經濟刺激的“怪圈”：為何我們越用力，市場越疲軟？

寬松的貨幣政策、擴張的政府投資——這兩大工具長期以來被視為應對經濟下行的“標準答案”。但回顧過去十幾年的數據，我們卻發現一個令人困惑的現象：M2持續走高，政府投資持續加碼，而居民消費卻始終低迷，經濟增速也一路放緩。錢去了哪里？刺激為什么失效？這不僅是宏觀政策制定者需要面對的問題，也與每一個普通人的生活息息相關——關乎就業、收入，也關乎未來的保障。

越刺激，需求越不足？

流行觀點普遍認為，如果總需求不足，就需要以寬松的貨幣政策和擴大政府投資的財政政策來刺激經濟。但從數據上看，持續擴張的貨幣政策和財政政策似乎并未改變我國需求不足、經濟下行的趨勢。

數據顯示，在過去十幾年間，貨幣刺激的力度一直沒有減弱。從2008年開始，我們的廣義貨幣M2增長，就長期跑贏了名義GDP。國際金融危機結束后，寬松的貨幣政策也并未退出。到2024年，M2已經超過了313萬億元，是當年名義GDP的2.3倍。

在財政政策方面，2008 年 11 月，國務院推出了總規模 4 萬億元的投資計劃，擬于 2010 年末完成，但事實上的投資規模遠超這個數字。此后幾年，盡管國際金融危機已經結束，但政府投資擴張政策并未退出，2008—2024 年，全社會固定資產投資名義年均增速為 10.2%，而同期國有控股投資（政府投資加國有控股企業投資）年均增長 11.6%，政府和國企投資顯著快于全社會固定資產投資的這一趨勢一直延續至今。

與經濟下行相伴隨的，是貨幣政策和財政政策都繼續保持了寬松，貨幣增長和政府投資增長都顯著、持續快于經濟增長。

面對當前經濟形勢，我們有理由對長期以來沿用的宏觀經濟政策進行根本的理論反思。種種現象顯示，一個時期以來我國經濟面臨的并不是簡單的總需求不足，而是需求結構失衡，表現為投資過度，消費需求嚴重不足。這種情況恰與長期以來擴張型貨幣政策和政府投資擴張型財政政策直接相關。

凱恩斯主義是不是用錯了地方？

凱恩斯主義認為，投資需求和消費需求是可以互相替代的。也就是說，如果居民儲蓄過高，消費不足，可以靠貨幣寬松來刺激投資，或者靠政府直接擴大投資，用投資需求的擴張來彌補消費需求不足。這樣，最終總需求和總供給之間的總量會達到平衡，于是經濟恢復增長。

但事實上這只是一個非常短期的現象，因為刺激投資需求的政策只能短期擴大需求，而在中長期會擴大產能，擴大供給，進一步加劇供過于求的結構失衡。

舉例來說，如果貨幣當局釋放流動性，鼓勵銀行大量發放貸款，刺激企業投資，建設新的廠房車間，這在項目建設過程中確實增加了對建筑材料、機器設備等投資品的需求。但建設項目一旦完成，這部分需求就戛然而止。同時，新建成的廠房又使得產能進一步擴大，反而進一步增加了供給。

這就形成了一個惡性循環：面對經濟下行問題，我們不斷刺激投資，投資最終帶來新產能，但本就低迷的最終需求難以消化新的產能，就會面臨嚴重的產能過剩問題，企業產品滯銷，進一步造成增長疲軟，導致經濟下行。

因此，假設投資需求和消費需求可以完全替代，是一個嚴重的理論誤區。投資需求和消費需求需要保持合理的結構平衡。如果僅僅出于短期功利考慮，不斷靠刺激政策擴大投資，拉動短期增長，而犧牲居民消費水平的長期優化，犧牲整體經濟的協調發展，不但會損害廣大公眾的長遠利益，也會損害整體經濟發展，必然是得不償失的。

