超200億！龍湖、萬達、薈聚等“明星商場”被賣了 | 2025大宗交易

贏商盤點-大宗交易

來源 · 贏商網（ID：winshang）

贏商研究中心 · 蘇珊

頭圖來源 · 視覺中國

規模集中、主體清晰、區域聚焦，2025年國內零售商業市場大宗交易特征鮮明。

據贏商網不完全統計的21筆大宗交易案例數據，盡管近三成交易暫缺明確價格信息，但已披露的15筆有效交易總規模達205.39億元，平均單筆交易額13.69億元，凸顯市場仍保持較強活躍度。

值得關注的是，市場結構顯著分化。20億元以上大額交易雖僅3筆，卻貢獻了67.3%的交易規模，而10億元以下中小額交易以8筆的數量占比，成為市場流動性的重要支撐，這種 “大額定規模、小額保活躍” 的格局，折射出投資者對資產質量的篩選更趨審慎。

從參與主體看，保險資金無疑是今年市場的 “主力軍”。新華保險、大家保險、中郵保險等機構共參與4筆交易，占買方市場30.8%的份額，其偏好的核心城市商業綜合體資產，成為交易市場的熱門標的。

與之相對，賣方陣營則以民營企業為主導，大連萬達商管單家就出讓3筆資產，疊加加拿大養老金、阿布扎比投資局等外資機構的退出，形成 “險資接盤、民企+外資出讓” 的鮮明交易邏輯。

區域分布上，以上海為核心的華東地區持續領跑，上海單城7筆交易占總筆數33.3%，天津、青島緊隨其后，前三大城市交易規模占比超84%。

這種高度集中的格局，既反映出核心城市優質資產的稀缺性，也暗示投資者對區域經濟韌性的信心 ——在市場不確定性仍存的背景下，具備穩定現金流的核心城市資產，正成為大宗交易市場的 “壓艙石”。

01.

2025年大宗交易透視

“非標債權思維”向“權益化、證券化”演進

2025年的國內零售商業市場大宗交易，延續了2024年的主題，核心邏輯是“精耕細作”，資本更關注資產的可塑性、運營賦能空間及長期抗周期能力。三大特點與2024年基本一致：

• 風險偏好保守，頭部項目才能夠順利交易。

• 典型買方市場，由金融機構主導。

• 產業整合仍在持續，零售商業地產是核心消費基礎設施。

但相較2024年又有較大差異。2024年國內零售商業地產領域雖大宗交易數量不多，但大單交易格外令人注目。一是資產包巨大，如銀泰百貨、多個萬達廣場等；二是市場上的核心標桿項目進行交易，如上海南翔印象城MEGA。

而在2025年，交易結構、資本角色與退出路徑正經歷深層次重構。存量資產的流動性提升路徑已從“單純出售”轉向“資本運作+運營協同”，典型案例即是三個英格卡薈聚項目置入“Pre-REITs”平臺與成都佛羅倫薩小鎮的并購基金實踐。

英格卡打包出售10座薈聚，實踐“Pre-REITs

2025年8月，市場消息稱，英格卡集團計劃打包出售國內的10座薈聚購物中心。消息提到，接盤方為泰康人壽領投的基金，基金總規模80億元，泰康人壽認購30億元，其他參投方包括中銀三星、中宏、友邦、大都會人壽等險資，共計認購30億元。同時，英格卡將認購基金的劣后級，出資約20億元。此外，出售總代價當中，剩余的80億元擬采用銀行融資的方式獲取。當時，贏商研究中心求證英格卡相關負責人，對方表示“目前還沒有收到任何這方面消息”。

