退通在即，一脈陽光價值幾何？

根據相關標準，去年六月剛納入港股通的醫學影像第一股一脈陽光退通在即，股價25年8月份以來持續暴跌，跌幅超過75%。如果從前年最高點72元算起，跌幅超過92%。

一脈陽光港股通持股量超過流通股49%，其中有不少指數基金，一旦退通，將被迫自動賣出，因此，股價此前提前暴跌，既與市場對其今年3月后被調出港股通的預期有關，也疊加了空頭主動做空；并且在正式調出之后，股價仍可能繼續承壓，核心原因便是這類被動賣出行為。但調出之后，是否會出現股價暴跌，就要看公司的核心價值是否會被市場所認知。畢竟，不少被調出港股通的公司，由于業績優秀，預期由負轉正，也出現了大漲的情形。比如前面四月被調出港股通的一家Biotech。在公司核心產品上市以及大額BD付款的預期下，竟然出現了接近十倍的上漲。

退通以后，一脈陽光的股價將何去何從呢？這就看一脈陽光的價值如何了。如何深入理解中國醫學影像第一股一脈陽光的未來？

首先我們來看一下一脈陽光在行業內的坐標定位。這是一家很奇特的公司，也是國內和海外絕無僅有的一家公司。不少機構將其與美國相關企業對標，實則東施效顰、南橘北枳，二者本質截然不同。中國以公有制為基礎，醫療體系以公立機構為主體；而美西方醫療體系以私有化為核心，服務供給模式存在根本性差異。因此，中美兩國的第三方醫療服務企業，即便表面業務形態相近，底層邏輯與生存環境卻完全不同。

西方或者其他的第三方醫學影像中心，都是獨立經營的，直接服務于患者。而一脈陽光的影像服務中心，卻直接服務于公立醫院。因為中國的醫院基本都是國家開的，能夠直接為公立醫院提供影像服務，一脈陽光是唯一一家。

一脈陽光是目前國內唯一能夠在公立醫院開設第三方醫學影像服務中心的公司，到目前為止，它在公立醫院的影像服務中心招標的中標率都是100%。

國內做第三方醫學影像的平安、聯影還是全景，均未能真正進入公立醫院體系開展運營服務。而一脈陽光已與數百家醫療機構建立合作，其中深度共建的合作機構超百家，這是同業難以企及的核心壁壘。換言之，美國企業若直接進入中國市場，或國內企業簡單照搬美國模式，基本難以立足，這也是國內第三方醫學影像行業發展相對緩慢的核心原因——國情差異決定了商業模式不可復制。因此，即便研究機構對西方模式十分熟悉，也無法套用在一脈陽光身上。一脈陽光是在中國特殊醫療環境中，自主摸索出的獨特商業模式，其能夠生存已是行業奇跡，能夠持續發展壯大，更證明其掌握了適配中國市場的核心生存邏輯。這一 “市場密碼”，目前尚無第二家企業真正掌握。

那么，這個密碼究竟是什么呢？這要從公司的發展史說起。

一脈陽光的創始人王世和原是一名腫瘤科醫生，下海后從事進口醫學影像設備生意，2013年國家放開民營機構進入第三方醫學影像服務市場后，他覺察到市場的重大機會，就創立了一脈陽光。

創立之初，他就意識到這個行業成敗的關鍵在于人才，于是在2013年就成立了南昌一脈作為員工持股平臺，目前該持股平臺已經成為上市公司的控股股東，也就是說，目前的上市公司是由管理層控股的，換言之，經理人就是老板。

這是一脈陽光與其他第三方醫學影像公司的不同之處。其他公司的員工是打工仔，而它的員工就是老板。

更重要的，這是一個人力資本密集的行業，公司的員工，50%以上是專業的醫學影像技術人才，需要高成本來維護，因此，服務中心越密集，人才的使用率就越高。這就是公司至今有115家服務中心，一半以上集中在江西的原因。因為服務中心集中度越高，人才的使用成本就越低。其它公司無法進入這個市場，就是因為沒有那么多人才。

它能“壟斷”這個市場，還有一個重要原因，就是基層醫療機構的需求非常復雜個性化，而且缺乏財力和人力支持，涉及到科室布置、設備需求設計、人員培訓、技術流程、售后服務、資金墊付等等，其服務又是長期化、個性化，患者收費是醫保定價，服務收費一般是根據收入總額提取一定比例的服務費，大部分醫院年度收費都有限，對一般公司來說，這是個投入無限收入有限的項目，實現盈利是非常困難的。所以一般公司都望而卻步了。

