人民幣升值，“休止” 還是 “變奏”？| 研報精選

2026年1月下旬以來，人民幣升值明顯加速；為抑制人民幣過快升值，2月27日央行宣布下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率。本輪升值與過往的異同、央行工具會否扭轉(zhuǎn)趨勢？

來源：申萬宏源宏觀

作者：趙偉 陳達(dá)飛等

01

熱點(diǎn)思考：人民幣升值，“休止”還是“變奏”？

• 為何近期人民幣加速升值？持續(xù)升值下，結(jié)匯的“羊群效應(yīng)”或開始出現(xiàn)

2026年開年以來，人民幣延續(xù)走強(qiáng)，1月下旬以來更是一度出現(xiàn)了加速跡象。截至2026年2月27日，離岸人民幣一度升破6.83關(guān)口、直逼6.80。放到整輪升值周期來看，近期的升值加速特征也較為顯著：2025年4月以來的升值周期可以分為6個階段，除第一階段在貿(mào)易戰(zhàn)緩和的預(yù)期中、人民幣超調(diào)修復(fù)較快外，2025年5月至11月的升值都是相對穩(wěn)定的，人民幣兌美元的年化漲幅約2.7%。但12月以來，這一升值速度明顯加速，12月至1月，人民幣兌美元的年化漲幅升至11.5%；2月以來，這一升值節(jié)奏更是加速至24.6%。

第一階段，4月下旬至“日內(nèi)瓦協(xié)議”期間，人民幣升值是在貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期緩和背景下的修復(fù)；第二階段，5月中旬至8月下旬，人民幣跟隨美元匯率震蕩；第三階段，9月的匯率升值，主因結(jié)匯加速與美元走弱；第四階段，10月中旬至11月下旬，在9月底一度實(shí)現(xiàn)“三價合一”的背景下，央行或重啟逆周期因子、不斷調(diào)升的中間價對升值有一定引導(dǎo)；第五階段，12月至1月下旬，美元走弱與“結(jié)匯潮”共振；第六階段，2月以來，美元反彈，但人民幣升值進(jìn)一步加速。

1月份人民幣匯率升值更多是“年終結(jié)匯潮”與美元走弱共振的結(jié)果。一方面，“遲到”的2月春節(jié)使得結(jié)匯率的改善在1月仍有一定延續(xù)性，2025年12月、1月的結(jié)匯率分別為61%、59%，均為2017年以來的相同月份最高值；銀行代客結(jié)售匯順差分別為999億美元、888億美元，錄得“811”匯改以來的新高與次高。另一方面，美元的走弱也有一定助力，其背后的主要推手既有對日元匯率持續(xù)疲軟下日本財政部干預(yù)的擔(dān)憂，也有特朗普挑起的“格陵蘭島”等問題的沖擊。分時段拆解來看，人民幣匯率既在在岸交易時段受益結(jié)匯邏輯延續(xù)、也在離岸交易時段受益于美元走弱。

但1月下旬以來升值的進(jìn)一步加速，已出現(xiàn)了一定“羊群效應(yīng)”與“恐慌式防守”的跡象。除了關(guān)稅調(diào)降的利好外，1月下旬以來人民幣匯率升值的進(jìn)一步加速整體是發(fā)生在美元反彈的背景下的：1月27日以來，美元升值1.9%，而人民幣兌美元仍走強(qiáng)1.5%。分時段拆解來看，這一期間人民幣匯率1.3%的漲幅發(fā)生在在岸交易時段，說明在岸力量或是相對主導(dǎo)。從高頻數(shù)據(jù)來看：美元兌人民幣的詢價成交量維持在相對高位，說明“結(jié)匯潮”在季節(jié)性消退后或仍延續(xù)；“結(jié)匯潮”中掉期點(diǎn)差反而回落，或因遠(yuǎn)期結(jié)匯率進(jìn)一步抬升、而這反映了企業(yè)“單邊共識”正在逐步強(qiáng)化。

理論上，出口商加速結(jié)匯應(yīng)當(dāng)帶來實(shí)際掉期點(diǎn)與理論掉期點(diǎn)差值的走高，因?yàn)楫?dāng)出口商大量結(jié)匯時，銀行手里會多出大量美元頭寸。為了對沖風(fēng)險，銀行需要在掉期市場進(jìn)行操作：賣出即期美元（Spot），買入遠(yuǎn)期美元（Forward）（即 Sell/Buy Swap）。銀行大量“買入遠(yuǎn)期美元”的行為，會將掉期點(diǎn)（Swap Points）推高（或者讓原本深貼水的掉期點(diǎn)變淺）。

但近期，在結(jié)匯潮中掉期點(diǎn)差反而走低，這可能是因?yàn)檫h(yuǎn)期結(jié)匯的加速。當(dāng)企業(yè)大量簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯合同（賣出遠(yuǎn)期美元）時，銀行作為對手方被迫買入遠(yuǎn)期美元；為了平盤規(guī)避外匯敞口風(fēng)險，銀行必須在掉期市場上進(jìn)行“Buy/Sell”的對沖操作。

