佳飾家集團(tuán)IPO“已問詢”闖關(guān)：高市占背后的四大矛盾與突圍之路

家居裝修中不可或缺的浸漬紙，背后藏著一家正沖刺A股的行業(yè)龍頭。江蘇佳飾家新材料集團(tuán)股份有限公司（下稱“佳飾家集團(tuán)”）的深交所主板IPO進(jìn)程已邁入關(guān)鍵階段——據(jù)深交所披露，公司IPO申請于2025年12月28日獲受理，2026年1月11日審核狀態(tài)更新為“已問詢”，擬募資7.71億元推進(jìn)產(chǎn)能與研發(fā)升級(jí)，保薦機(jī)構(gòu)為東方證券。深耕紙基新材料十余年，佳飾家集團(tuán)憑借全國化生產(chǎn)布局與全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，在348億元浸漬紙市場中占據(jù)3.99%的領(lǐng)先份額，業(yè)績穩(wěn)居行業(yè)前列。但招股書披露的業(yè)績波動(dòng)、客戶集中等核心矛盾，疊加房地產(chǎn)下游調(diào)整壓力，讓其“已問詢”后的闖關(guān)之路布滿不確定性，成為資本市場關(guān)注焦點(diǎn)。

圖源：深交所官網(wǎng)

圖源：佳飾家集團(tuán)招股書

行業(yè)龍頭底氣：全產(chǎn)業(yè)鏈布局筑牢優(yōu)勢，支撐IPO闖關(guān)

自2010年成立以來，佳飾家集團(tuán)聚焦浸漬紙及功能性人造板研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，憑借精準(zhǔn)布局與技術(shù)積累，成為行業(yè)標(biāo)桿，這一地位獲招股書確認(rèn)。

圖源：佳飾家集團(tuán)招股書

生產(chǎn)端，公司以華東為核心，在江蘇、廣西等七大人造板產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)布局生產(chǎn)基地，形成“就近供應(yīng)、快速交付”的全國化網(wǎng)絡(luò)，大幅降低物流成本并匹配下游采購需求。2024年公司營收16.00億元、凈利潤1.35億元，規(guī)模遠(yuǎn)超聚力文化、靚時(shí)新材等可比同行，連續(xù)三年凈利潤穩(wěn)定在1.3億元以上；報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額累計(jì)4.80億元，盈利質(zhì)量優(yōu)良，具備穩(wěn)定分紅能力。

技術(shù)端，公司累計(jì)擁有130項(xiàng)專利（含32項(xiàng)發(fā)明專利），參與18項(xiàng)國家相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定。核心低醛浸漬紙甲醛釋放量≤0.5mg/L，遠(yuǎn)優(yōu)于國標(biāo)、達(dá)到國際ENF級(jí)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，契合家居綠色轉(zhuǎn)型趨勢；自主研發(fā)的智能化裝備助力生產(chǎn)效率提升，獲評“江蘇省先進(jìn)級(jí)智能工廠”。以“化學(xué)+設(shè)計(jì)”雙輪驅(qū)動(dòng)，推出多元化功能型產(chǎn)品并提供定制化解決方案，跳出中低端價(jià)格戰(zhàn)，差異化優(yōu)勢顯著。

客戶端，公司切入兔寶寶、歐派家居等數(shù)十家下游龍頭供應(yīng)鏈，核心客戶合作超3年、粘性極強(qiáng)。2024年前五大客戶收入占比55.95%，其中兔寶寶占比33.96%，且兔寶寶全資子公司持有佳飾家集團(tuán)4.84%股份，“客戶+股東”綁定模式提供穩(wěn)定訂單支撐。同時(shí)，公司拓展醫(yī)療、交通內(nèi)飾等新興場景，與云峰新材成立合資公司，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，對沖傳統(tǒng)市場波動(dòng)。

招股書隱憂：四大核心矛盾凸顯，成“已問詢”關(guān)鍵考驗(yàn)