另外，醫院的選擇標準也很高，因為醫院影像服務中心的合同，基本都在10年以上，且都需要獲得當地衛生部門的批準，因為影像服務中心需要有國家批準的證書才能開設，而且一般情況下，只能做到一證一址。

種種壁壘和證件要求等限制，決定了這不是一個資本決定的行業，人才是決定因素。

一脈陽光的神奇之處在于，它不僅“壟斷”了該行業所有的公立醫院第三方影像服務中心合同，而且還在各個地方做到了一證多址。

比如在江西遂川，就實現了一證六址的歷史性創舉。這說明它與當地衛生部門醫療改革的配合，達到了相當高的程度。

上市以后，公司繼續加速拓展網絡，相繼收購了第三方影像行業第三、核醫學龍頭高尚健康和湖南長沙的第三方醫學影像公司眾雅診斷，繼續鞏固市場龍頭地位。

在縣級市場之外，一脈陽光還與股東中金基金攜手，開拓高端醫聯體市場。2025年拿下了天津北辰醫院的區域醫療資源共享中心項目，未來會在京津冀地區復制，單個項目年營收均超千萬。

為了進入上萬家醫院，公司還推出了單體賦能醫院的鉤子產品，一年內拓展了600多家醫院，目前公司已經與1100多家醫院建立了合作關系，在海外也獲得了21個項目，第三方醫學影像連鎖龍頭的地位日益鞏固。預計三年后，公司可以進入一萬家醫院。

01 關山重重：一脈陽光發展這么多年為什么還沒賺錢？

一脈陽光進入的是一個高大上的醫學影像服務市場，但從事的卻是一項土地貧瘠、上限很低的事業，這就決定了要實現盈利是一件非常困難的事情，十幾年里只有一年盈利。

所謂上限低，就是縣級以下市場消費能力低，再加上醫保定價，低價格，總體收入低，年度服務費自然也不高，但設備和人力投入卻不能少。

重重考驗下，一脈陽光也有自己的應對之道——就是做區域醫聯體，也就是在縣城建立區域共享中心，同時輻射縣城及周邊鄉鎮，對于有設備無人力的，主要提供人員培訓服務，這就最大限度提高了運營效率。

通過收入比例和毛利率對比可以看出，公司扭虧為盈的關鍵在于大力建設區域共享中心。

2023年，公司實現3.3億元的毛利，共享中心的毛利高達1.83億元，占比接近60%，當年盈利超過3000萬，可以說都是共享中心賺的錢。

這也說明，一脈陽光在縣級市場設立第三方醫學影像服務中心，是有巨大的盈利前景的，其核心就在于要做大做多共享中心。

那么，公司主要虧損在那一塊呢？通過毛利分析可以看出，旗艦中心在21年和22年的毛利都是負數，到23年毛利也只有1500萬，這些毛利肯定是無法覆蓋運營成本的，因為旗艦中心的投資成本單個都在千萬以上。而其他業務單位毛利都是穩定增長的，這說明，公司虧損就虧在旗艦中心上。

再準確一點說，公司是專門為三級市場以下的各類醫療機構提供專業醫學影像服務的綜合性服務商，而不是自己開設影像中心服務患者的單純影像中心。也就是說，公司的直接客戶是醫院，而不是患者。只有旗艦中心才面對患者，但這個業務量在公司總業務中占比是非常低的。因為旗艦中心的核心功能不在這里。

旗艦中心的重要性在于它是公司的門面，是品牌形象所在，也是招聘、培訓和科研中心，可以說是公司所有業務能突破上限的發起點。

公司有500多個專業技術人員，還要培訓上百家服務中心，因此，每年的培訓在幾百場左右，還要從事影像數據和AI大模型的研究服務，旗艦中心，實際上就是公司在各個區域總部，因此，它承擔的就是公司的核心運營成本。

公司為什么需要旗艦中心，還有一個重要原因，公司是一家為公立醫院服務的專業醫學影像醫院集團，是公立醫院的賦能者，但自身又是一家培訓服務公司，承擔著自家數百名專業技術人員和合作醫院上千名醫生的培訓服務工作，這些工作，大多都要在旗艦中心來完成。

所以，旗艦中心看似是業務中心，實際上是公司的運營和培訓中心。因為人才，才是公司發展壯大的根本所在。

而公司未來要拓展到全國幾十個省市自治區，要服務數千家甚至上萬家公立醫院，需要數千名甚至上萬名專業技術人才，這些人才，都需要經過公司的專業培訓，尤其是長期專業培訓才能完成，這些只有在旗艦中心才能實現。

