析一下貴金屬的大幅波動驅動和后續的邏輯演繹可能。

1.此輪暴漲到暴跌行情的演繹邏輯

暴漲行情開啟于12月初，宏觀環境：①實物貨幣邏輯的演繹；②美元指數的持續走弱；③市場一致性預期抬升后對于“逼倉邏輯“的加強，盈利行情出現后的情緒波動率進一步帶動走勢。

暴跌行情開啟于1月29日，①沃什交易是此輪下行的主要導火索；②權益市場的回落成為流動性負反饋的加強驅動，權益市場-BTC&貴金屬-有色等基本金屬；③一致性預期過強后形成的連鎖性負反饋帶來踩踏式下跌行情。

2.現在杠桿情緒的相對位置:

由1月30日開啟的下行，杠桿消化相對結束：

1）波動率有所回落；

2）非商業持倉下行明顯；

3）技術位置的強支撐；

3.后續驅動的演繹：

1）實物貨幣邏輯的演繹（美債利率和美元指數的相對走勢定價）；

2）流動性寬松邏輯（權益市場；美元流動性風險后的政策底）；

3）白銀逼倉邏輯的演繹（全球庫存的變化依舊向下；此輪可能的邏輯演繹由Comex傳導-LME-內盤）

當前貴金屬市場正處于劇烈動蕩后的休整期，1月的暴漲是對美元信用崩塌的預演，2月的暴跌是對流動性收緊預期的壓力測試。即將進入假期，短線級別的經濟數據僅僅能成為交易節點的指引，而非方向指引。市場當前的關鍵變量是對敘事的模糊定價，特別是“沃什+貝森特+特朗普”引發的美元信用修復行情的走勢是否成立，這關系到的不僅僅是經濟數據，更涉及地緣政治，貿易格局已經各方資金對于貨幣體系的定價。站在我們的觀點上，當下的貴金屬交易如若涉及杠桿，一定要密切跟蹤各資產聯動效應以判斷短期的敘事框架，以及情緒端的正負反饋檢測。當下的觀測下看，我們仍認為大方向仍未出現根本動搖，暴跌是對杠桿的清洗，而非牛市的終結。

一. 12月以來的行情演繹

1.1 暴漲階段（12月初 - 1月29日）：實物貨幣與美元信用的激化

2025年第四季度至2026年1月底的貴金屬暴漲，本質上美元信用，實物貨幣以及流動性寬松邏輯的共同演繹。首先，全球貿易秩序格局的變化疊加地緣風險加劇，使得全球主權債券利率的飆升，這也帶來主權債券的信用走低將資金趨向貴金屬為首的實物資產形成實物貨幣邏輯；其次，美元信用的邏輯在短期發酵，債務信用，美聯儲獨立性博弈驅動“美元信用”的走低；更重要的是全球流動性寬松預期不斷抬升進一步催化市場情緒；這一階段美元指數從100關口單邊下行至95.6的低點，貴金屬伴隨三大主要邏輯不斷強化形成暴漲行情。

1.1.1 實物貨幣邏輯：地緣重構與主權信用走低

在全球主權債券收益率因通脹和違約風險飆升的背景下，主權信用資產遭遇拋售，資金涌入具有“無對沖方風險”的實物貴金屬。自2022年起重要的主權國家30年期國債利率持續處于抬升的過程中，而進入2025年9月起，美日債券利率同步再次出現大幅拉升并觸及歷史高位，這是主權信用走弱的直接結果并進一步形成對沖需求。2025年四季度主權信用債券大幅走高的主要因素是全球貿易秩序格局的變化和地緣風險的加劇導致，隨著全球貿易保護主義的抬頭和地緣政治摩擦的加劇（如中東局勢、美歐貿易爭端），全球供應鏈的脆弱性開始激化。對于美債而言，去年4季度期限溢價飆升取代降息預期成主導，美元與美債同跌，反映資金開始質疑“美國例外論”并要求更高的長期風險補償。而日債主要受到高市早苗當選帶來的“高市交易”，市場提前計價財政擴張與債務貨幣化退潮。