如果只是即期結(jié)匯，可能只是存量“待結(jié)匯”資金的撬動；而遠(yuǎn)期結(jié)匯率的走高，或說明企業(yè)對遠(yuǎn)期人民幣持續(xù)升值的預(yù)期正逐步形成，出于對持續(xù)升值的擔(dān)憂而采取遠(yuǎn)期結(jié)匯的方式進(jìn)行“防守”。

02

央行“出手”會扭轉(zhuǎn)趨勢嗎？歷史回溯來看，會熨平節(jié)奏、但難改變趨勢

2026年2月27日，央行宣布將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0%，這一工具旨在提振企業(yè)遠(yuǎn)期購匯需求、以緩解匯率單邊過快升值。從機(jī)制上來講，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率下調(diào)有兩方面意義：第一，信號作用，通過釋放較強(qiáng)的政策信號，以防范匯率超調(diào)的風(fēng)險；第二，供需調(diào)節(jié)，通過下調(diào)風(fēng)險準(zhǔn)備金率降低銀行的資金占用成本→引導(dǎo)銀行下調(diào)給企業(yè)的購匯報價4→刺激企業(yè)增加遠(yuǎn)期購匯，緩解人民幣過快升值的趨勢。從2017年9月、2020年10月的兩次下調(diào)來看，供需調(diào)節(jié)的效果更多是驅(qū)動遠(yuǎn)期購匯回升的節(jié)奏延續(xù)，實(shí)際帶動的購匯規(guī)模相對有限。

央行通過調(diào)整遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率來干預(yù)銀行成本，旨在利用“成本轉(zhuǎn)嫁”機(jī)制提振企業(yè)遠(yuǎn)期購匯需求并緩解匯率單邊過快升值：風(fēng)險準(zhǔn)備金率降至零，本質(zhì)上剔除了對銀行開展此類業(yè)務(wù)的“隱含利息”，按一年期美元貸款利率4.0%測算，理論上如果銀行100%讓利，企業(yè)購匯的綜合成本將下降約0.8%。但該操作的有效性受限于銀行讓利意愿、企業(yè)購匯行為的實(shí)際變化，后者受到匯率預(yù)期等影響，直接效果或非立竿見影。

此次操作是央行在匯率過快升值背景下逆周期調(diào)節(jié)的延續(xù)，后續(xù)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)和外匯存款準(zhǔn)備金率等工具也有啟用的可能。自2025年11月27日以來，央行逆周期因子轉(zhuǎn)正，即已在釋放抑制人民幣過快升值的信號；截至2月27日，逆周期因子的使用幅度已達(dá)793pips、為歷史最高。2月27日的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)降，正是這一逆周期調(diào)節(jié)操作的延續(xù)。回溯歷史，如果人民幣匯率延續(xù)升值，跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)下調(diào)、外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)這類工具也有啟用可能；歷史上，前者有過在2021年1月7日的調(diào)降，后者也在2021年5月和12月有過兩次調(diào)升。

但綜合來看，央行針對外匯市場的調(diào)節(jié)工具更多起到“調(diào)節(jié)奏”的作用，對整體趨勢的影響相對有限。以央行兩次下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率為例，2017年9月8日下調(diào)后，人民幣匯率在15個交易日內(nèi)快速調(diào)整3.2%，隨后再度由6.67升值至6.29，但升值節(jié)奏由工具使用前的年化11.2%降至工具使用后的4.3%；2020年10月9日也與之類似，人民幣在3個交易日快速調(diào)整0.4%，隨后再度由6.74升至6.47，工具使用同樣更多起到放緩升值節(jié)奏的作用，對趨勢的影響相對有限。

03

后續(xù)匯率的可能演繹？短期或現(xiàn)階段性調(diào)整，中長期或延續(xù)穩(wěn)步升值態(tài)勢

短期來看，央行的“熨平”操作或帶來階段性的調(diào)整，金融市場也已現(xiàn)一定“分歧”。歷史回溯來看，在2017年9月和2020年10月央行下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金后，人民幣匯率分別調(diào)整3.2%、0.4%，持續(xù)15個、3個交易日；后續(xù)或有外匯存款準(zhǔn)備金上調(diào)、跨境宏觀審慎參數(shù)下調(diào)等更多工具出臺。現(xiàn)貨市場結(jié)匯熱潮仍在，但期權(quán)市場已現(xiàn)一定“松動”。一方面，3個月平價期權(quán)隱含波動率自1月以來小幅上行，或預(yù)示部分市場參與者的預(yù)期已現(xiàn)分化；另一方面，25delta風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子自1月以來持續(xù)上行、并再度轉(zhuǎn)正，也說明已有部分資金通過期權(quán)防御人民幣轉(zhuǎn)弱風(fēng)險。

