【2026投資展望-金屬和金屬新材料】新時(shí)代新金屬 | 智庫(kù)

傳統(tǒng)周期變化之下，可關(guān)注四類金屬行業(yè)資產(chǎn)：第一，重估的保值資產(chǎn)，全球貨幣系統(tǒng)重構(gòu)與資源品供給約束雙重共振下，黃金價(jià)值中樞提升；第二，供需重構(gòu)的大宗商品，如資源稟賦約束、行業(yè)邊際成本逐年上移的銅，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能接近上限、產(chǎn)能利用率處于歷史高位的電解鋁；第三，大周期底部反轉(zhuǎn)品種，如碳酸鋰、鋼鐵等；第四，有供給邏輯的戰(zhàn)略小金屬，在供給政策和結(jié)構(gòu)景氣需求的加持下，鈷、鎢、稀土同樣具備配置機(jī)會(huì)。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：王鶴濤（長(zhǎng)江證券研究所總經(jīng)理兼金屬行業(yè)首席分析師）

更多詳細(xì)內(nèi)容參見(jiàn)2月份出版的《新財(cái)富》雜志

新時(shí)代新周期新金屬，傳統(tǒng)周期有三大變化。第一，宏觀視角之變：宏觀需求波動(dòng)較大的時(shí)代，周期品容易呈現(xiàn)供需雙強(qiáng)態(tài)勢(shì)，供需缺口的拉大導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)；當(dāng)前供需都陸續(xù)趨于穩(wěn)態(tài)化，使得周期呈現(xiàn)波動(dòng)率下降的扁平鈍化格局。第二，中觀行業(yè)視角之變：鈍化過(guò)程中，行業(yè)價(jià)格中樞跟隨供需格局變化。優(yōu)質(zhì)資源品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，使得提前布局優(yōu)質(zhì)礦山、先天資源稟賦占優(yōu)的龍頭類公司不斷在新周期中迎來(lái)資產(chǎn)重估；而制造屬性的大宗商品，則可尋找依托“反內(nèi)卷”帶來(lái)的供給剛性與需求結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的品種。第三，微觀選股之變：行業(yè)從強(qiáng)周期性向穩(wěn)態(tài)鈍化過(guò)渡的過(guò)程中，市場(chǎng)關(guān)注度開(kāi)始從邊際彈性向強(qiáng)者恒強(qiáng)的龍頭靠攏，從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法。

在投資端，可以關(guān)注幾類資產(chǎn)：第一，重估的保值資產(chǎn)，兼具全球貨幣系統(tǒng)重構(gòu)（貨幣性）與資源品供給約束（商品性），雙重共振下的黃金價(jià)值中樞提升；第二，重構(gòu)的大宗商品，如資源稟賦約束、行業(yè)邊際成本逐年上移的銅，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能接近上限、產(chǎn)能利用率處于歷史高位的電解鋁；第三，大周期底部反轉(zhuǎn)品種，如碳酸鋰、鋼鐵等；第四，有供給邏輯的戰(zhàn)略小金屬，在供給政策和結(jié)構(gòu)景氣需求的加持下，同樣具備配置機(jī)會(huì)。

01

保值資產(chǎn)的重估

在保值資產(chǎn)重估的框架下，黃金作為同時(shí)具備貨幣屬性與商品屬性的特殊資產(chǎn)，定價(jià)邏輯正從傳統(tǒng)的通脹對(duì)沖工具，轉(zhuǎn)向“法幣信用對(duì)沖”與“供給側(cè)剛性”雙輪驅(qū)動(dòng)的新范式。

從貨幣屬性看，全球央行購(gòu)金行為已從戰(zhàn)術(shù)性配置轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略性增持，這成為支撐金價(jià)中樞上移的最強(qiáng)壓艙石。以波蘭、中國(guó)及新興市場(chǎng)國(guó)家為代表的官方儲(chǔ)備需求，基于地緣政治避險(xiǎn)與外匯儲(chǔ)備多元化的長(zhǎng)期考量而持續(xù)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2026年購(gòu)金量仍將維持在歷史高位的千噸級(jí)別。這一結(jié)構(gòu)性、持續(xù)且規(guī)模巨大的凈買入，為金價(jià)構(gòu)筑了極高的安全邊際，使其在面對(duì)宏觀波動(dòng)時(shí)表現(xiàn)出顯著韌性。

從商品屬性看，礦產(chǎn)金供給已進(jìn)入存量博弈階段。全球主要金礦品位下降、開(kāi)采成本攀升，產(chǎn)量增長(zhǎng)陷入平臺(tái)期，供給彈性顯著減弱。這種源自地質(zhì)條件和產(chǎn)業(yè)周期的剛性約束，意味著供給端難以對(duì)高價(jià)格做出快速響應(yīng)，從而從基本面鞏固了金價(jià)的下方支撐，黃金的稀缺性溢價(jià)正逐步回歸需求定價(jià)。

