亞洲終于有了“千億美元”藥企

氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 武月

10700日元，這是中外制藥在2月25日創下的股價新高，相較于1990年至2013年長期徘徊的600日元區間，十幾年間漲幅高達16倍。

這一數字背后，是日本乃至亞洲制藥行業首個千億美元市值企業的誕生。截至25日，中外制藥市值高達1087 億美元，不僅將將擁有240余年歷史的武田制藥、以及近年來在ADC領域風頭無兩的第一三共遠遠甩在身后，更躋身全球藥企前16名，與賽諾菲、再生元等站在同一水平線。

要知道，市值“千億美元俱樂部”的成員均為歐美跨國巨頭，這一頂級陣營中，一直沒有亞洲藥企的身影。而長久以來，中外制藥的標簽也始終是“羅氏子公司”，如今卻為我們帶來另一重震撼：

日本是全球最早經歷深度老齡化與持續醫保控費的國家，其國內醫藥市場規模在長達20年的時間里近乎停滯。正是在這樣的“逆風局”中，中外制藥卻完成了從羅氏本土代理商到全球創新引擎的轉變，其營業利潤率更是維持在近50%的高位。

當中外制藥的千億美元市值里程碑與日本的老齡化劇本、中國的醫藥產業現狀疊加在一起時，一個核心命題浮出水面：在支付端壓力日益增大、創新成本飆升的全球背景下，藥企的成長邏輯究竟發生了什么根本性變化？中外制藥的路徑，又能為同樣面臨老齡化加劇、醫保控費深化挑戰的中國藥企，帶來哪些戰略啟示？

代理商也有春天

談及日本藥企，人們首先想到的往往是武田制藥，2025年其營收接近300億美元，以斷崖式優勢領跑日本制藥行業。而同期中外制藥的營收雖創歷史新高，卻僅為82億美元，不足武田的三成。

但資本市場的反饋卻與營收規模形成鮮明反差，2025年中外制藥股價漲幅達18%，2026年以來漲幅再近20%，股價持續創下新高。截至2026年2月25日，中外制藥市值達1087 億美元，位列日本全市場第十一大市值，遠超武田的588億美元與第一三共的362億美元，二者市值之和仍不及中外制藥。

這種市值與營收規模的“背離”，根源在于中外制藥完成了一場深刻的財務模型與成長邏輯的價值重估。回溯至2012年，彼時的中外制藥本質上是一家高度依賴日本本土市場的“羅氏產品代理商”，其全年3912億日元的營收中，高達88%來自日本國內，核心業務是代理銷售羅氏的貝伐珠單抗、曲妥珠單抗等重磅藥物，凈利潤為482億日元。

不過，代理商的身份并未成為中外制藥的發展桎梏，恰恰是其轉型的“隱秘”起點。代理業務為其提供了穩定的現金流，避免了在創新轉型初期因研發投入巨大而陷入財務困境。這是許多biotech在燒錢階段面臨的共同難題。中外制藥巧妙地將這份“代理費”轉化為研發的燃料。

到了2025年，其營收結構已發生天翻地覆的變化：營收增長222%至12579億日元，而日本國內營收占比從88%銳降至37.5%，凈利潤更是暴漲836%至4510億日元。

從依附羅氏的區域經銷商，到營收利潤雙高增的全球化創新藥企，中外制藥用20余年時間證明，代理商也能迎來屬于自己的春天，而這一切的背后，是實打實的業績增長與發展模式的質變。

羅氏的“放手”

當然，中外制藥的蛻變，更離不開其與控股股東羅氏之間那種獨特的聯盟關系。

作為一家創立于1925年的百年藥企，中外制藥并非沒有創新底蘊：1975年開發的抗癌藥物Picibanil，80-90年代完成一系列出海布局，1989 年收購美國基因檢測公司Gen-Probe，還研發出HIVid、Invirase等HIV相關藥物。但受日本老齡化加劇、醫改控費、全球制藥行業創新成本飆升等種種因素影響，中外制藥在20世紀末陷入發展瓶頸，轉投羅氏懷抱。

2002年，中外制藥接受了羅氏16億美元的投資，出讓50.1%的股權，成為其控股子公司。與羅氏和基因泰克的合作模式相似，羅氏雖持有控股權，卻給予了中外制藥高度的自主管理權，雙方保留分子優先選擇權。這種“放手式”的戰略聯盟，成為后者突破發展瓶頸的關鍵。

中外制藥保留管線研發的獨立決策權，避免了大公司并購后的創新僵化；羅氏日本分公司與中外制藥合并，研發團隊共享數據和全球研發進度。正是這種獨立性，讓中外制藥得以充分發揮自身專長，從羅氏的“代理商”轉型為“創新引擎”。截至2025年底，中外制藥已有3 個產品處于上市申請階段，3期管線28個、2期管線9個、1期管線15個。