（一）業(yè)績矛盾：逆勢下滑+抗周期不足，盈利穩(wěn)定性承壓

佳飾家集團(tuán)業(yè)績與房地產(chǎn)深度綁定，抗周期能力不足。2024年歸母凈利潤1.35億元，同比下滑8.55%，而同期我國人造板產(chǎn)量達(dá)3.49億立方米（同比+3.9%），浸漬紙行業(yè)需求向好，公司業(yè)績逆勢下滑凸顯短板。招股書提示，房地產(chǎn)回暖不及預(yù)期將直接影響業(yè)績；2022-2024年公司研發(fā)費(fèi)用率均值1.68%，顯著低于可比同行7.23%，或影響產(chǎn)品迭代；2025年6月末存貨1.79億元、應(yīng)收類資產(chǎn)6.05億元，均存在減值、壞賬風(fēng)險(xiǎn)，加劇財(cái)務(wù)壓力。

（二）客戶矛盾：集中度高+關(guān)聯(lián)綁定深，依賴風(fēng)險(xiǎn)難規(guī)避

報(bào)告期內(nèi)客戶集中度從2022年46.69%升至2025年上半年65.31%，對兔寶寶銷售占比達(dá)33.96%，遠(yuǎn)超IPO審核隱性要求。兔寶寶作為“客戶+股東”，其2024年、2025年前三季度扣非凈利潤分別下滑16%、22%，經(jīng)營壓力或傳導(dǎo)至佳飾家集團(tuán)。招股書警示，深度關(guān)聯(lián)綁定可能削弱公司議價(jià)能力，客戶集中易加劇業(yè)績波動(dòng)，需在問詢中說明合理性及應(yīng)對措施。

（三）合規(guī)矛盾：治理特殊+內(nèi)控薄弱，問詢整改壓力大

公司2025年取消監(jiān)事會(huì)，由審計(jì)委員會(huì)履行監(jiān)督職能，雖符合《公司法》，但在A股較為罕見，監(jiān)管層將重點(diǎn)關(guān)注監(jiān)督有效性。此外，2025年6月末164名員工未繳社保、174名未繳公積金，部分子公司使用無證房產(chǎn)，境外子公司曾受行政處罰，子公司柳州佳飾家卷入多起合同糾紛，均反映內(nèi)控薄弱；實(shí)際控制人持股表決權(quán)達(dá)89.51%，股權(quán)集中存在損害中小股東權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，上述瑕疵均需整改。

（四）經(jīng)營矛盾：原材料波動(dòng)+產(chǎn)能過剩，盈利韌性不足

公司主營業(yè)務(wù)成本中直接材料占比超70%，受木漿、鈦白粉等大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響，2022-2025年上半年毛利率在21.99%-23.31%間波動(dòng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱于同行。本次IPO擬募資7.71億元擴(kuò)產(chǎn)，但目前浸漬紙產(chǎn)能利用率僅75%-81%，復(fù)合材料產(chǎn)能利用率2025年上半年降至69.32%，現(xiàn)有產(chǎn)能未飽和；疊加行業(yè)CR4不足8%、中低端價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)，新增產(chǎn)能消化存疑，且超八成收入依賴單一產(chǎn)品類型，進(jìn)一步加劇盈利波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合招股書及披露信息，本次佳飾家IPO擬募資7.71億元，扣除相關(guān)費(fèi)用后主要投向三大方向，聚焦產(chǎn)能升級(jí)、研發(fā)提升與資金補(bǔ)充，具體規(guī)劃清晰明確：其中6.69億元用于智能綠色工廠建設(shè)項(xiàng)目，將在廣東、湖北、廣西、江蘇四大人造板產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)建設(shè)或升級(jí)生產(chǎn)基地，新增浸漬紙1.08億張/年、浸漬紙復(fù)合材料540萬張/年等產(chǎn)能，同時(shí)引進(jìn)高端數(shù)碼印刷、EB電子束等先進(jìn)裝備，拓展戶外用、輕量化等新應(yīng)用場景；7147.30萬元用于研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目，升級(jí)實(shí)驗(yàn)檢測設(shè)備與數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，為產(chǎn)品創(chuàng)新和海外市場開拓儲(chǔ)備技術(shù)；3000萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，緩解經(jīng)營周轉(zhuǎn)壓力。公司已建立完善的募集資金管理機(jī)制，保障募投項(xiàng)目規(guī)范實(shí)施，但其擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃與現(xiàn)有產(chǎn)能未飽和的現(xiàn)狀形成反差，也成為“已問詢”階段監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)之一。