圖片來源：項目 官方

時間來到2025年底，英格卡購物中心宣布與高和資本達成戰略合作，雙方將成立專項不動產基金共同持有三地項目。交易完成后，英格卡將繼續持有品牌并負責運營管理，宜家中國將在無錫薈聚開設新店。在這一合作模式下，英格卡購物中心將繼續持有薈聚品牌，并繼續以薈聚品牌獨家管理和運營所有聚會體驗中心。英格卡集團方面表示，這一戰略合作不僅有助于英格卡購物中心充分發揮運營專長，確保業務的穩定延續以及與本地社區的聯結，更為英格卡集團未來的增長和合作開辟了新機。

首批出售的項目，是位于無錫、北京、武漢的三座購物中心，涉及資金160億元。這三個項目，是英格卡在中國內地最早開業的三個購物中心（無錫2014年、北京2015年、武漢2015年），運營時間均超10年，已進入穩定盈利期。

圖片來源：項目 官方

目前，英格卡面臨雙重壓力——宜家零售業務下滑、7個新項目需長期輸血（如上海薈聚投資80億元）。三個成熟項目注入專項基金，其可一次性回籠大額資金，用于支持新項目開發及債務償還。英格卡作為基金的普通合伙人及基石投資者，通過保留運營權，實現“資本持有方+專業運營方”角色分離，降低重資產負擔，聚焦品牌管理與流量轉化；而高和資本的角色是基金的基金管理人及執行合伙人。

這種專項基金，在實踐中是一個“Pre-REITs”平臺。從產品特點與定位來說，投資于更前端的資產，包括在建項目、需要改造升級的存量物業或處于培育期的資產。其核心價值在于通過主動管理提升資產價值，最終向公募REITs或持有型ABS輸送成熟資產。

基匯收購成都佛羅倫薩小鎮，國內首支奧萊并購

2025年，基匯資本聯手中聯基金以15.55億元完成收購成都佛羅倫薩小鎮一二期（約7萬㎡），為國內首只奧特萊斯并購基金收購。

成都佛羅倫薩小鎮，位于郫都區，緊鄰雙高速，輻射西南客群；總建面約12萬㎡，分三期開發——2017年一期、2021年二期、2024年開業的三期，持續擴容，形成“微度假+零售”業態。項目運營數據亮眼,2024年客流同比增12%（超414萬人次）、銷售額增19%（達20.4億元），增速均位列佛羅倫薩小鎮體系前列。

圖片來源： 成都佛羅倫薩小鎮 官方微信公眾號

從架構看，此次并購是“多方長板互補”的典型。參與方圍繞“資金+產業+運營+管理”精準分工——唯品會（41.88%）、太平洋保險（32.15%）、大都會人壽（15.82%），提供長期穩定資金，且太保與申萬宏源子公司宏源匯智（3.22%）均有REITs戰投經驗，為后續退出埋下伏筆；意大利RDM集團憑近20年奧萊經驗負責運營，中聯基金與基匯資本（間接參與）把控資產，后者此前已深耕京津、上海等佛羅倫薩小鎮項目，對底層資產把控成熟。

值得注意的是，基金從設計之初就錨定“公募REITs退出”。中聯基金明確，標的選擇、結構搭建均圍繞境內公募REITs銜接，且已對接現有公募 REITs 上市平臺。

上述兩宗交易，表面是資產權屬轉移，實則是中國商業不動產資本循環體系從“非標債權思維”向“權益化、證券化”演進的典型注腳。

02.

大宗交易定價邏輯結構性重構

從區位稀缺到收益率錨形成

從具象案例的交易數量與名義價格，到時間軸上中國商業地產大宗交的演變軌跡，會發現此前以價格為底層的交易邏輯正在發生的根本性變化。

據贏商專欄作者昕言研究，這一演變可劃分為三個階段：

黃金時代（2005-2014）

地產思維主導，以“成本與區位稀缺定價”

此階段，雖然交易形式多樣，但其定價邏輯多以地產開發思維為核心。交易價格本質上都指向一個判斷：資產是否稀缺、是否不可復制。而租金收入、運營效率、現金流穩定性，更多被視為“錦上添花”的輔助指標。

