中國乙肝藥王，攻下第二戰場

隱形冠軍最舒服的狀態，是悶聲賺錢還不被注意。過去幾年，特寶生物就是這樣——靠著派格賓一款大單品，直到拿下國家級單項冠軍，才被更多人看見。

資深分析師：堯 今

在醫藥投資圈，一直有個說法：得慢病者得天下。乙肝和生長激素，正好占了慢病賽道里兩個最誘人的位置——一個患者基數龐大，一個支付周期漫長。

而廈門特寶生物，剛好都占了。

聊中國乙肝市場，特寶生物是繞不開的大山。在國內長效干擾素領域，基本就是旗下大單品派格賓一家的天下，從2016年的0.72億做到2024年的24.5億，年復合增長率超過50%。這樣的增長曲線，在醫藥行業并不多見。

聊生長激素，特寶生物是打破十年壟斷的破局者。2025年益佩生獲批，成為繼金賽藥業金賽增之后的第二款長效生長激素。現在兩家都進了醫保，正式開打。

回頭看特寶生物的發展歷程，也算勵志。它于1996年在廈門成立，迄今已走過30年頭，早期在重組蛋白領域積累技術經驗，2002年立項派格賓劍指進口壟斷，2016年派格賓上市實現國產長效干擾素破冰，2020年登陸科創板；2025年更是雙喜臨門，派格賓適應癥拓展持續鞏固龍頭地位，益佩生上市試圖打造第二增長曲線。

目前，特寶藥業已上市管線包括派格賓、珮金、益佩生三款聚乙二醇化生物制品國家1類新藥，是國內獲批聚乙二醇長效化藥物數量最多的企業。

而今，雖時有波動，但它的股價整體呈現上漲趨勢，市值徘徊在300億左右。樂觀者看見風：派格賓治愈適應癥落地再下一城，益佩生挺進醫保，2026年業績增長有望換擋提速。悲觀者看見浪：更遠的未來或競爭四起，300億是透支還是起點？

所有爭議，終將落回四個追問：增長能持續嗎？派格賓護城河有多深？益佩生能否復制派格賓的成功？未來的研發管線能否支撐下一個十年？

接下來，我們將從歷史復盤看基因、大單品分析看現在、競爭格局看地位、第二曲線看未來、風險警示看底線，全方位剖析偏安一隅的特寶生物。

▲特寶藥業上市以來股價走向（來源：百度股市通）

一家獨大的爆品

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分析特寶生物，繞不開治療乙肝的大單品派格賓。

銷售數據印證了這種地位：派格賓收入從2016年的0.72億元飆升至2024年的24.5億元，八年時間增長超30倍，年復合增長率超過50%；該產品占公司總營收比重從2016年的約40%升至2024年的86.85%，截至2024年底累計銷售收入超70億元。

在市場份額上，派格賓同樣完成了逆襲。2017年僅占7.38%，2018年上升至26%，隨著主要競爭對手派羅欣于2022年底退出中國市場，占有率已超過80%。

2026 年1月，特寶生物憑借派格賓的技術優勢與市場地位，獲工信部認定為第九批國家級制造業單項冠軍。次月，公司中標中檢院人干擾素 α2b 理化對照品制備服務，以單一來源入選，成為對產品質量與技術領先性的權威認證。

讓派格賓活得這么滋潤的，首先是競爭格局的“神助攻”。

國內長效干擾素市場原本有三款產品：羅氏的派羅欣、默沙東的佩樂能、特寶的派格賓。2016年佩樂能停產，2022年底派羅欣退出中國市場。最直接的挑戰者凱因科技的派益生，2026年1月主動撤回新增乙肝適應癥的注冊申請，上市進程被顯著推遲。

