買平臺(tái)、賣管線：拆解中國(guó)生物制藥的創(chuàng)新邏輯

中生的創(chuàng)新藥發(fā)展走了一條不一樣的路。

3月26日，中國(guó)生物制藥（01177.HK）交出2025年全年成績(jī)單。營(yíng)收318.3億元，同比增長(zhǎng)10.3%。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)45.4億元，同比大增31.4%。連續(xù)四個(gè)報(bào)告期雙位數(shù)增長(zhǎng)，增速在國(guó)內(nèi)大型Pharma中排在前列。

但數(shù)字只是表象，市場(chǎng)真正值得關(guān)注的，是中生正在走出一條跟國(guó)內(nèi)其他大型藥企截然不同的成長(zhǎng)路徑。

過去一年多，中生做了三件大事。

2025年7月，以9.5億美元全資收購(gòu)禮新醫(yī)藥，拿下全球領(lǐng)先的ADC技術(shù)平臺(tái)和Claudin 18.2 ADC、CCR8單抗等多款潛在FIC資產(chǎn)。
2026年1月，以12億元人民幣收購(gòu)赫吉亞，斬獲全球首個(gè)經(jīng)臨床驗(yàn)證的"一年一針"超長(zhǎng)效siRNA遞送平臺(tái)，一步切入萬億美元慢病賽道。
2026年2月，與賽諾菲就羅伐昔替尼達(dá)成15.3億美元的全球授權(quán)合作，創(chuàng)下中國(guó)移植領(lǐng)域?qū)ν馐跈?quán)最高紀(jì)錄。

一邊買進(jìn)來平臺(tái)，一邊賣出去管線。

通過并購(gòu)快速補(bǔ)齊核心技術(shù)平臺(tái)和管線厚度，再通過BD將自主創(chuàng)新成果推向全球市場(chǎng)，這套"并購(gòu)+BD"的雙向打法，在國(guó)內(nèi)大型藥企中幾乎找不到第二家。

董事會(huì)主席謝其潤(rùn)在業(yè)績(jī)會(huì)上說得很直接："對(duì)外授權(quán)將是我們未來BD最核心的內(nèi)部要達(dá)成的業(yè)績(jī)。"

這句話的意思很明確：中生的國(guó)際化收入，從2026年開始要成為報(bào)表上看得見的數(shù)字了。

創(chuàng)新產(chǎn)品過了150億

先看基本面。

2025年全年，中生創(chuàng)新產(chǎn)品收入達(dá)到152.2億元，同比增長(zhǎng)26.2%，占總收入比例升至47.8%。這個(gè)占比距離50%只差一步。

過去三年（2023至2025年），公司累計(jì)獲批創(chuàng)新產(chǎn)品16款，其中國(guó)家1類創(chuàng)新藥7款。密集獲批帶來的放量效應(yīng)，是推動(dòng)業(yè)績(jī)連續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

值得一提的是毛利率，2025年達(dá)到82.1%，同比上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

在集采常態(tài)化、醫(yī)保談判持續(xù)壓價(jià)的大環(huán)境下，毛利率還能往上走，說明創(chuàng)新產(chǎn)品的收入占比提升確實(shí)在改善公司的盈利結(jié)構(gòu)。

銷售及管理費(fèi)用率也從42.1%降至41.3%，人均產(chǎn)出從2019年的150萬提升到了300萬。

首席執(zhí)行長(zhǎng)謝承潤(rùn)在業(yè)績(jī)會(huì)上透露了一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：即使剔除科興分紅的影響，2025年核心歸母凈利潤(rùn)增速依然達(dá)到15%。而且這個(gè)增速還沒有包含任何license out的收入貢獻(xiàn)。

換句話說，當(dāng)賽諾菲的1.35億美元首付款和未來的里程碑付款開始進(jìn)入報(bào)表，中生的利潤(rùn)增速還有額外的上行空間。

另一個(gè)容易被忽略的數(shù)字是現(xiàn)金儲(chǔ)備。

截至2025年底，公司凈現(xiàn)金（含理財(cái)）達(dá)到169億元。在完成大額并購(gòu)之后，賬上的錢不減反增，資金層面的安全墊足夠厚，意味著后續(xù)還有進(jìn)一步并購(gòu)或license in的彈藥。

買進(jìn)來、賣出去的雙向打法

中生的并購(gòu)邏輯很清晰：管線之外，還要買平臺(tái)。

收購(gòu)禮新醫(yī)藥，獲得的是抗體發(fā)現(xiàn)與ADC技術(shù)平臺(tái)，禮新的兩項(xiàng)核心資產(chǎn)已分別授權(quán)給阿斯利康與默沙東，累計(jì)交易總額近40億美元。

禮新創(chuàng)始人秦瑩現(xiàn)在擔(dān)任中生全集團(tuán)的腫瘤領(lǐng)域首席科學(xué)家，負(fù)責(zé)腫瘤大分子的早研立項(xiàng)，這筆收購(gòu)的整合已經(jīng)完成，核心團(tuán)隊(duì)全部并入中生體系。

收購(gòu)赫吉亞，獲得的是siRNA遞送平臺(tái)。

這個(gè)平臺(tái)最大的亮點(diǎn)在于超長(zhǎng)效給藥能力，旗下的Lp(a) siRNA產(chǎn)品Kylo-11，一期數(shù)據(jù)顯示單次低劑量給藥Lp(a)降幅超過90%，中高劑量效果可維持超過一年。全球范圍內(nèi)目前還沒有專門用于降低Lp(a)的藥物獲批上市，賽道足夠空曠。