中期而言，匯率走勢或仍由市場力量主導(dǎo)；2020年至2021年升值周期的后半程演繹或可參照。2015年“811”匯改以來，人民幣歷史上曾有過9次典型的升值階段，其中6次由美元貶值主導(dǎo)、2次發(fā)生在2018-2019年貿(mào)易摩擦邊際緩和的背景下。與本輪較為類似的是2021年7月至2022年2月的升值：1）微觀驅(qū)動上，均由前期出口累積的“結(jié)匯堰塞湖”傾瀉主導(dǎo)；2）市場表現(xiàn)上，均展現(xiàn)出較強(qiáng)內(nèi)生動能，對美元指數(shù)呈現(xiàn)一定程度的脫敏；3）政策調(diào)節(jié)上，均引發(fā)了央行的逆周期干預(yù)。彼時，在結(jié)匯潮與外資流入的支撐下，人民幣的升值態(tài)勢直至美聯(lián)儲開啟加息才告一段落。

與2021年相比，本輪“待結(jié)匯”規(guī)模更大、基本面環(huán)境更健康，或意味著中長期視角的升值仍有一定延續(xù)性。資金面視角，2023-2025年積累的“待結(jié)匯”規(guī)模約4091億美元，高于2020-2021年積累的2293億美元。基本面視角，2021年我國處于經(jīng)濟(jì)周期頂點(diǎn)，外貿(mào)繁榮之下，地產(chǎn)下行隱憂與內(nèi)需疲軟初現(xiàn)；而本輪中地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)拖累正邊際遞減、內(nèi)需也在復(fù)蘇通道。美元視角，彼時升值在美聯(lián)儲加息開啟后結(jié)束，本輪距離美聯(lián)儲政策大幅收緊仍有距離。后續(xù)可能出現(xiàn)的美元反彈、貿(mào)易摩擦升溫5等或影響人民幣升值節(jié)奏，但未必會扭轉(zhuǎn)中長期匯率穩(wěn)步升值的節(jié)奏。

7月可能會出現(xiàn)關(guān)稅空窗期，不排除美國屆時或調(diào)整對華存量301關(guān)稅。7月24日，122關(guān)稅將到期，恰逢中期選舉沖刺階段。延長122關(guān)稅需參議院60票通過，難度較大，特朗普或需切換至232、301關(guān)稅。屆時，對其他經(jīng)濟(jì)體的301調(diào)查或未落地，為彌補(bǔ)關(guān)稅收入缺口，存在特朗普調(diào)整對華存量301關(guān)稅稅率的風(fēng)險。

通過研究，本文發(fā)現(xiàn)：

2026年開年以來，人民幣延續(xù)走強(qiáng)，1月下旬以來更是一度出現(xiàn)了加速跡象；2月以來，人民幣兌美元的年化漲幅加速至24.6%，歷史上都較為罕見。本輪升值前期是季節(jié)性結(jié)匯與美元走弱共振的結(jié)果，但1月下旬以來的進(jìn)一步加速，已現(xiàn)“恐慌式結(jié)匯”跡象。

2月27日，央行宣布將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0%，旨在提振企業(yè)遠(yuǎn)期購匯需求、以緩解匯率單邊過快升值。但歷史回溯來看，央行的調(diào)節(jié)工具更多起到“調(diào)節(jié)奏”作用，對趨勢的影響或相對有限。后續(xù)如人民幣延續(xù)升值，后續(xù)外匯存款準(zhǔn)備金率和跨境融資宏觀審慎參數(shù)等也有啟用可能。

短期來看，央行“熨平”操作或帶來匯率階段性的調(diào)整，金融市場也已現(xiàn)一定“分歧”。1）在2017年9月和2020年10月央行下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金后，人民幣匯率分別調(diào)整3.2%、0.4%，持續(xù)15個、3個交易日。2）期權(quán)市場已現(xiàn)一定“松動”。25delta期權(quán)風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子自1月以來持續(xù)上行、并再度轉(zhuǎn)正，說明已有部分資金通過期權(quán)工具來防御人民幣轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險。

中期而言，匯率走勢仍由市場力量主導(dǎo)，升值或有一定延續(xù)性。2015年“811”匯改以來的9次匯率升值，與本輪較為類似的是2021年下半年；與之相比，本輪“待結(jié)匯”規(guī)模更大、基本面環(huán)境更健康，或意味著升值仍有一定延續(xù)性。后續(xù)可能出現(xiàn)的美元反彈、貿(mào)易摩擦升溫等或影響人民幣升值節(jié)奏，但未必會扭轉(zhuǎn)中長期匯率穩(wěn)步升值的節(jié)奏。

風(fēng)險提示：

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結(jié)，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

2、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。關(guān)注美國就業(yè)、消費(fèi)走弱風(fēng)險。

3、美聯(lián)儲超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。若美國通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會影響美聯(lián)儲未來降息節(jié)奏。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點(diǎn)。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險及后果。

《新財富》雜志2月號

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