龍頭，絕對龍頭，又一周期之王，確定性拉滿的同時，ROI還在狂飆！

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“這是價值事務所的第2085篇原創文章”

近段時間咱大A是如何演繹的想必大家都看到了，主打的就是資源行情，再具體一點就是有色金屬和石油石化。背后的原因也很簡單，全球地緣動蕩不斷、供應鏈重構不確定性加劇、通脹預期反復波動……其實越是這種宏觀大環境不咋樣的時候，資金越是會向具備硬通貨屬性的核心資產聚攏，像有色金屬 ETF 基金 (516650) 與石化 ETF (159731)，正是因這個邏輯才在震蕩行情中走出了獨立走勢，成為資金布局資源賽道的核心標的。

為什么世界越動蕩，宏觀大環境不確定性越高，有限的天然資源越吸引人呢？道理很簡單，一方面，這類東西可以說是現代文明的基石，各行各業都繞不過去，同時也是全球地緣博弈中的關鍵戰略籌碼。如果再深入一點微觀層面看，這類上游資源相比其他生意天然具備極強的壟斷壁壘，甭管是前期資源勘探開采的牌照資質、巨額資本投入，還是中后期的規?；\營與供應鏈門檻，都絕非普通主體能夠入局，哪怕是顛覆性技術的出現，比如AI，其實也很難改變這種行業的商業格局，因此，相關行業格局長期穩固，盈利的確定性遠高于多數充分競爭的行業。

所以對于普通投資者而言，這類行業還真可以看看。如果想把握這些資源性資產的確定性紅利，又不愿承擔單一企業經營波動、項目不及預期等非系統性風險，那么有色金屬 ETF 基金 (516650) 與石化 ETF (159731)無疑是較為優質的選擇。兩只 ETF都匯聚了行業內最具競爭力的龍頭企業，既通過分散持倉平滑了個股風險，又能完整捕捉行業上行周期的紅利。

這也是為什么資源相關的標的近期會持續受到市場資金的關注與青睞，而今天要講的中國鋁業正是有色金屬 ETF 基金 (516650)的前十大重倉。

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一匹超級大黑馬

中國鋁業并不是近期才開始受到關注的，嚴格的說，他的走牛自2019年便開始了，絕不能單純將其走牛視作只是蹭上了鋁價上漲的風口。仔細探究中國鋁業這些年的轉變不難發現，他已經在強周期的有色金屬行業里走出了一條以全產業鏈破周期、以低成本搶份額的長期成長之路，而后不出意外，一輪輪的行業周期只會推著他不停向絕對龍頭的壟斷地位邁進。

熟悉大宗商品的投資者都清楚，電解鋁是典型的強周期行業，價格受宏觀經濟、供需格局、能源成本影響極大，牛熊切換中，這個行業同生豬養殖乃至資本市場沒啥兩樣，漲價時你好我好大家好，跌價時你慘我慘大家慘。

所以對絕大多數行業內的企業而言，周期就是一場生死劫。鋁價上行時，靠著外購鋁土礦、氧化鋁高負荷生產賺一波快錢，一旦鋁價進入下行周期，原材料成本剛性、能源價格波動、產能利用率下滑，立刻便會陷入虧損狀態，現金流承壓之下只能減產關停，甚至徹底退出市場。

這里講的是鋁制品行業，其他的強周期行業大體也都是如此。

但中國鋁業已經在不知不覺中走出了這種周期性困境，甚至開始化被動為主動，能夠做到讓周期成為自己搶占更大市場的武器。

我們看下圖，很明顯，整個鋁制品行業的這波好日子是從2021年開始的，但中國鋁業的業績改善其實早從2015年就開始了，2015-2024已經實現連續10年實現盈利，毛利、凈利率都在不斷增長。

如果單獨看中國鋁業還差點意思的話，我們不妨和同業們一起對比著看看。2015年的時候，中國鋁業的盈利能力堪稱全行業最差，但接下來的十年一直不停在漲，反倒同業們跌宕起伏。到2025的時候，他的毛利率已經超過云鋁直逼天山鋁業了。根據中國鋁業的電解鋁和氧化鋁權益產能計算理論利潤，再和公司的實際業績進行對比，不難看出公司的實際利潤與理論利潤的比值已經從 2020 年的 13.8%提升至 2025Q1-3 的 66.3%，業績兌現度可以說是顯著提高。

那么問題來了，這些年中國鋁業干了什么，出現了如此明顯脫胎換骨的變化？

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全產業鏈布局，大多行業的最優解

答案在于鋁行業全鏈一體化布局，并且公司非常會利用資本市場這個武器。

首先，從上游資源端來看，目前中國鋁業手握 27 億噸鋁土礦資源量，其中國內 6.2 億噸，海外幾內亞博法礦 20.8 億噸，2024 年鋁土礦產量超 3000 萬噸，自給率達到 78%。要知道，我國鋁土礦對外依存度常年超 70%，而進口礦價的波動是絕大多數鋁企無法規避的成本風險?，F如今中國鋁業憑借海外自有礦山，不僅鎖定了高品位鋁土礦的長期穩定供應，亦從源頭筑起了成本護城河，令其基本擺脫了進口礦價波動的掣肘。

