眼科大白馬的焦慮與自救

眼科賽道在消費降級趨勢下開始承壓，曾經的大白馬淪為機構棄子，股價跌跌不休背后的原因在于過往透支上漲，新的業務增長點暫未挖掘出來。當光明開始“黑暗”，該如何看待愛博醫療未來投資價值？

特約分析師：陶秋騁

金眼科銀骨科，作為醫療投資領域曾流傳的兩大“壓艙石”，這兩大賽道都有著受眾廣，剛需強，市場規模大，從藥品、器械再到服務全流程布局的特點。

然而，骨科賽道迎來集采，眼科賽道迎來“消費降級”，灰犀牛沖擊致使投資邏輯重塑，曾經的投資邏輯不復存在，投資人開始重新審視眼科賽道的投資預期。

無論是眼科藥領域的興齊眼藥，還是眼科服務領域的愛爾眼科，都曾是各自細分領域的佼佼者，如今卻在A股的結構性市場調整中逐漸迷失了自我，被投資人所質疑。

而在眼科器械領域，位于北京的愛博醫療，是絕對的行業領頭羊，三大業務線在國內市占率排名前列，業績相較于上市之初更是穩步增長。然而，股價卻和業績呈現反方向波動，背后折射出投資人對于愛博醫療未來發展的擔憂。

就股價表現來看，愛博醫療在2021年7月達到歷史高點后，開啟了長達4年之久的調整之旅，從超200元/股跌至而今60元/股背后，不僅是市場情緒的退潮，更是對過往高增長邏輯的重新審視。當消費降級的寒流席卷醫療賽道，當集采的利刃落下，當曾經支撐起千億市值的“黃金賽道”開始顯現疲態，過度依賴單一業務的愛博醫療，終于走到了戰略轉型的十字路口。

▲愛博醫療上市以來股價走向

最新披露的業績快報揭示了更嚴峻的現實：與此前增長態勢相悖，2025年愛博醫療營收微增5.15%，凈利潤卻驟降31.67%。三大核心業務全線失速：人工晶狀體受集采拖累僅增1.46%，角膜塑形鏡在激烈競爭中增速回落至4.38%，而被寄予厚望的隱形眼鏡業務雖增長7.53%，卻因價格戰和渠道成本高企反成利潤拖累。

與業績同步發布的，是一則令人意外的跨界收購意向 —— 從眼睛到關節，愛博醫療擬收購運動醫學標的德美醫療。這究竟是未雨綢繆的戰略卡位，還是主業承壓下的被動突圍？這筆交易背后，又折射出怎樣的產業演進邏輯與資本退出訴求？

未雨綢繆，過往輝煌鑄就并購底氣

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成立于2010年的愛博醫療，創始團隊背景深厚，深耕眼科領域多年。公司創始人、董事長兼首席科學家解冰江為美國加州大學戴維斯分校農業與環境化學博士，曾就職于美國眼力健公司、雅培公司等國際眼科巨頭。正是這支具有國際視野的團隊，奠定了愛博醫療從創立之初就走高端自研路線的基因。

2014年，愛博醫療推出國內首款非球面人工晶狀體普諾明?A1-UV，一舉打破國際廠商的長期壟斷，成為中國境內少數擁有自主知識產權的白內障人工晶狀體制造商。此后，公司在散光矯正型人工晶狀體、多焦人工晶狀體等領域持續突破，產品線不斷豐富。2022年，公司首款非球面衍射型多焦人工晶狀體獲批；2025年，更是推出全國首款非球面有晶體眼人工晶狀體“龍晶?PR”，在高端屈光性人工晶狀體領域達到國際領先水平。

憑借扎實的技術實力和產品優勢，愛博醫療在2020年登陸科創板后業績一路狂奔。上市之初，愛博醫療迎來戴維斯雙擊，股價和業績同時攀升。當然，從后視鏡角度來看，2021年股價見頂的時候，透支了未來4年的業績預期，一直到2026年2月，公司的PE才回歸到30區間范圍內，2021年的估值是建立在極度樂觀的牛市氛圍里，盡管愛博醫療后續業績呈現平穩增長態勢，也難抵股價下跌頹勢。

資本市場沒有常勝將軍，愛博醫療也沒有逃脫業績下滑的境地。同類型的歐普康視、昊海生科在2025年都難逃業績下滑，增速放緩的境地，究其原因，都是集采疊加“消費降級”因素致使利潤空間嚴重擠壓。

作為國內高端人工晶狀體的領軍企業，該產品一度貢獻公司超八成的營收。但自2024年5月起，人工晶狀體國家集采政策全面落地，直接導致產品出廠價格大幅下調。2024年，公司人工晶狀體業務營收5.88億元，同比增長17.66%，但銷量卻大增44.93%，“量增價跌”的特征極其明顯。從2023年年報數據看，人工晶狀體板塊毛利率高達89.23%，是公司最核心的利潤來源，而集采落地后，這塊“壓艙石”開始松動。