長期以來，凱恩斯主義的需求刺激理論對我國的經濟學研究和宏觀政策發揮著重要影響。所產生的一個偏頗是，有些人把本來僅在特定條件下才可以暫時采用的短期擴張手段當作可以長期持續使用的政策手段，持續不斷進行刺激。這正是導致持續需求結構失衡的原因，形成了越刺激，需求越不足的局面。

近幾年，我國的居民消費只占到GDP 的 37%~39%。如此低的居民消費率在世界各國都是罕見的。與此同時，投資率不斷上升，帶來了嚴重的產能過剩。雖然我國從2015 年開始，實行了“三去一降一補”政策，對產能過剩嚴重的行業實行大規模去產能，但未能從根本上消除導致產能過剩的過度投資、貨幣過度擴張、政府過度借債等問題。要根本解決結構失衡問題，還需要首先改變深層次的體制機制原因。

回望歷史，美國大蕭條給了我們什么啟示？

發生于 1929 年，延續數年，影響了全球經濟的美國大蕭條在世界經濟史上是一個不可多得的研究案例。在這個案例中，我們能得到什么啟示？

大蕭條因何而起？國內常見的解釋是，大蕭條是美國早期實行的完全自由放任的市場經濟必然產生的一場周期性經濟危機。但與這種普遍認知相反，大蕭條的根源，恰恰是此前長達十幾年的貨幣寬松政策。

大蕭條之前，美國經歷了長期的貨幣寬松。貨幣的超量供應不斷刺激投資，實體經濟持續過度投資，形成投資和消費之間的需求結構失衡。在實體經濟產能飽和、缺乏投資空間之后，大量貨幣涌入股市，轉向虛擬經濟投資，促成了股市的暫時虛假繁榮，股價連年狂漲，造成嚴重的股市泡沫。最終泡沫破滅，股市崩盤，引爆了大蕭條。

可以說，虛擬經濟的巨大泡沫和實體經濟的產能過度擴張都是大蕭條的基本條件，也都是貨幣刺激的結果。

關于羅斯福新政期間美國如何走出了大蕭條，學術界同樣眾說紛紜。其中，認為羅斯福新政等同于凱恩斯主義政策的說法占有很大市場。但對美國 20 世紀 30 年代數據的分析說明，這是對歷史事實的錯誤解讀。

羅斯福于 1933 年上臺并開始實行新政后，經濟即從 1934 年開始進入恢復期。1934—1940年的新政時期，GNP（人均國民生產總值） 年均名義增速 8.7%，實際增速 7.0%，而同期 M2（廣義貨幣）年均增速只有 8.0%，低于 GNP 名義增速，僅比 GNP 實際增速高 1 個百分點。可見，新政時期盡管面臨恢復經濟的重任，但貨幣政策是謹慎而有節制的，并沒有實行寬松的貨幣政策。

同期，政府支出（聯邦、州、地方政府合計）年均增速只有 6.4%，政府公共投資支出年均增長只有 6.6%，均顯著低于 GNP 增速，新政期間政府支出占 GNP 的比重不升反降，顯然并非擴張型的財政政策。

由此可見，羅斯福新政不是凱恩斯主義政策，沒有采取放水刺激的貨幣政策和大規模擴張政府投資的財政政策，整個新政時期都保持了財政支出和貨幣政策穩健。

那么究竟是什么使美國走出了大蕭條？答案是改善民生。

新政期間，但政府支出結構發生了重大變化，用于民生的支出比重顯著上升。先是針對普遍失業和居民收入下降實行了大規模社會救助，以工代賑，建立了社會保障制度。此后，雇員失業保險、退休保險和老年人養老保險等制度建立起來，逐步替代了新政早期的臨時性社會救助。

新政期間，還制定了公平競爭規則，改善了市場秩序，制定了最低工資標準和周工作時間標準，實行禁止使用童工、穩定農業等一系列改革和調整措施，降低了小公司稅負，實行了累進遺產稅以降低財富占有差距。