轉型期間，中外制藥基于其抗體技術平臺，孵化出多款重磅產品。比如，用于A型血友病的雙特異性抗體Hemlibra，堪稱革命性療法，2025年全球銷售額高達約62億美元，僅此一項就為中外制藥帶來3393億日元（約23億美元）的收入；還有ALK抑制劑Alecensa（阿來替尼），以及即將上市、備受矚目的口服小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron。

更為關鍵的是，其盈利質量發生了質變。高達49.8%的營業利潤率，遠超行業平均水平，甚至還高于向來以盈利能力強悍著稱的諾和諾德（42.2%）。其核心在于獨特的“雙循環”商業模式：一方面，繼續引進羅氏的產品在日本銷售，利用本土運營優勢貢獻穩定收入；另一方面，將自主研發產品的海外權益交由羅氏，從而幾乎免去了高昂的海外臨床及商業化費用。

據其披露，自與羅氏達成聯盟后，中外制藥的營收增長了7倍（2002年至2024年），營業利潤增長了21倍。這也解釋了中外制藥的股價漲幅，遠超其他日本藥企。

而隨著自研產品的研發、商業化推進，特許權使用費和利潤分成正逐年走高，為其帶來極大的增長空間。

在2025年年報電話會上，中外制藥釋放出積極信號，如下圖所示，得益于特許權使用費等其他銷售收入的增長，預計2026年銷售額和利潤將再創歷史新高，營收有望達13450億日元，營業利潤率將維持在49.8%的高水平，而這一預測還是基于保守預期的結果。

在持久戰中尋找非對稱優勢

中外制藥的千億美元市值之路，依托于其與羅氏獨特的戰略聯盟模式，這種模式因雙方的資源匹配、利益綁定難以簡單復制，但其底層邏輯——在全球化與控費雙重壓力下，通過構建“非對稱”優勢實現高質量、可持續增長，為正處于轉型關鍵期的中國藥企提供了參考。

首先出海是必然選擇，但路徑需要重新審視。

中外制藥營收結構中海外占比從12%飆升至62.5%的歷程，再次清晰表明了突破本土市場天花板是成長的核心。這與中國藥企當前集體發力出海的趨勢一致。然而，從中長期看，需要思考如何像中外制藥一樣，通過合作不僅僅是“賣出產品”，更是“融入網絡”，積累自身能力。

其次，創新研發不是盲目追熱點，而是構建差異化的技術壁壘與高效的研發體系。

中外制藥制定的TOP I 2030戰略，為研發發展定下清晰方向：通過研發產出倍增及小分子、抗體、中分子等多形態戰略，實現世界最高水平的藥物研發，目標是每年上市一個新產品。

按照中外制藥披露的信息，其研發效率持續提升，年化全球自主研發產品產出效率從2000 年代的每年0.1個，提升至2010年代的0.3個，TOP I 2030計劃前5年則成功上市3個產品。

為保證研發質量，中外制藥堅持 “質量優先于速度” 的原則，2025年果斷砍掉6個1期項目，通過嚴格的Go/No-Go判斷基準實現研發資源的集中配置，同時綜合考慮候選藥物質量(即活性、選擇性DMPK、安全性、穩定性等)，匹配其內部系統化的藥物發現流程，來提高命中率。中外制藥強調，在其發現的分子首次適應癥的III期臨床試驗中，成功率100%。

在管線布局上，中外制藥更是避開紅海賽道，當全球藥企扎堆 PD-1、GLP-1 多肽藥物時，其選擇開發口服小分子GLP-1、雙抗等復雜生物制劑，做出差異化創新。

最后，也是最關鍵的一點，是時間與戰略耐性。回看中外制藥的崛起時間線：從80年代末日本啟動醫保控費，到2000年左右其研發開始與國際接軌，再到2017年Hemlibra憑借羅氏網絡在全球獲批，中間是近三十年的積累。

日本從me too藥本土銷售，到誕生武田、第一三共等海外收入過半的跨國藥企，也走了將近20年。這提醒我們，制藥行業的競爭是一場“持久戰”，比拼的不是短暫的爆發力，而是持續數十年的戰略定力、技術積累和生態構建能力。

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總結

某種程度上，中外制藥的崛起也宣告著行業競爭邏輯的一種轉變：規模與營收增長已不再是唯一邏輯，創新的深度、研發的效率、全球化的能力，正成為藥企更核心的估值支柱。

在中國醫藥產業從“數量”走向“質量”的關鍵轉折期，更加需要摒棄短期功利思維，深耕創新、堅定出海、修煉內功，才能在控費常態化的背景下實現市值跨越，真正邁入全球藥企的第一陣營。

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