1.1.2 美元信用對沖邏輯：債務信用和美聯儲獨立性博弈

美元信用邏輯的演繹仍以敘事為主，債務信用和美聯儲獨立性成為關鍵因素。截至2025年第四季度，美國聯邦政府債務規模突破 38萬億美元，且根據2025年12月的最新財政數據，美國財政赤字率在經歷了短暫兩個月的收縮后，重新擴張至 5.85%。從財政數據來看，短債比例再次上行，同步上行的還有財政利息的支出比例以及債務規模，這側面反映財政狀況仍存在明顯風險。

在高赤字率背景下，市場形成了強烈的一致性預期，美聯儲將不得不通過某種形式的“擴表”來承接天量的美債供給，即“財政主導”迫使美聯儲獨立性受阻。這種對貨幣紀律的擔憂，直接導致了美元信用的折價。市場不再將美債視為無風險資產，而是將其視為具有“信用風險”的法幣資產，從而拋售美元，買入黃金和白銀作為對沖，這也能解釋進入2025年4季度以來出現的美債與美元同步下行，零息債券的期限溢價出現明顯上行。

1.1.3 流動性寬松預期

進入2025年4季度美元為主的流動性寬松預期再次走高，而且來自于降息和擴表的雙預期。降息預期的根本原因是經濟疲軟信號的出現，政策預期的相對重心轉移，政治預期干預；而擴表的預期來自于準備金跌下關鍵閾值后的短線救市（RMP），停止縮表帶來的預期轉變。

1.1.4 上述兩個是宏觀環境下的主要驅動因素，而針對白銀，微觀結構使得行情加速運行

根本因素源于白銀的高虛實比，白銀市場的一個結構性特征是龐大的紙面交易規模，遠超其可用的實物顯性庫存。 這意味著整個市場的空頭頭寸，在理論上都依賴于那部分有限的、位于交易所倉庫的顯性庫存來完成交割義務，一旦預期逆轉極易引發極端行情。今年在關鍵的期貨合約交割月份，交割比例顯著上行，這意味著更多多頭頭寸的持有者不再選擇平倉獲利，而是堅持要求進行實物交割，抽走交易所倉庫里的現貨白銀，這直接挑戰了空頭的交付能力，現貨溢價飆升。中國出口管制沖擊： 2026年1月1日，中國正式實施白銀出口管制政策，要求出口商必須獲得許可證。考慮到中國控制了全球約60-70%的精煉銀產能，這一政策直接切斷了全球實物供應鏈的“大動脈”，導致海外市場流動性瞬間枯竭，逼倉邏輯在1月底達到高潮，推動銀價觸及 121美元/盎司的歷史高價。

1.2 暴跌與反轉階段（1月29日開啟）：流動性沖擊與去杠桿

1月29日見頂后，伴隨美元指數暴力反彈，貴金屬出現顯著下跌，白銀在隨后短短數日內暴跌超過40%。這一反轉并非基本面的根本改變，而是一次由政策預期突變引發的流動性危機。