居民收入和消費的改善從源頭上提振了最終需求，解決了需求疲軟、產品滯銷的問題，為企業恢復和擴大生產提供了必要條件，使經濟迅速走出大蕭條，進入高速增長軌道。

中國的解藥在哪里？

我國消費需求不足的難題，與財政政策及政府支出結構密切相關。

從政府支出總額占GDP的比例看，我國與經濟合作與發展組織（OECD）國家非常接近。但實際上，政府支出結構有重大差異。

首先，公共教育、公共醫療、社會保障這三方面的政府民生支出，在中國只占GDP 的 13.9%，而 OECD 這 12 個國家的該 3 項支出平均占GDP 的 23.5%，比我國高約 10 個百分點。

其次，我國行政管理費支出占GDP 的比重為 9.7%（但因缺乏數據，未包括政府性基金支出中用于行政管理費的部分，實際應更多），而OECD 這 12 國的這一數據平均為 5.1%，大致只相當于我國的一半。

最后，我國預算內固定資產投資支出占GDP 的比重為 5.7%，而OECD 這 12 國的平均比重估算為 2.5%，顯著低于我國。

因此，要解決消費需求不足的問題，恢復健康和可持續的經濟增長，宏觀經濟政策需要轉型。貨幣政策需要恢復中性，財政政策需要從以政府投資為主轉向以改善民生為主。政府支出結構需要轉型，從“投資財政”和“養人財政”轉變為“民生財政”。沒有這種轉型，就難以糾正需求結構失衡。

要實現宏觀政策和政府支出結構轉型，促進消費需求回升，與其錦上添花，不如雪中送炭。政策措施應當把重點放在當前迫切需要解決的民生問題上。

其一，擴大失業救濟覆蓋面。2023 年，城鎮就業人數為 4.7 億，而納入城鎮失業保險的只有 2.4 億，這說明還有約一半城鎮就業者沒有被失業保險覆蓋。對領不到失業保險的失業者實行大規模救濟是當務之急。

其二，盡快擴大城鎮職工社保覆蓋面，加快實現社保全覆蓋。4.7 億城鎮就業大軍中，約 1 億人仍然沒有被納入城鎮職工基本養老保險和職工基本醫療保險，2.3 億人沒有被納入失業保險，幾乎所有外來勞動者都沒有被納入保障性住房覆蓋范圍。這些人的生活狀況很不穩定，處于高風險之中，不少人正面臨困難。

其三，在擴大社保覆蓋和提高過低的保障標準的同時，還需要減輕企業過重的社保繳費負擔。我國社保覆蓋率低，其中一個重要原因是企業繳費負擔過重。有些企業，特別是普通的勞動密集型小微企業，利潤空間十分有限，如果全額給職工繳納社保費，企業可能就從盈利變成虧損，無力繼續經營。這也促使它們想方設法逃避給職工繳費。

其四，需要花大力氣改善教育。教育既是消費，也是最重要的人力資源投資。長時期以來，公共服務資金分配不均，很多欠發達地區，特別是農村地區教育經費嚴重不足，提高教育質量面臨困難，需要完善財政轉移支付制度，改善欠發達地區的教育投入，促進公共服務均等化。

另一方面，教育體制有待進一步改革，解決教學方式和管理方式單一、對民辦教育、企業辦教育、社會辦教育、多種形式辦教育限制過多、影響它們發展的問題。由于多渠道、多形式、多主體辦教育受到各種限制，實際上也就限制了學生的自主選擇空間和全面發展空間。這既堵死了重要的消費渠道，更限制了人力資源的開發，特別是影響了創新型人才的培養。

問題的關鍵，或許不在于“刺激”本身，而在于“刺激什么”。當資金更多流向投資端，而民生支出長期偏低，最終需求便始終難以真正提振。國際經驗與本土數據都指向同一個方向：要讓經濟走出疲軟，需要的不是更多貨幣，而是更有溫度的財政——把錢花在老百姓的保障、醫療、教育上，讓普通人敢花錢、愿花錢。只有這樣，才能真正打破“越刺激，越疲軟”的怪圈，迎來可持續的增長。

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