美國2025年四季度GDP僅增長1.4%，美國政府停擺影響顯現｜國際

文/中國銀河證券首席宏觀分析師張迪，中國銀河證券宏觀經濟分析師于金潼

美國2025年四季度GDP初值公布，環比折年率為1.4%(前值上修至4.4%)，低于3.0%的市場預期；名義環比折年增速5.1%（前值8.3%）。2025全年來看，美國實際GDP增長2.2%（24年為2.8%），名義增長5.1%（24年為5.3%）。四季度方面，消費整體少有放緩，投資小幅恢復，進出口相對穩定，增長下行主要是由于聯邦政府因停擺導致的支出放緩形成拖累。美國的增長依然維持了消費穩定，AI相關投資和支出較強，其余周期性部門較弱的格局，政府支出的放緩是短期問題，并不改變經濟整體穩定但結構分化的增長狀態。

具體來看，美國2025年四季度消費環比折年率2.4%（前值3.5%），私人投資總額環比折年率3.8%（剔除庫存后對GDP環比拉動為0.45個百分點），凈出口對GDP做出0.08個百分點的正向貢獻，庫存拉動GDP上行0.21個百分點，政府支出環比折年率降至-5.1%（前值為 2.2%）。價格數據方面，PCE通脹增速從前值2.8%升至2.9%，核心PCE通脹從前值2.9%降至2.7%；2025全年的PCE通脹維持2.6%，核心通脹為2.8%，并未反映出顯著的關稅壓力（盡管有研究顯示關稅有較高比例由美國私人部門負擔）。整體來看，2025年四季度的GDP有幾個特征。

四季度1.4%的環比折年率顯著低于3.0%的預期主要是由于市場預測較為依賴亞特蘭大聯儲的GDPNow預測模型，而該模型對于政府支出因為缺乏月度數據主要依靠財政數據等推算，在政府停擺期間誤差較大。根據BEA的估算，聯邦雇員勞務供給的減少大約拖累了GDP下行1個百分點左右。由于在正常時期的實時預測準確度較高，市場對于美國GDP的預測思路大多參照亞特蘭大聯儲的GDPNow模型，但是該模型中對于聯邦支出在停擺這類異常時期的預測能力不強。這主要是由于政府支出并沒有準確的月度數據統計，導致該模型只能依靠國防支出、政府財政支出等數據建立橋接方程，然后嘗試推算其中與政府支出相關的成分。因此，大規模一次性支出調整、政府臨時關門等都不易被該模型統計。本次誤差的教訓也表明在政府停擺時期，GDPNow和類似思路預測的數據一般會造成高估。

從GDP中的低波動項目和周期性項目來看，四季度數據反映了美國經濟邊際放緩，但整體還是相對平穩。剔除擾動較強的凈出口、庫存和政府支出后的實際環比折年增長約為2.03%，較三季度的2.49%和二季度的2.46%進一步放緩；從周期性項目（商品消費，建筑、住宅和設備投資）來看，其實際對GDP的拉動僅為0.03%，比上季度的0.48%和二季度的0.47%明顯放緩。僅從經濟增速來看，周期性項目的疲弱似乎意味著政策利率可以進一步接近3%左右的中性水平，但美聯儲顯然更關注通脹和勞動數據的走勢。

消費尚可，服務消費穩定而商品消費偏弱，特朗普政府的關稅政策被最高法駁回在未來可能會短暫支撐消費。實際最終銷售同比增速從前值2.58%降低至2.52%，環比折年為2.4%，保持平穩。商品消費中非耐用品和非耐用品環比均有放緩，耐用品在上季度環比增長1.6%情況下降至-0.9%，主要是機動車與零部件拖累，其他耐用品基本也在放緩，僅娛樂商品和車輛表現較好。關稅對商品消費的壓制有所顯現，但在IEEPA相關關稅被駁回的情況下，商品消費未來有恢復空間。服務消費環比折年增長略降至3.4%，其中交通服務、居住成本和公用事業同比回落，醫療保健以及食宿娛樂等小幅增長，和非農就業的增長結構整體較為匹配。在居民就業和收入端沒有進一步惡化的情況下，服務消費是消費平穩的關鍵因素，但仍需要注意特朗普政府限制移民的政策對經濟總量的壓制。

固定資產投資回升，地產和建筑投資負增長程度略緩和，設備類和知識產權類等AI相關部分保持增長，但整體來看制造業回流基本沒有進展。庫存小幅回升，影響有限，對GDP環比折年率形成0.21個百分點的推動，而其余的固定資產投資貢獻約0.45個百分點。固定資產投資中，知識產權和設備類環比增長，設備類環比折年增速較三季度的5.2%放緩至3.2%，主要是電腦和其他信息處理設備保持較高增長，交運設備投資降低；知識產權類增長主要來自于軟件和研發；綜合來看，AI仍然是維持投資增長的主要驅動，雖然還有大量的AI相關支出不計入GDP的投資項目中。住宅的負增長依然源于“老毛病”，即住宅投資依然受到高利率之下偏低銷售和高庫存的壓制，如果未來美聯儲降息配合兩房的MBS購買壓低利率，地產市場銷售投資可能會改善。建筑方面，包括制造業在內的主要結構均回落。從2025年的投資結構來看，2026年的投資支出改善空間有限，一方面利率的降低可能邊際刺激地產和傳統周期部門的回升，但另一方面AI資本開支近期在權益市場受到質疑，疊加高基數，26年進一步維持高擴張速度的概率并不高。

此前托底增長的政府消費顯著放緩，這主要是由于四季度的政府停擺導致，但26上半年由于中期選舉的壓力，政府支出應會出現明顯反彈。具體來看，聯邦消費減少，非國防支出同比大幅放緩至-11.04%，國防支出同比-3.0%；地方政府消費同比放緩至2.34%，沒有受到聯邦政府停擺的拖累。考慮到26年初除了國土安全局相關撥款陷入僵局外，其他部門停擺概率不高，同時中期選舉意味著財政支出需要在上半年進一步發力來推動經濟擴張，政府支出大概率會出現顯著的環比增長。

來源 | 中國銀河宏觀

編輯 | 王茅

責編 | 蘭銀帆

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