展望2026年，黃金市場(chǎng)將處于“長(zhǎng)期信用重塑”與“中期流動(dòng)性寬松”的共振期，全年呈現(xiàn)“中樞上移、震蕩上行”格局，節(jié)奏上可能前高后穩(wěn)。

上半年，核心交易邏輯緊扣美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑。隨著通脹回落趨勢(shì)確認(rèn)，名義利率下行將帶動(dòng)實(shí)際利率走低，持有黃金的機(jī)會(huì)成本大幅下降，這將直接刺激全球黃金ETF及配置盤資金回流，推動(dòng)金價(jià)在震蕩中上行并有望挑戰(zhàn)前高。

下半年，隨著降息效果顯現(xiàn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升可能導(dǎo)致部分資金流向權(quán)益資產(chǎn)，金價(jià)或面臨階段性調(diào)整壓力。然而，央行購(gòu)金形成的“托底”資金將有效吸收市場(chǎng)拋壓，使價(jià)格回調(diào)表現(xiàn)為幅度可控的“以時(shí)間換空間”模式，深幅趨勢(shì)性下跌概率較低。

整體而言，在央行戰(zhàn)略購(gòu)金提供底部支撐、供給剛性限制下行空間、流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤傻亩嘣?qū)動(dòng)下，2026年黃金價(jià)格中樞有望穩(wěn)步抬升，依然具備顯著的長(zhǎng)期配置價(jià)值。

02

大宗商品的重構(gòu)

對(duì)大宗商品來(lái)說(shuō)，需求決定行業(yè)天花板高度，供給影響行業(yè)盈利厚度。在需求正增長(zhǎng)的同時(shí)，供給對(duì)需求響應(yīng)越弱勢(shì)，則價(jià)格表現(xiàn)越強(qiáng)勢(shì)。近年來(lái)，銅受資源稟賦約束，行業(yè)邊際成本逐年上移，鋁受國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板約束，產(chǎn)出受限，是大宗品重構(gòu)的兩大代表。

首先是銅，2000年至今，倫敦金屬交易所（LME）銅價(jià)累計(jì)上漲超過(guò)600%，持續(xù)領(lǐng)漲工業(yè)金屬并不斷創(chuàng)出歷史新高，背后是銅需求持續(xù)增長(zhǎng)而供給受稟賦約束的行業(yè)特性。

需求端，銅的底層邏輯是電。銅是目前技術(shù)條件下最主流的導(dǎo)電材料，在替代品出現(xiàn)之前，只要全球用電總量增加，用銅總量就會(huì)伴隨增長(zhǎng)。當(dāng)下，全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和電氣時(shí)代深入發(fā)展是顯而易見(jiàn)的趨勢(shì)，由于用電量是經(jīng)濟(jì)發(fā)展風(fēng)向標(biāo)，銅價(jià)也常被稱為全球宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表，這是銅區(qū)別于其他工業(yè)金屬需求穩(wěn)定向上的最核心原因。

供給端，分析有三大維度：儲(chǔ)量、品位、礦山離散度。儲(chǔ)量表征資源稀缺程度，品位表征資源獲取難易程度，礦山離散度影響行業(yè)成本曲線斜率。工業(yè)金屬中，銅儲(chǔ)量少（稀缺）、品位低（開(kāi)發(fā)難度大），且礦山分布分散，成本曲線斜率陡峭，無(wú)論總量還是結(jié)構(gòu)都限制了行業(yè)產(chǎn)出。展望2026年，銅板塊走勢(shì)仍將圍繞四大敘事展開(kāi)：一是供給敘事，“銅礦產(chǎn)出受限”和“冶煉產(chǎn)能面臨出清”；二是需求敘事，“美聯(lián)儲(chǔ)降息推動(dòng)復(fù)蘇”和“AI投資拉動(dòng)需求”；三是政策敘事，“美國(guó)銅關(guān)稅預(yù)期”和“美國(guó)虹吸全球銅庫(kù)存”；四是宏觀敘事，“流動(dòng)性寬裕和去美元化，實(shí)物資產(chǎn)面臨重估”。