圖源：佳飾家集團(tuán)招股書

機(jī)遇與挑戰(zhàn)：優(yōu)勢護(hù)航闖關(guān)，矛盾制約突圍

監(jiān)管層面，佳飾家集團(tuán)最近三年凈利潤累計(jì)4.14億元、營收累計(jì)46.14億元，完全滿足深交所主板上市標(biāo)準(zhǔn)，具備扎實(shí)基礎(chǔ)。但2025年已有8家擬IPO企業(yè)因客戶依賴、內(nèi)控不規(guī)范被終止審核，佳飾家集團(tuán)需在問詢中充分回應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、完善整改，才能打消監(jiān)管疑慮。

行業(yè)層面，浸漬紙行業(yè)迎來綠色轉(zhuǎn)型與整合機(jī)遇，2022年全球市場規(guī)模670億元，我國占比52%。佳飾家集團(tuán)作為行業(yè)龍頭，在規(guī)模、布局、技術(shù)等方面具備優(yōu)勢，依托中高端定位與差異化產(chǎn)品，有望在行業(yè)整合中擴(kuò)大份額，但需應(yīng)對同質(zhì)化競爭與產(chǎn)能過剩挑戰(zhàn)。

破局路徑：化解核心矛盾，鞏固優(yōu)勢，沖刺IPO通關(guān)

綜合來看，佳飾家集團(tuán)具備核心競爭力，符合上市要求，但四大核心矛盾仍是“已問詢”階段監(jiān)管重點(diǎn)，若無法充分回應(yīng)化解，將成為闖關(guān)阻礙，風(fēng)險(xiǎn)可控但挑戰(zhàn)不小。

針對佳飾家集團(tuán)IPO“已問詢”階段的核心矛盾，各方需協(xié)同發(fā)力：佳飾家集團(tuán)需聚焦客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、研發(fā)投入提升、合規(guī)瑕疵整改及供應(yīng)鏈與產(chǎn)能規(guī)劃完善，強(qiáng)化優(yōu)勢壁壘；中介機(jī)構(gòu)需嚴(yán)格履行“看門人”職責(zé)，重點(diǎn)核查客戶、治理、合規(guī)及募投項(xiàng)目等核心問題，客觀揭示風(fēng)險(xiǎn)；投資者則應(yīng)理性看待行業(yè)機(jī)遇與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合問詢回復(fù)、行業(yè)復(fù)蘇及項(xiàng)目落地情況，謹(jǐn)慎評估投資價(jià)值。

浸漬紙行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型與整合是大勢所趨，佳飾家集團(tuán)的全國化布局、技術(shù)優(yōu)勢、優(yōu)質(zhì)客戶資源為其闖關(guān)奠定基礎(chǔ)。若能化解核心矛盾、補(bǔ)齊短板，有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，其IPO闖關(guān)最終取決于問詢回應(yīng)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)化解成效及可持續(xù)發(fā)展能力。

（注意：本文所有分析、判斷均基于佳飾家集團(tuán)招股書及公開行業(yè)數(shù)據(jù)拆解與客觀解讀，不構(gòu)成任何投資建議、確定性結(jié)論；本文僅解讀公開信息，不涉及任何未公開信息披露。）