這種定價體系，在市場快速擴張階段具備一定合理性，但其核心問題在于：價格更多反映的是過去投入和區位稀缺，而非未來現金流能力。同時，為提高交易可執行性，類債性安排被廣泛引入，掩蓋了真實價格信號。在這一環境下，大宗交易更像是一種“結構性金融交易”，而非對商業資產長期價值的理性定價。

過渡期（2015-2023）

向投資收斂，收益視角在市場中“試運行”

2015-2023年是一段逐步向投資本質收斂的過渡期：收益與現金流開始被更頻繁地討論，但由于缺乏制度化退出與統一口徑，這套方法更多停留在少數機構的“試運行”。

在國內公募REITs上市之前，外資長期資本以及部分保險、產業資本，已通過與本土開發商、運營商合作，投資成熟商業項目以獲取長期現金回報。這類資金的共同特征，是更重視NOI、租金結構、運營韌性等可驗證指標，并愿意為治理透明、管理邊界清晰的資產支付溢價。

但在退出路徑不清晰的背景下，其可投資范圍仍主要集中在一線與強二線核心商圈——不是因為其他城市沒有現金流，而是因為“難以被市場定價、難以被再次交易”。

REITs上市后（2024年至今）

收益率錨的形成與估值重構，證券化是核心進程

消費類基礎設施REITs的關鍵意義，不在于讓每一筆交易立刻漲價或更容易成交，而在于為商業資產提供了一個可比較、可披露、可退出的“收益率錨”。在這個錨的牽引下，估值邏輯開始系統性重構。

當國內消費類基礎設施REITs 持續擴容后，中國市場首次出現了相對制度化的核心資本參照系：資產是否“值錢”，越來越取決于能否被核心資本接受的收益率所錨定，而非單純的區位稀缺或主體背書。

當收益率成為共識性指標后，市場對“絕對區位”的依賴正在下降。只要現金流穩定、運營可驗證，非一二線城市商業資產也開始進入機構討論范圍。在新的定價體系下，商業地產的價值終將錨定于那些能夠穿越周期、實現長期穩定增長的現金流。

目前，中國商業REITs市場已形成監管邏輯清晰、產品層次分明的完整體系。各品類均有其明確的正式名稱與監管定位，共同服務于存量資產的盤活與轉型升級。

中國商業REITs市場的層次性，不僅體現在資產類型與產品功能上，更深刻地反映在“誰在管理”、“由誰批準”和“在哪里交易” 這三個核心運行維度上。從公募基金管理人主導的公開市場，到計劃管理人/私募管理人主導的私募市場，從國家部委與證監會聯合審批到交易所審核乃至協會備案，監管強度與復雜度逐層遞減，相應地，產品的流動性和公眾參與度也逐級下降。

但無論是那種形態的REITs，都指向一個清晰的結論：證券化已成為商業地產行業的核心進程。

03.

2026年大宗交易展望

大宗交易與REITs的聯動，本質上是不動產資產“非標形態”與“標準金融產品”之間的價值傳導與資本循環。 這種聯動并非簡單的“先大宗賣出、后REITs上市”，而是貫穿資產全生命周期的“以退定投”閉環——REITs為大宗交易提供收益率錨和最終出口，大宗交易則為REITs輸送經過培育和驗證的成熟資產。

存量資產流動性增強的意義，不在于短期交易活躍度的回升，而在于推動行業從“資源驅動”轉向“能力驅動”，從“資產持有”轉向“資本循環”。這，才是2025年大宗交易市場最值得被記錄的轉折。

展望2026年大宗交易，“以終為始”可以逆向推演法則。它的核心是：在資產尚未被收購、甚至尚未被物色之前，就要以公募REITs（或持有型ABS）的發行標準作為交易設計與運營培育的終點。 誰能在“起跑線”上看見“終點線”，誰才能真正跑通一二級聯動的閉環。

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