1.2.1 導火索：沃什交易與預期修正

1月30日，美國總統提名 凱文·沃什為下一任美聯儲主席，這一人事變動成為了市場反轉的直接導火索。市場開始考慮所謂“沃什交易”，該交易的核心因素有：①資產負債表重構： “沃什美聯儲”的核心特征極有可能是加速量化緊縮（QT）。即便在經濟放緩時期，沃什也可能抗拒重啟大規模QE，而是傾向于使用更具針對性的流動性 工具（如貼現窗口），或者容忍更高的市場波動性以換取長期的金融穩定 ；②通脹目標制批判：他認為“通脹是一種選擇” ，雖然沃什通常被歸類為鷹派（Hawk），但他的鷹派體現在對通脹預期的錨定上，而非單純的高利率。這意味著，沃什可能不會 為了壓低通脹而機械地維持高利率，但他可能也會推動美聯儲放棄對“2%平均通脹目標”的機械追蹤； ③綜合而言，降息與縮表可能是沃什上任后的選擇路徑，用降息來支持財政和實體經濟，用縮表來抑制資產泡沫和通脹預期；④美國國債收益率曲線的劇烈陡峭化； ⑤美元指數：沃什支持通過穩健的貨幣政策和低通脹來穩定“強美元”，提高真實回報率，吸引資本回流； ⑥隱含波動率中樞上移： 市場必須重新學會為風險定價，而不是依賴央行的流動性注入。

隨后市場迅速開始交易“緊縮預期”，美元指數在觸及95.6支撐位后，受此消息刺激暴力反彈，資金從非美貨幣和貴金屬中撤出回流美元，以應對未來可能出現的流動性收緊。隨后貝森特再次助攻，強調強美元的重要性，其提出的 “3-3-3”計劃（3%GDP增長、3%赤字率、增加300萬桶石油產量）雖然長期面臨挑戰，但在短期內被市場解讀為政府有意控制赤字和通脹，進一步強化美元的反彈動力。

1.2.2 權益市場負反饋：流動性踩踏的加速

貴金屬的暴跌并非孤立事件，而是受到美股暴跌引發的流動性負反饋的直接沖擊。從1月30日開始，受微軟、谷歌等科技巨頭財報不及預期以及市場對 AI敘事邏輯的動搖影響，美股（特別是納斯達克）出現了劇烈調整，3個交易日內跌幅達到約 7%。美股的暴跌導致大量對沖基金和機構投資者面臨追加保證金的壓力，流動性風險使得“美股下跌 -> 貴金屬/加密貨幣拋售 -> 有色金屬下跌”的連鎖反應。

1.2.3 美元反彈的局限性：98關口的阻力

盡管美元指數在“沃什交易”的推動下強勁反彈，但在沖擊 98關口時遭遇了明顯的技術性和基本面阻力。從技術面而言，98點位是美元指數的長期強阻力位，MACD指標顯示反彈動能在此位置有所減弱。從基本面角度，市場逐漸意識到“沃什交易”的內在矛盾。沃什主張的縮表（QT）會抽離市場流動性，而貝森特希望通過壓低長端利率來維持債務滾動，兩者在流動性層面存在根本沖突。由于缺乏持續的經濟數據支持，美元多頭力量有所放緩，導致美元隨后沖高回落，未能形成有效突破。

二. 現階段市場情緒所處位置

經過2月初的劇烈清洗，當前貴金屬市場一定程度從“投機狂熱”到“理性回歸”的切換。

2.1 波動率回歸：恐慌指數以及貴金屬ETF的隱含波動率已從1月底的歷史高位顯著回落。期權市場的Skew也從極端的看漲偏離回歸中性，表明最恐慌的逼空和隨后的多殺多行情已經結束。

2.2 持倉量下降：根據最新的CFTC持倉報告，非商業多頭持倉經歷了歷史性的大清理后，大量在100美元上方追高的投機性杠桿資金已被強制平倉或止損離場，籌碼結構大幅凈化，市場重新回到了實物買家和長線配置資金手中。

2.3 技術支撐驗證：白銀價格在 60日均線處獲得了極其強勁的支撐，這一位置也是前期實物買盤密集的成本區，表明產業資本在此位置有極強的接貨意愿，同時美元指數在98關口受阻回落，確認了該位置作為中期頂部的有效性，為貴金屬的企穩提供了宏觀環境。