然后是鋁，電解鋁作為反內(nèi)卷最典型的行業(yè)之一，成功實(shí)現(xiàn)從加工屬性向資源屬性的躍升，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)亦從上游原料轉(zhuǎn)移至最稀缺的冶煉環(huán)節(jié)。大規(guī)模電力和穩(wěn)定電網(wǎng)是電解鋁發(fā)展的本質(zhì)，“國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板+海外電力緊缺”共同壓制供給彈性，賦予電解鋁類資源剛性。需求端，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，全球制造業(yè)進(jìn)入需求企穩(wěn)且扁平化時(shí)代，新能源和特高壓等先進(jìn)工業(yè)需求有效對(duì)沖傳統(tǒng)地產(chǎn)周期回落，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化保障需求穩(wěn)健。此外，經(jīng)過(guò)5年盈利和負(fù)債表修復(fù)，電解鋁進(jìn)入紅利大周期，平均股息率約達(dá)5%，位居全市場(chǎng)紅利前列。同時(shí)，鋁價(jià)波動(dòng)性大幅收斂，板塊估值有望實(shí)現(xiàn)資源紅利價(jià)值回歸。電解鋁權(quán)益配置周期演繹為“降息速率放緩―降息結(jié)束―加息前期”三階段，對(duì)應(yīng)權(quán)益估值表現(xiàn)“提估值―穩(wěn)估值―弱估值”，展望2026年，鋁板塊有望迎來(lái)基本面和估值共振拐點(diǎn)。

03

大周期底部反轉(zhuǎn)品種

歷經(jīng)近幾年的價(jià)格下跌與景氣筑底，部分品種正歷經(jīng)“底部反轉(zhuǎn)”同“價(jià)值重估”共振的新階段。一方面，在行業(yè)下行周期中，資本開(kāi)支已悄然見(jiàn)頂，供給增速有望逐步放緩；另一方面，新能源與高端制造需求增長(zhǎng)仍具潛力，成長(zhǎng)空間鑄就長(zhǎng)期景氣。展望2026年，建議關(guān)注鋰、鎳、鋼鐵三大品種。

鋰：作為過(guò)去兩輪周期極具價(jià)格彈性的品種，鋰依然是金屬中需求增速最快的品種，加之資源形式多樣且分布分散，周期底部需要尤為重視。隨著需求預(yù)期尤其是儲(chǔ)能需求的大幅上修、供給增速確定性下滑，鋰行業(yè)供需基本面反轉(zhuǎn)趨勢(shì)極為確定，鋰價(jià)有望迎來(lái)新一輪上漲周期。

鎳：鎳是目前有色金屬中少數(shù)處于底部的品種，2026年鎳價(jià)進(jìn)一步下行空間有限，目前來(lái)看，印尼控制鎳礦供給方向確定，加上鎳資源供應(yīng)相對(duì)集中，如果印尼政策嚴(yán)格落地，鎳行業(yè)供需有望顯著改善，鎳價(jià)上行彈性也同樣值得期待。

鋼鐵：作為筑底4年的品種，第一，地產(chǎn)筑底充分，疊加制造需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，鋼鐵總需求出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象；第二，隨著反內(nèi)卷的漸進(jìn)深化，落后產(chǎn)能或面臨較大的產(chǎn)量壓減幅度，市場(chǎng)化出清節(jié)奏有望提速；第三，西芒杜等中資主導(dǎo)的海外礦山項(xiàng)目投產(chǎn)，我國(guó)對(duì)鐵礦石定價(jià)權(quán)有望強(qiáng)化，鋼鐵在黑色產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配比例有望提升；第四，鋼鐵龍頭資本開(kāi)支逐步下行，股東回報(bào)有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

04

有供給邏輯的戰(zhàn)略小金屬

戰(zhàn)略金屬價(jià)值重估仍將延續(xù)，供給端仍是決定行情彈性的核心線索。資源稟賦集中、擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)、政策與地緣擾動(dòng)頻發(fā)，使其更易出現(xiàn)全球維度的供給沖擊。

鈷：鈷是供給高度集中的伴生型小金屬品種。剛果金大幅縮減配額，其未來(lái)兩年出口量上限為9.66萬(wàn)噸，將形成明確短缺格局，鈷價(jià)繼續(xù)趨勢(shì)看漲。

鎢：鎢是供給約束極強(qiáng)的順周期小金屬品種。鎢的供給剛性體現(xiàn)在“資源約束”與“政策約束”兩方面。本輪鎢價(jià)中樞已然重估，可關(guān)注長(zhǎng)期行業(yè)價(jià)值抬升和龍頭企業(yè)資源自供的提升。

稀土：稀土作為國(guó)內(nèi)最核心的戰(zhàn)略金屬品種，隨著國(guó)家管控逐步趨嚴(yán)疊加海外價(jià)格的持續(xù)高位，價(jià)格有望逐步中樞抬升。考慮到海外建立產(chǎn)業(yè)鏈的時(shí)間較長(zhǎng)，且隨著傳統(tǒng)需求磨底企穩(wěn)以及人形機(jī)器人應(yīng)用落地的加速推進(jìn)，磁材行業(yè)龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望愈加凸顯。

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