董事會(huì)主席謝其潤(rùn)在業(yè)績(jī)會(huì)上特別強(qiáng)調(diào)了這個(gè)平臺(tái)的延展性："小核酸平臺(tái)不只能做肝內(nèi)遞送，現(xiàn)在也可以做肝外遞送。它可以覆蓋代謝、心腦血管、肝病、腎、呼吸，包括CNS。安全窗口高，給藥頻次低，未來潛力非常大。"

而賽諾菲的合作，則標(biāo)志著"賣出去"這條線的正式打通。

羅伐昔替尼是全球首款獲批的JAK/ROCK雙重抑制劑，首付款1.35億美元，交易總額最高15.3億美元，外加雙位數(shù)的銷售提成。

這筆交易的意義在于，它證明中生有能力把自主創(chuàng)新的FIC產(chǎn)品，以有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格授權(quán)給全球Top 10的MNC。

首席執(zhí)行長(zhǎng)謝承潤(rùn)在業(yè)績(jī)會(huì)上也做了一個(gè)重要說明：由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和交割時(shí)間的影響，禮新從默沙東收到的3億美元里程碑付款沒有計(jì)入2025年合并報(bào)表，但現(xiàn)金已經(jīng)全額到賬。

未來禮新所有合作款項(xiàng)將100%計(jì)入上市公司報(bào)表，這意味著2026年開始，BD收入將正式成為報(bào)表里一個(gè)獨(dú)立的增長(zhǎng)來源。

管線進(jìn)入爆發(fā)前夜

謝其潤(rùn)在業(yè)績(jī)會(huì)上給了一組明確的數(shù)字預(yù)期：2026年到2028年，預(yù)計(jì)近20款國(guó)家1類創(chuàng)新藥有望獲批上市。到2028年底，上市創(chuàng)新產(chǎn)品總數(shù)將達(dá)到近40款。

從管線結(jié)構(gòu)來看，腫瘤板塊的看點(diǎn)最密集。

Claudin 18.2 ADC（LM-302）的三線胃癌三期已完成全部入組，是全球首個(gè)完成注冊(cè)臨床入組的同靶點(diǎn)ADC。CCR8單抗（LM-108）二線胃癌已進(jìn)入三期，今年ESMO將讀出一線胃癌和一線胰腺癌的二期數(shù)據(jù)。

這兩款產(chǎn)品都來自收購(gòu)的禮新，都具備全球FIC潛力，都是下一步BD出海的核心儲(chǔ)備。

秦瑩在業(yè)績(jī)會(huì)上還著重介紹了EGFR/c-Met雙抗，一期數(shù)據(jù)顯示在三代EGFR耐藥患者中ORR達(dá)到64.7%，6個(gè)月PFS率79%，三級(jí)以上不良事件發(fā)生率52.6%，遠(yuǎn)低于同靶點(diǎn)競(jìng)品的87%。數(shù)據(jù)將在本月底的歐洲肺癌大會(huì)上正式公布，計(jì)劃年內(nèi)啟動(dòng)三期。

慢病板塊的布局同樣在加速。

除了前面提到的Kylo-11（Lp(a) siRNA），還有APOC3 siRNA計(jì)劃今年下半年開二期，PCSK9雙靶siRNA預(yù)計(jì)今年開臨床。

減重領(lǐng)域則形成了口服（GLP-1小分子、THR-β）加注射（GIP/GLP-1雙抗、ActRIIA/B、INHBE siRNA）的多元化矩陣。

謝其潤(rùn)用了一個(gè)很有畫面感的表述："從給藥途徑到頻次、肌肉保留、減重效果和安全性五個(gè)維度，全方位提升減重體驗(yàn)。"

呼吸自免領(lǐng)域有三款產(chǎn)品在推進(jìn)三期臨床，包括PDE3/4抑制劑（COPD）、TSLP單抗（哮喘）、ROCK2抑制劑（肺纖維化）。TYK2抑制劑的銀屑病二期數(shù)據(jù)計(jì)劃今年在EADV公布，謝其潤(rùn)稱其療效"顯著優(yōu)于其他TYK2/JAK抑制劑，甚至可以媲美生物制劑"。

謝其潤(rùn)在業(yè)績(jī)會(huì)最后總結(jié)了2026年以來的節(jié)奏：一月收購(gòu)赫吉亞，二月與賽諾菲達(dá)成授權(quán)，三月發(fā)布全年業(yè)績(jī)。每個(gè)月都有動(dòng)作。她說："我們希望今后每個(gè)月都有好消息跟大家持續(xù)分享。"

謝其潤(rùn)還在業(yè)績(jī)電話會(huì)上公布了一個(gè)消息，中生的股票簡(jiǎn)稱已經(jīng)正式由Sino Biopharm改名為SBP Group，以此作為新的起點(diǎn)，將更加聚焦創(chuàng)新和國(guó)際化的戰(zhàn)略。

要做到更加聚焦創(chuàng)新，光靠中國(guó)市場(chǎng)顯然不夠。中生選擇的路徑很清楚：用并購(gòu)做厚管線和技術(shù)平臺(tái)的底座，用BD把創(chuàng)新產(chǎn)品推向全球。

這條路走不走得通，2026年和2027年的BD落地節(jié)奏將是最關(guān)鍵的驗(yàn)證窗口。