更值得警惕的是，人工晶狀體在總營收中的占比已從2020年的81.79%跌至2024年的41.68%，核心業務的支柱作用持續弱化。與此同時，角膜塑形鏡產品雖在2024年實現2.36億元營收，同比增長16.76%，但隨著競品增多、行業競爭加劇，出廠價格也被迫下調，增長貢獻顯著減弱。

為對沖核心業務壓力，愛博醫療曾大力拓展隱形眼鏡業務。通過 2021 年收購天眼醫藥、 2023 年收購福建優你康，公司迅速切入彩色隱形眼鏡賽道。 2024 年，該業務營收同比大增 211.84% ，營收占比從 2023 年的 14.36% 飆升至 30.21% 。但這又是一把雙刃劍——隱形眼鏡屬于消費醫療范疇，毛利率遠低于高值耗材，且尚處于產能擴張期，單位成本較高，雖大幅拉高了營收規模，卻拖累了整體凈利潤增速。

明星業務受政策沖擊利潤承壓，新增長引擎卻以犧牲毛利率為代價。此刻的愛博醫療，亟需找到一個既能貢獻規模、又能帶來優質利潤的新業務。亦或是其將目光投向運動醫學領域的深層原因。

劍走偏鋒，出奇制勝意圖積極求變

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2026年2月25日晚間，愛博醫療發布公告，擬使用并購貸款及自有資金收購德美醫療 68.31%股權，整體估值10.74億元。市場對于一家眼科公司跨界收購一家運動醫學公司，褒貶不一，也許，只有時間才能給出答案了。

作為被收購對象，德美醫療在運動醫學領域享譽已久。德美醫療成立于2016年7月，是一家專注于運動健康產業的科技型企業。公司創始人黎建波深耕行業多年，帶領團隊構建起覆蓋術前預防、手術治療到術后康復的全鏈條業務版圖。核心產品圍繞運動醫學植入物、手術工具、關節鏡設備及運動康復器具與設備，形成研發、生產、銷售、服務一體化的完整產業鏈。

從技術積累看，德美醫療實力不俗。截至公告發布之日，公司擁有276項授權專利，醫療器械產品注冊資質體系完備，其中三類注冊證34張、二類注冊證48張、一類注冊證63張，是國家級高新技術企業和專精特新“小巨人”企業。更重要的是，德美醫療已成功入選第四批國家高值醫用耗材集采A組，處于行業第一梯隊，證明了其產品的臨床價值和市場認可度。

從財務數據看，德美醫療盈利能力仍處早期階段，但增長態勢明顯。2023年至2025年，公司營收分別為1.78億元、2.36億元和2.86億元，調整后凈利潤分別為-708萬元、929萬元和2360萬元。三年間，公司實現了從虧損到盈利的跨越式增長，2025年凈利潤較2024年增長超過150%。

既然是跨界并購，作為買方，愛博醫療肯定為自己的并購操作設置了足夠的安全墊，畢竟，過往太多上市公司并購引起的商譽暴雷案例層出不窮，對于涉足陌生領域的愛博醫療，自然要提起十二分警惕。

根據約定，德美醫療承諾公司2026年至2028年將分別實現經審計凈利潤不低于4500萬元、5500萬元和6500萬元，或三年累計不低于1.65億元。如未能實現目標，愛博醫療有權要求創始人以“零對價或適用法律允許的最低價格”轉讓相應股權。而如果超額完成，公司將以現金方式獎勵創始人及管理團隊。

這意味著，德美醫療需在2026年實現凈利潤較2025年增長近一倍，且后續兩年還需保持22.2%和18.2%的增速。對于一家剛剛扭虧為盈的醫療企業而言，挑戰不可謂不大。但這種“胡蘿卜加大棒”的設計，既給了創始團隊足夠激勵，也為上市公司提供了業績保障。

值得注意的是，這筆交易背后，隱藏著一級市場基金退出的迫切訴求。奧浦邁并購澎立生物一案，已經順利交割，澎立生物背后的幾十家機構股東得以順利退出，不用苦等IPO。愛博醫療并購德美醫療，也可能針對不同輪次投資人進行差異化定價，讓早期進入的機構能夠實現合理退出，同時給后期進入的機構提供一定的安全墊。公告明確提及，標的公司及創始人需在交易文件簽署前，與各前輪投資人協商可能影響交易的義務，包括回購義務、反稀釋權、優先購買權等。德美醫療成立于2016年，經過多輪融資，早期投資機構已陪伴企業近十年。投資機構對IPO不再抱有執念，并購，已經逐漸成為一級市場主要退出路徑。

并購整合，難的向來不是“買”這個交易本身，而是交易之后的“整合”。盡管身處不同細分領域，愛博醫療和德美醫療也有其共同點——強大的消費醫療屬性。德美醫療已建立的海外銷售網絡，覆蓋東南亞、拉美、中東、歐洲等地區，這對意圖國際化的愛博醫療具有明顯吸引力。與此同時，愛博醫療在國內眼科領域的渠道資源，也可為德美醫療的運動醫學產品進入眼科相關康復場景提供入口。

