賣蛋白粉年入16.9億！湖南富豪跑出一個港股IPO

來源 | 侃見財經

直播間的瘋狂種草，西子健康一路狂奔，正闖關港交所。

近日，湖南西子健康集團股份有限公司正式遞交上市申請，中信證券擔任獨家保薦人，試圖成為“抖音直播+運動營養賽道第一股”。

從翻看其招股說明書，不難發現，西子健康狂奔的背后是，“超60%收入綁定抖音、近半營收砸進營銷、研發投入不足1%”的殘酷現實。

這家被流量催熟的品牌，正在接受資本市場最嚴苛的考驗。

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逆襲，直播造神話

復盤西子健康的發家史，堪稱是所有新消費品牌的流量速成范本。

2013年成立的西子健康，前七年一直是個“打工人”，主營第三方運動健康產品代理，賺著微薄的渠道差價。

直到2020年前后，該公司踩中抖音直播電商的風口，果斷轉型做自有品牌，從此一飛沖天。

短短幾年間，西子健康連續打造出FoYes、fiboo、谷本日記、HotRule四大自有品牌，覆蓋蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、體重管理食品等熱門品類，精準拿捏健身人群、年輕女性、Z世代的消費需求。

招股書數據顯示，fiboo、谷本日記、FoYes均在上線后20個月內便突破5億銷售額，2025年4月才推出的HotRule，短短數月GMV就超6000萬元。

業績也是一路狂飆：2023年營收14.47億元，2024年增至16.92億元，2025年前三季度達到16.09億元，幾乎追平去年全年。

更亮眼的是，西子健康的自有品牌貢獻營收占比從2023年的42.4%攀升至2025年前三季度的97.3%，徹底擺脫了對代理業務的依賴。

轉型自有品牌也讓毛利率大幅躍升，從2023年的44.4%一路漲至2025年前9個月的59.5%，接近60%的毛利率，在食品行業堪稱暴利。

按弗若斯特沙利文的數據，2024年西子健康運動營養食品零售額排名全國第三。

從無人知曉的代理商，到運動營養賽道的頭部玩家，西子健康的成功，核心只有兩個字：抖音。

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99%收入靠線上

西子健康的增長密碼，全部藏在抖音直播間里。

招股書顯示，公司收入近99%依賴線上銷售，2025年前三季度線上直銷占比高達89.8%，線下渠道幾乎可以忽略不計。

而在線上渠道中，抖音是公司絕對的“命根子”。

數據顯示，抖音渠道收入占比從2023年的45.5%，飆升至2024年的61.9%，2025年前三季度進一步升至62.8%。

為了吃透抖音流量，西子健康自建了超110人的內部直播團隊，累計直播超一萬場，店鋪粉絲沉淀超380萬。更夸張的是，2025年抖音GMV中，自營直播貢獻率超過93%，完全擺脫對外部達人的依賴，把直播間變成了自家的“印鈔機”。

對比其他平臺，天貓占比持續下滑，京東波動不定，只有拼多多小幅提升，但占比僅7.2%。可以說，抖音的流量風向，將直接決定西子健康的“生死”。

靠著抖音的興趣電商紅利，西子健康把“直播間種草－即時轉化－復購”的模式玩到極致，用最短時間完成了其他品牌十幾年才能做到的規模。但這種單點爆破的模式，也埋下了最大的隱患。

西子健康自稱“營養健康科技型公司”，但財報數據卻狠狠打臉，重營銷、輕研發的特點非常鮮明。

報告期內，西子健康的銷售費用一路瘋漲：2023年4.72億元，2025年前三季度直接漲到7.56億元，銷售費用率從32.7%飆升至47%。

這意味著，西子健康每賺100塊錢，就有47塊錢砸進流量投放、直播運營、推廣宣傳里，幾乎一半營收都用來“買流量”。

高昂的營銷成本直接壓縮利潤空間，公司凈利率從2024年的8.9%回落至2025年前三季度的7.4%，利潤增速遠跟不上營收增速，公司正陷入“砸錢換增長”的循環。

與天價營銷費用形成鮮明對比的是，2025年前三季度，西子健康的研發費用僅0.12億元，占營收比重低至0.7%，連銷售費用的零頭都不到。

要知道，運動營養食品的核心競爭力在于配方、原料、技術壁壘，而西子健康的研發投入遠低于行業平均水平，所謂的“科技型公司”更像噱頭。旗下產品多為蛋白粉、功能性軟糖等同質化產品，靠直播話術和包裝設計吸引消費者，沒有不可替代的核心技術，很容易被競品復制替代。

這種“輕研發、重營銷”的模式，在流量紅利期能快速起量，但一旦流量成本上漲、消費者審美疲勞，品牌立刻會陷入增長瓶頸。

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三重風險

除了營銷與研發的失衡，西子健康還面臨渠道、供應鏈、股權三重集中風險，每一項都可能成為上市路上的“絆腳石”。

首先，渠道高度集中，抖音依賴癥暫時無藥可解。

單一渠道貢獻超60%收入，一旦抖音調整直播規則、收緊流量分配、提高投放成本，西子健康的營收會直接受到沖擊。近期抖音針對保健食品、運動營養食品的直播帶貨新規，更是直接限制宣傳話術和代言形式，對其核心營銷模式造成精準打擊。

其次，供應鏈高度依賴，代工模式隱患重重。招股書顯示，2023-2025年前三季度，公司前五大供應商采購占比分別為58.6%、57.4%、45%，最大供應商采購占比最高達28.3%。過度依賴少數供貨商，一旦原料漲價、供貨延遲、品控出問題，公司生產和銷售會直接停擺。

另外，股權高度家族化，決策缺乏制衡。實控人劉健偉、副總裁毛杰及旗下曦子科技，合計控制公司77.85%的股權，股權高度集中。這種家族式管控模式，雖然決策效率高，但容易出現一言堂，中小股東利益難以保障，也是港股IPO審核的重點關注問題。

此外，西子健康旗下品牌多次出現消費者投訴，涉及食品安全、產品效果等問題，對于食品企業而言，品控風險一旦爆發，將對品牌造成毀滅性打擊。

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結語

西子健康的上市，是抖音直播電商造富的典型案例，證明了新消費品牌可以靠單一平臺快速規模化、資本化。但資本市場從不為“流量故事”買單，投資者更看重長期可持續的盈利能力和核心壁壘。

當前，運動營養食品賽道正處于高速增長期，年輕群體健身意識提升、健康消費升級，行業前景廣闊。但同時，賽道內卷日益嚴重，國際品牌強勢入局，本土品牌層出不窮，單純靠直播種草的模式已經難以為繼。

對于西子健康而言，上市不是終點，而是破局的起點：如何降低對抖音的依賴，拓展多元渠道？如何加大研發投入，打造產品壁壘？如何優化供應鏈，提升品控能力？這三個問題，決定了這家流量品牌能走多遠。

靠抖音直播間崛起的西子健康，用5年時間完成了從0到1的突破。但從1到100的長期發展，不能只靠直播間的“家人們”，更要靠產品力、品牌力和供應鏈實力。

這場流量狂歡之后，西子健康能否撕掉“營銷驅動”的標簽，成為真正的長期主義品牌，我們拭目以待。