因此，旗艦中心，不僅是公司現有業務的承接點，也是未來業務拓展的發起點。

在當前公司看似盈利不易，但卻還擁有其他公司（最常拿來比較的就是影像設備商）所沒有的殺招——那就是完全自主的數據資源。

在AI醫療時代，數據是訓練大模型的燃料，而醫學影像的標準數據資源，只有擁有標準化能力，且獨立持牌的醫療機構是最豐富的。

在去年一脈陽光官方發文中多次可以看到“數據業務”的進展。目前公司已經擁有超千萬合規的影像數據，并且已經在上海和北京數據交易中心上架，去年底已經在北京完成一筆千萬級別的數據交易。

公司不僅用海量的數據資源，訓練出國內領先的醫學AI全模態大模型覓芽，開始自己生產AI能力，而且可以向全國的醫學AI公司進行標準數據服務（可信數據空間下提供數據進行模型訓練），這將是公司一本萬利的長期買賣，我認為這也將是公司未來十年的核心看點。

02 眼光獨到：國內外投行為何紛紛重金押注公司？

成立之初，高盛就看中了公司的前景，成為第一個投資者，并且連續三次投資公司，從2016年起，高盛投資額超過一億。

高盛之后，百度在2017年投資1.5億元，寧波梅山投資1億元，B輪融資超過4億元。

C輪融資中，中國人保投資1.8億，贛江開發投資1.3億。C輪融資接近5億。

京東在2021年D輪融資進入，直接投了2億，中金投資0.8億，美國奧博資本投資0.8億。

公司上市前，機構累計投資在15億以上。

這是場面空前的陣容，也是空前的大手筆。上市前的估值已經超過50億。

上市后，公司進行了包括IPO在內的三輪融資，融資額超10億。自此，公司累計融資已超25億。但機構的股份比例，也只有30%左右，這說明機構對公司的估值，已達到75億左右。

而目前公司的市值只有20億港元左右，不到機構估值的1/3，這說明了什么呢？公司目前的股價已經極度低估。另一個層面上看，上市前的投資機構（一級）一定程度上也因其投資屬性成為了公司退通的“推手”，疊加市場先生對于退通的悲觀情緒（二級），造成了當前的價格踩踏，這不是公司通過一己之力的“股票回購”能力挽狂瀾的。

回過頭來看，當一脈陽光退通已成事實，上市前股權投資進一步釋放消化，流動性和參與者漸漸變少的情況下，資本市場“淘金人”的撿漏時刻才正式開始。

從國內外投行紛紛押注公司這個賽道的角度來看：

第一，公司具有行業的唯一性，是唯一能夠進入中國公立醫院的第三方醫學影像連鎖集團，這種唯一性和“壟斷性”，決定了公司未來發展極具彈性空間。因為目前中國第三方醫學影像市場占比只有1%，而西方已達到40%以上。公司目前營收在行業占比超50%。專業機構預計，到2030年，第三方醫學影像市場占比會達到3%，即180億左右。按照公司對市場的“壟斷”能力，可能會占到80%以上，也就是150億左右。24年公司營收7.6億元，25年預計11億元，因此，未來5年有增長十倍以上的空間。

第二，公司的業務底子讓它具有海外強勁競爭力。公司在中國市場能夠達到第一且唯一的地步，結合中國質優價廉的醫學影像設備、耗材供應鏈，復制到全球市場，可以說是降維打擊。由于海外沒有定價限制，因此，公司海外營收可能會大幅增長。

第三，公司自有的數據和AI模型正以指數級速度持續積累、迭代與進化，形成行業內無可匹敵的動態增長壁壘。依托遍布全國的影像中心網絡，公司真實世界臨床影像數據量、病種覆蓋度與數據質量，均在以難以想象的速度高速增長，并持續為 AI 大模型提供獨一無二的訓練素材。海量高價值數據源源不斷注入，使得公司自研 AI 模型的訓練效率、診斷精度與功能覆蓋同步快速提升，越用越準、越練越強。服務生產數據，數據生產AI的閉環正加速自我強化，不僅大幅提升運營效率與診斷質量，更在持續拉大與同行的技術差距，成為公司長期增長的核心引擎與最深護城河。

第四，更重要的，公司可能是國內唯一一家掌握未來智慧醫療時代醫學AI入口的公司。所有的互聯網醫院，甚至包括風靡全球的阿福APP，可能都需要與公司合作，才能快速接入線下的醫學影像檢測入口。