對手一個接一個離場，派格賓就成了國內唯一在售的長效干擾素。

但僅有對手退出是不夠的。真正讓派格賓立于不敗之地的，是它抓住了比替代進口更根本的東西——臨床價值的躍升。

從2002年立項到2016年獲批，派格賓的研發周期長達14年。為證明產品不遜于進口藥，派格賓與進口競品派羅欣開展大規模頭對頭Ⅰ—Ⅲ期臨床試驗，在國內大分子藥物中開創先河。臨床試驗覆蓋全國近50家臨床中心，累計入組超 2000名患者，是全球規模最大的長效干擾素治療慢性乙肝隨機對照注冊臨床研究。“頭對頭” 是最嚴苛的考驗，直接對比與進口競品的優劣。派格賓最終證實療效、安全性相當，免疫原性顯著更低，這也是它后續實現進口替代的核心底氣。

但派格賓的野心不止于替代。2025年10月，最大的里程碑到來：派格賓獲批聯合核苷類似物用于成人慢性乙肝患者的HBsAg持續清除，成為全球首個以“慢性乙肝臨床治愈”為治療終點的獲批藥物。臨床試驗顯示，采用派格賓聯合治療，停藥24周后31.4%的患者獲得了HBsAg轉陰。這意味著乙肝治療的目標已經從“控制病毒”升級為“臨床治愈”，而在這場升級戰中，派格賓擁有了定義治療目標的權威地位。

從替代進口到定義標準，這才是派格賓真正的護城河。那么未來還有多大增長空間？

一看滲透率。

國內慢性乙肝患者約7500萬人，但實際接受治療的患者數量仍極為有限，派格賓的市場滲透率還有很大提升空間。根據該公司披露的投資者關系活動記錄，干擾素在慢乙肝治療領域的滲透率與臨床專家的認知深度密切相關。目前在對高乙肝表面抗原（HBsAg）水平患者進行治療時，經驗豐富的醫生傾向采用干擾素聯合核苷類似物的方案，追求臨床治愈目標。但現階段多數醫生仍選擇以低表面抗原人群作為干擾素治療的主要啟動人群。隨著臨床治愈理念的普及和真實世界研究證據的積累，滲透率提升只是時間問題。

二看獨占期。

派格賓的獨占期還能維持多久？這取決于競品什么時候能上來。凱因科技的派益生2026年1月撤回乙肝相關適應癥上市申請，重新來過待上市至少要到2027年；GSK的Bepirovirsen如果一切順利，最快2027年在國內上市，但還要考慮醫保準入和醫生教育，真正放量可能要2028年以后；廣生堂等國產在研進度更靠后，短期內構不成威脅。

但比“什么時候來”更關鍵的是“來了之后干什么”。國內外在研的乙肝新藥雖多，但大多數研發思路并不是替代干擾素，而是與干擾素聯用——無論是衣殼抑制劑還是反義寡核苷酸，都在追求“口服藥+干擾素”的更高臨床治愈率。過去十幾年，多少被寄予厚望的候選分子倒在臨床路上，真正能突圍的鳳毛麟角。這種研發難度，不僅給派格賓留出了足夠的時間窗口，甚至還在強化它作為乙肝臨床治愈基石的角色。

把這些時間點擺在一起：2026年派格賓沒有任何實質對手，2027年有不確定性，2028年之后才可能面臨真正的競爭。也就是說，至少還有2-3年的絕對獨占期，3-5年的相對優勢期。這為派格賓提供了充足的臨床證據積累和市場滲透時間，而特寶仍在持續支持“珠峰項目”等真實世界研究，鞏固臨床價值。

從供給端看，短期內派格賓仍將是國內唯一治療乙肝的長效干擾素產品。隨著臨床治愈成為共識，滲透率提升疊加獨占期紅利，派格賓的增長故事短期內大概率還能講下去。只是對于投資者來說，享受紅利的同時，也需要時刻盯著遠方的地平線。

第二場硬仗開打了

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派格賓撐起業績基本盤之后，投資者自然看向下一程：特寶能否復制成功，打出第二個大單品？