德美醫療作為少數核心產品入圍集采的本土企業，正迎來 “ 以價換量 ” 的歷史機遇。愛博醫療的入局，相當于在運動醫學國產替代的關鍵窗口期，通過并購方式快速卡位。

縱橫捭闔，宏圖霸業應當循序漸進

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通過并購整合，快速占領市場版圖，已經成為行業頭部玩家的殺手锏。2026年2月，專注眼科創新療法的極目生物宣布，整合聚焦眼科創新器械的麥得科科技，共同打造橫跨創新藥物與器械的眼科藥械一體化創新平臺。

這一合并的底層邏輯，與愛博醫療的跨界并購異曲同工——打破傳統眼科治療中藥、械“平行賽道”的格局，構建覆蓋“從眼表到眼底”的全流程治療場景。極目生物在細胞與基因療法、創新藥物領域具有深厚積淀，麥得科科技則在高端人工晶體（IOL）、有晶體眼人工晶狀體MPL等精密器械的研發上擁有核心優勢。合并后的平臺，能夠將不同維度的治療手段深度整合，降低術后并發癥風險，提升視覺穩定性。

放眼海外，并購浪潮同樣洶涌。

2024年8月，愛爾康宣布溢價51%收購STAAR Surgical，交易金額約107億元人民幣。STAAR Surgical的核心產品EVO ICL系列是有晶體眼人工晶狀體領域的“王者”，其專利材料Collamer?雖在2014年到期，但至今仍無任何一家公司能夠復刻其專有智造工藝。愛爾康的收購，意在補齊全線屈光矯正產品矩陣，在激光手術之外增加可植入式晶狀體的選擇。

2024年9月，KKR宣布以18億美元收購拓普康，切入眼科設備領域；10月，Jana Partners發起對Cooper Companies的收購。蔡司醫療則在2024年以77億元人民幣完成對荷蘭眼科DORC的并購，強化其在視網膜手術領域的產品線。

梳理這些案例，不難發現一條清晰的產業演進路徑：從單點突破到平臺化整合，從單一產品到全場景解決方案。眼科已不再是“小而美”的專科賽道，而是需要藥、械、數智化全面協同的系統性戰場。

這一趨勢的背后，是臨床需求的深刻變化。傳統眼科治療中，藥物與器械始終處于 “ 平行賽道 ” ：藥物研發聚焦藥理機制突破，卻受限于眼部多重解剖學屏障，導致生物利用度低、患者依從性差；器械創新側重物理矯正與微創操作，卻難以解決術后修復、慢性病變控制等核心痛點。這種分割格局，在復雜、慢性眼病治療中尤為凸顯。 “ 藥械一體化 ” 則有望打破這種壁壘，為患者提供從診斷、治療到康復的全周期解決方案。

結語

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對于愛博醫療而言，并購德美醫療的更深層意義，或許正在于順應這一產業演進邏輯。雖然眼科與運動醫學分屬不同領域，但在“從單一產品到系統方案”的演進路徑上，兩者邏輯相通。對于愛博醫療而言，跨界運動醫學的這一步棋，既是壓力之下的主動求變，也是對產業演進趨勢的戰略卡位。從眼科到運動醫學，從“看”到“動”，這一步的跨度確實不小，但其背后的邏輯卻清晰可辨——在行業洗牌的深水區，敢于“動”起來，或許比固守一隅更接近生存之道。

從2010年成立到2020年上市，從人工晶狀體到角膜塑形鏡，從隱形眼鏡到運動醫學，愛博醫療的每一步，都踩在中國醫療器械產業升級的節點上。

如今，這家曾經的眼科器械標桿，正站在新的十字路口。左手是主業承壓的現實——人工晶狀體集采落地、利潤空間收窄，角膜塑形鏡競爭加劇、增長放緩，隱形眼鏡雖高速增長卻拖累利潤率。右手是跨界并購的風險——10億估值入場，三年業績對賭，從眼科到運動醫學的跨度，考驗著管理層的整合能力。

如果成功實現這起收購案，愛博醫療目前的估值處于低估區間，未來的長期發展邏輯值得被資本市場再次重視，類似樂普醫療，依靠外部收購+自研發展，坐擁300億市值，相較于創新藥領域的大單品爆發，醫療器械領域更需要強強聯手的并購整合，共同拓寬新曲線。

但無論如何選擇，有一點是確定的：在行業洗牌的深水區，坐等不如行動。愛博醫療選擇用一場跨界并購，向市場證明自己“動”起來的決心。眼科巨頭的跨界手術，是妙手還是險棋？我們拭目以待。

參考資料

[1] 深耕眼科的愛博醫療“豪賭”運動醫學.中經醫健資本圈

[2] 眼科龍頭豪擲10億殺入運動醫學！愛博醫療的“跨界手術”是妙手還是險棋？斌哥說創投

[3] 國產眼科器械老大，收購骨科龍頭.器械之家

[4] 中國眼科“藥械一體化”新范式：極目生物與麥得科科技的生態級合并.氨基觀察

[5] 眼科巨頭密集并購，必押哪些賽道？動脈網

[6] 國產人工晶體標桿企業， 掘金隱形眼鏡藍海市場.開源證券

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