就單個公司或組織而言，每家都有自己的投資需求。

高盛的目標是投資行業的頂尖公司，百度有自己的互聯網醫院，需要線下接口，京東也有互聯網醫院，人保是國內最大的人壽保險公司，需要專業的醫學影像檢測來規避重疾客戶風險，中金需要選擇醫療領域的投資合作伙伴，25年簽約的北辰醫院，中金就是主要投資方，奧博則是美國專業的醫療行業投資公司。

平安雖然沒有投資進來，但平安依然在去年年底與公司建立了戰略合作關系，主要是為了互聯網醫院的線下接口。

而華為云、螞蟻逸康都是公司和公司孵化的AI企業影禾醫脈的主要合作伙伴。

香港大學也與一脈體系成立聯合實驗室，圍繞醫學圖像大模型、多模態數據融合及臨床診療智能化展開長期科研與人才培養合作，在之前所說的核心的“人才”上進行造血。

可以說，國內國際主要互聯網巨頭、科技巨頭、保險公司和高校，都是公司的重要合作伙伴或者投資方。公司的市場地位和前景不言而喻。

03 數智醫療時代唯一的AI終端入口

股價跌到塵埃里，國內外投行卻爭相入局，背后原因何在？可能是因為它占據了未來數智醫療時代唯一的AI終端入口。

未來的醫療服務一定不是圍繞現有醫院展開的，而是圍繞互聯網醫院或者數字化技術，未來一定是互聯網數智化醫療時代。

因為互聯網醫院可以提供海量的頂尖專家，最對癥的治療方案，以及個性化的藥品定制服務，比如平安好醫生，可以為你定制專家，定制治療方案，還可以定制專門針對你的藥品，比如根據個性體質而定制的中成藥熬煎個性化服務，最重要的是，這一切服務24小時都在線，不需要你東奔西跑，價格比醫院便宜，效果比醫院好，體驗比醫院舒服，還不需要耽誤你太多時間，在家里就能搞定。

互聯網數智化醫療，一定是未來的醫療主流。但互聯網醫院也有短板，它無法提供線下的實體交付，比如醫學影像檢測、手術治療。但有了像一脈陽光這樣“特殊”的存在，一切都不同了。一脈陽光可以提供遍及全國每個縣城的線下醫學影像檢測，未來它的服務中心可能遍及全國每個縣城甚至每個鄉鎮。

互聯網醫院可以憑借一脈陽光的線下影像檢測點，將其服務從大中城市滲透到每個縣城和鄉鎮，一脈陽光就成了互聯網醫院最好的觸角和終端入口。

平安好醫生已經坐不住了，去年12月份與一脈陽光建立戰略合作關系，要接入一脈陽光的終端入口和AI輔診技術，這說明它已經意識到一脈陽光在數智醫療時代的端口價值。

再看看一脈陽光的醫學AI大模型，已經處于全球領先的位置，獲得多項世界大獎。去年推出的跨時代的胸部CT平掃輔助診斷AIR產品，直擊醫學影像AI行業“碎片化、難整合、報告脫節”的痛點，提供“全流程覆蓋、高精準診斷、高效率提升”重構胸部CT閱片體驗，為臨床影像診斷提供AI新動能，簡單一句話來說就是可以直接幫醫生出報告，醫生只需要審核即可。

一脈系的服務客戶數量已經超千家，未來五年，可能會進入到上萬家醫療機構服務范圍。它所擁有的線下檢測入口和AI診斷技術，可能會成為線下醫院和互聯網醫院需要共同接入的端口，由此，我們判斷它最有可能成為未來數智化醫療時代“唯一”的AI終端入口。

公司也意識到數智化檢驗檢查平臺對互聯網醫院和數智醫療時代的重要性，為此，從公司官方我們可以看到它與孵化的產業公司影禾醫脈、一脈青藤（一脈陽光孵化的數智化檢查檢驗共享服務平臺）成立一脈醫家生態聯盟的信息碎片，專門為互聯網醫院打通與AI輔診和影像檢查的通道。

因此，未來它最大的價值可能就是鏈接，鏈接專家和患者，鏈接醫院和患者，鏈接資源和服務。在未來的數智醫療時代，在AI醫療時代，這可能是唯一無法被取代和規避的。

如果說它就是互聯網時代的影像滴滴，醫療互聯網時代的美團外賣，那么，又該如何估值呢？