所有人都在盯著2025年5月獲批上市的益佩生。這款每周給藥一次的長效生長激素，被寄予構建“第二增長曲線”的戰略使命。作為國內第二款獲批的長效生長激素，它打破了長春高新長達十年的獨家壟斷，也讓長效生長激素領域格局驟變。

不過，它真的能順利撐起第二曲線嗎？

先看市場格局。

益佩生上市前，長春高新子公司金賽藥業的金賽增已經獨霸國內長效生長激素市場長達十年，積累了深厚的品牌認知、醫生處方習慣和患者基礎。益佩生的入局打破了這種單一壟斷，但緊隨其后的是更多玩家：2025年12月諾和諾德帕西生長激素獲批，2026年1月維昇藥業隆培生長激素獲批。此外，天境生物、安科生物等企業的長效產品也已處于上市申請或臨床后期階段。

這是一個典型的“紅海競爭”格局。與派格賓而今“一枝獨秀”不同，益佩生面對的是一個四強并立的戰場：長春高新的渠道優勢、諾和諾德的品牌優勢、維昇藥業的差異化定位，都是需要直面的挑戰。

但值得注意的是，在目前所有長效生長激素玩家中，益佩生是除金賽增外唯一進入國家醫保目錄的產品，這一卡位優勢在支付端形成了實質性壁壘。

不過創新藥納入醫保后的放量節奏，取決于進院速度、醫生處方習慣、患者認知等多個因素。金賽增深耕市場十余年積累的先發優勢，不會因為醫保準入而一夜消失。益佩生需要從零開始建立處方習慣，這是一場持久戰。

那么，在如此激烈的競爭中，益佩生的競爭力究竟該如何看待？

第一層：技術底牌，確實有東西。

益佩生采用Y型40kD聚乙二醇長效修飾技術，這是特寶的看家本領——畢竟它是國內獲批聚乙二醇長效化藥物數量最多的企業。體現在臨床數據上：抗藥抗體、中和抗體檢出率均為0。這個指標為什么重要？因為抗藥抗體的產生會導致藥物失效，這是生長激素治療中的核心痛點之一。金賽增上市十余年，積累了豐富的臨床數據，但技術路線不同。益佩生至少在安全性這個維度上，拿出了一張差異化的牌。

但技術優勢只是門票，不是護城河。患者不會因為“抗體檢出率為0”就換藥，醫生也不會。技術優勢需要轉化成臨床認知，需要病例積累，需要真實世界數據說話，這一切都需要時間。

第二層：渠道建設，正在加速建設。

要知道，生長激素的銷售邏輯與干擾素截然不同。干擾素的處方集中在大三甲醫院的肝病科、感染科，醫生群體相對集中，銷售團隊可以精準打擊。而生長激素的終端極為分散——除了兒童內分泌科，還涉及兒科、兒保科、生長發育門診，甚至部分私立醫療機構。這意味著，益佩生需要鋪設遠比派格賓更廣泛的渠道網絡，但派格賓的成功證明特寶的銷售團隊有能力打造大單品。

根據公司披露的信息，特寶正在加速組建獨立的生長激素銷售團隊，并在核心醫院布局學術推廣。但渠道建設是硬功夫：進院談判、醫生教育、患者隨訪體系搭建，每一項都需要時間。金賽增用十年織成的網絡，不會輕易被撕開一道口子。益佩生能做的，是在重點區域、重點醫院逐個擊破，積小勝為大勝。接下來的關鍵指標是：進院數量、處方醫生覆蓋數、核心醫院的準入進度。

第三層：成人市場，可能是真正的突破口。

這是益佩生未來值得關注的變量之一。2025年8月，益佩生新增“成人生長激素缺乏癥”適應癥獲批臨床。

兒童矮小癥屬于存量成熟市場，目前臨床滲透率已處于較高水平。與之相對，成人生長激素缺乏癥（GHD）在國內仍屬于近乎空白的增量市場：當前臨床診斷率極低、規范治療率更低，但潛在患者基數龐大，未被滿足的臨床需求顯著。更關鍵的是，金賽增長效生長激素的核心適應癥仍集中在兒童領域，成人GHD市場尚未被長效制劑充分滲透與開發。