其次，在中游冶煉端，中國鋁業的氧化鋁、電解鋁都非常能打。氧化鋁方面，中國鋁業現目前實現了完全自給，隨著廣西華昇二期 200 萬噸氧化鋁產能投產，公司氧化鋁總產能達到 2504 萬噸，權益產能 2017 萬噸，占國內總產能的比例達 17.6%。

至于電解鋁，根據阿拉丁數據顯示，截至 2025 年 12 月，國內電解鋁建成產能 4536 萬噸，公司電解鋁權益產能達 486.7 萬噸，相當于占國內總產能 11%，穩居行業第一梯隊。

此外，中國鋁業還不停把產業鏈延伸到電解鋁生產的核心成本項。在山西、貴州、廣西等地布局自有煤礦，2024 年產煤 1316 萬噸，煤炭自給率 45.60%。擁有碳素權益產能 223 萬噸、電力權益裝機 359.6 萬千瓦。

如此，中國鋁業相當于形成了鋁土礦 - 氧化鋁 - 電解鋁 - 鋁加工+ 能源、輔料配套的全產業鏈閉環，你說，能沒有成本優勢么？

在此前三一重能的文章中所長講過（沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“三一重能”查看研究合集），風電產業的本質其實同光伏一般無二，這種制造業最終比拼的就是成本，所以產業內龍頭企業最終的走向一定是端到端全產業鏈一體化。

其實不止風電，國內除了那些直接面對終端消費者、需要做品牌獲得品牌溢價的大消費行業外，可以說幾乎所有制造行業最根本的競爭邏輯就是效率和成本。

風電招標，甲方肯定想要成本最低的。

光伏、生豬、鋁業，包括一切資源品，比拼的核心就是誰的價格低，別人虧錢我還能賺，那我就贏了。

鋰電之所以能壓倒氫能這個技術路線，核心就在于鋰電的綜合成本比氫能更低。

醫藥行業的醫保談判以及集采，是不是同一靶點、同一產品價格最低者得？

去超市買日用品，誰還不是貨比三家？山姆可不就是靠同類產品質量更好火的嗎？

優衣庫、名創優品、小米等企業的成功，可不就是成本的成功？

假設蜜雪冰城可以用更低廉的價格做到和喜茶同樣的品質，那么喜茶分分鐘就會GG。

假設萬物到家的綜合成本比電商低，那萬物到家立馬就會取代電商，京東、淘寶、拼多多等就會成為曾經的蘇寧國美。

所以，懂了么？

企業同企業的比拼，絕大多數最終拼的就是成本和效率。

明白了這點，我們就能明白為什么中國鋁業這些年為何能夠后來居上、能夠不停爬坡向上。

非常值得一提的是，中國鋁業非常會利用資本市場這個工具，早在2017 年，公司便抓住供給側改革機遇積極與金融機構開展合作，采用了設立 100 億元的產業投資基金、引入100 億元供給側結構性改革投資基金等多種融資方式；抓住國家市場化和法治化債轉股政策的機遇，通過發行股份購買資產的方式啟動市場化債轉股項目，債轉股總規模達 126 億元，大幅降低公司的資產負債率，優化公司資產負債結構。2021 年，公司進一步通過壓縮帶息債務規模、優化融資成本等方式實現財務費用同比降低。

所以，雖然公司不斷在并購、布局全產業鏈、擴張產能，但財報的質量卻持續在優化、資產負債率從 2015 年的高位持續下降，2025 年三季度降至 46.38%；財務費用率從 2015 年的 4.24% 降至 2024 年的 1.13%；營業現金比率從 2015 年的 5.86% 升至 2024 年的 13.84%。

這無疑會給中國鋁業穿越周期極大的底氣。

我們過去時常追蹤的生豬養殖龍頭牧原股份，之所以能成長為國內生豬養殖的絕對龍頭，核心就在于它打造了 “種豬繁育 - 飼料加工 - 生豬養殖 - 屠宰加工” 的全鏈條自繁自養一體化模式，把生豬養殖的單頭成本降到了行業最低水平。當豬價進入下行周期，行業普遍深度虧損時，牧原依然能憑借成本優勢保持盈虧平衡甚至小幅盈利，同時逆勢擴張產能，在行業低谷期瘋狂收割市場份額，當豬價進入上行周期時，他亦能憑借成本優勢賺比同行多得多的錢，于是乎，一輪輪豬周期下來，行業出清不斷加速，牧原的市占率持續提升，最終從周期企業變為成長性企業。

當然，牧原如此，玻纖行業的中國巨石、化工行業的萬華化學以及我們今天講的中國鋁業皆是如此。

強周期行業雖然很大程度有著靠天吃飯的被動以及一夜暴富的誘惑，但那些真正能在周期里活下來、走得遠的企業，幾乎都是通過端到端的一體化布局把成本做到極致，把周期波動變成擴張機會，最終反而靠著別人害怕的一輪輪周期低谷形成行業壟斷優勢，甚至變成具備穩定盈利能力的核心資產。

以上相關資質編號P1067784100002，溫馨提示：

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