三、后續核心驅動推演——三大主線

當杠桿負反饋交易相對平穩后，展望后市，我們需要關注的就是核心主線邏輯是否出現根本性逆轉，這將決定后續貴金屬走勢的趨勢性方向。我們認為貴金屬市場將在“政策底”和“實物底”的雙重支撐下，方向仍是向上。三大核心驅動邏輯仍與此輪去杠桿行情相同：實物貨幣與美元信用的博弈；流動性邏輯與政策底；白銀逼倉邏輯的可能性。但是在后續的交易中去尋找關鍵點位和跟蹤驅動變動變得更為重要。

3.1 核心驅動一：實物貨幣與美元信用的博弈

1）觀察指標： 10年期美債利率 vs 美元指數

2）邏輯推演： 傳統相關性中，美債利率上行往往伴隨美元走強。但在當前的“信用折價”模式下，我們需要密切觀察兩者是否出現分化。

3）若10年期美債利率上行（反映通脹或違約風險），而美元指數卻出現滯漲或下跌，這標志著市場正在重新定價“美元信用風險”，實物貨幣和美元信用邏輯仍存。

4）現狀分析： 近期兩者在98關口和高利率水平出現同步回落，實際上是市場對“沃什交易”過度反應的一種修正。

3.2 核心驅動二：流動性邏輯與政策底

這是當前最為重要且難以預測的宏觀驅動邏輯。

1）觀察指標一：“聯邦儲備銀行儲備余額，以及其與商業銀行總資產的比值”。

2）數據佐證： 當前該比值已跌至 11% 左右，觸及銀行體系流動性的 警戒線。

3）宏觀推演： 凱文·沃什雖然主張縮表，但在儲備金觸及11%紅線的情況下，一旦跌破此閥值，將可能爆發流動性風險。隨后通過官員表態和市場實時變動觀測是否觸及政策底，倒逼美聯儲無法開啟QT，且重啟QE或短期流動性工具來注入流動性，這構成了貴金屬的 “流動性底部”。

1）關鍵指標二：美股技術位

2）數據佐證： 在1月底美股暴跌、標普/納指觸及20日均線等關鍵技術支撐位時，財政部長貝森特等官員迅速出面發表安撫性言論（“緩解市場情緒”、“市場運行平穩”）。

3）核心邏輯（政策博弈）： 這證明了政策制定者對資產價格下跌的容忍度有限，還是存在一定程度“政策底”。一旦流動性壓力觸及底線（11%儲備金或美股關鍵位），政策預期仍有寬松可能。

3.3 核心驅動三：白銀逼倉邏輯的演繹

1）庫存基本面：全球顯性庫存依然處于極低水位，現貨市場仍存在一定程度的升水，租賃利率存在短線級別走高的概率，投機持倉較低的情況下易出現行情激化。

2) 傳導路徑： 下一波行情將依然遵循 COMEX（期貨） -> LME（倫敦現貨） -> 內盤（上海） 的傳導邏輯。只要“低庫存+信用折價+流動性底線”的長線邏輯未變，邏輯在重要交割月仍存在演繹可能。

3)在此邏輯下，需要警惕的關鍵是情緒端的顯著負反饋從現貨開始傳導；以及交易所對于交易規則上的更新，可能從交易程度限制行情。

結論：

當前貴金屬市場正處于劇烈動蕩后的休整期，1月的暴漲是對美元信用崩塌的預演，2月的暴跌是對流動性收緊預期的壓力測試。即將進入假期，短線級別的經濟數據僅僅能成為交易節點的指引，而非方向指引。市場當前的關鍵變量是對敘事的模糊定價，特別是“沃什+貝森特+特朗普”引發的美元信用修復行情的走勢是否成立，這關系到的不僅僅是經濟數據，更涉及地緣政治，貿易格局已經各方資金對于貨幣體系的定價。站在我們的觀點上，當下的貴金屬交易如若涉及杠桿，一定要密切跟蹤各資產聯動效應以判斷短期的敘事框架，以及情緒端的正負反饋監測。當下的觀測下看，我們仍認為大方向仍未出現根本動搖，暴跌是對杠桿的清洗，而非牛市的終結。