不過，金賽增（金培生長激素注射液）用于成人生長激素缺乏癥（AGHD）的適應癥，目前已處于Ⅲ期臨床試驗階段，大概率仍有先發優勢。

無論如何，新戰場已經開打。就短期而言，益佩生貢獻確定的業績增量，是大概率事件。

未來還有哪些看點？

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派格賓撐起現在，益佩生賭明天。但一家創新藥企能否走遠，最終要看它怎么布局未來。

特寶的戰略思路其實很清晰：短期靠現有產品適應癥拓展，中期靠自免和代謝新品，長期靠小核酸等前沿技術。用他們自己的話說，是希望從一個“以產品和技術為中心的企業”，轉變為一個能運用多平臺、多工具解決疾病問題的平臺型公司。

▲特寶藥業在研管線圖（來源：公司官網）

拆開來看，未來研發主要錨定兩個方向。

一是挖掘富礦，最大化已上市產品價值。

這部分相對務實，是確保公司近期業績穩定增長的基石。派格賓是乙肝治療的現在時，但特寶的野心不止于此。它的策略是構建一個全方位的聯合治療矩陣，把臨床治愈率往上推。

與Aligos合作的ALG-000184是一款衣殼組裝調節劑，已進入Ⅰb期臨床，探索“干擾素+新型口服藥”能否帶來更高的治愈率，特寶擁有其大中華區權益。自主研發的AK0706是全新結構的PAPD5/7抑制劑，能從另一個維度降低HBsAg水平，屬于未來聯合用藥的“預備軍”。在小核酸領域，通過與九天生物的深度合作，特寶將目光投向更遠的未來——直指清除cccDNA這個乙肝治療的終極難題

這些管線短期內還看不到收入貢獻，但戰略意義在于：只要乙肝臨床治愈的敘事還在繼續，派格賓的基石地位就很難被撼動。

另外派格賓拓展原發性血小板增多癥新適應癥，意味著它將從一個肝病用藥跨入血液系統疾病領域，打開全新的市場空間。益佩生則走全生命周期管理路線：從兒童GHD拓展至特發性矮小、小于胎齡兒、特納綜合征，基本覆蓋了兒童矮小癥的主要適應癥；同時進軍成人生長激素缺乏癥，目前已獲批臨床。成人GHD在國內幾乎是空白市場——診斷率極低，治療率極低，患者基數卻不小。如果這塊市場能跑通，將極大提升益佩生的市場天花板。

二是開辟新戰場：進軍自免與代謝病藍海。

這是特寶實現平臺化跨越的關鍵一步，也是市場最容易給予想象空間的部分。

ACT100是一款靶向BDCA2的單抗藥物，已獲批臨床。它通過“源頭抑制+靶向清除”雙重機制，有望為紅斑狼瘡患者提供新選擇，標志著公司正式進軍自身免疫領域。自免是誕生大單品的沃土，但這個賽道同樣擁擠——GSK、榮昌生物等已有多款產品在售。ACT100作為引進項目，能否跑出來，還得看臨床數據。

還值得關注的是從康寧杰瑞引進的KN069，一款GLP-1/GIP雙靶點激動劑，已進入Ⅰ期臨床。GLP-1賽道是當下全球醫藥最熱的領域，諾和諾德的司美格魯肽年銷售額已超過200億美元。特寶切入這個賽道，體現了對市場熱點的敏銳把握。但挑戰同樣明顯：信達、恒瑞、華東醫藥等都在搶跑，KN069如何做出差異化優勢，是決定它能否成為下一個重磅的關鍵。

回過頭來看，隱形冠軍最舒服的狀態，終究是悶聲賺錢。而走到聚光燈下的特寶，還能否守住這份舒適？答案系于兩款產品：乙肝藥派格賓和長效生長激素益佩生。

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